王守仁:中国创业投资发展若干问题(全文)

证券时报网（www.stcn.com）09月26日讯

我国经济经过三十年的高速增长，现已进入由投资驱动向创新驱动转型的战略发展期，经济结构调整和产业优化升级已进入攻坚战的关键时刻。发达国家及成功跨越中等收入陷阱而成为发达新兴经济体的实践充分证明，实现创新驱动战略转变的重要新兴力量是创业投资，世界银行专家也明确指出，改革与增加创业资本供给，是建设创新经济的关键。我国创投业经过近三十年的积极探索和持续发展，不仅已形成较大规模，而且投资培育了一大批创新型高成长中小微企业，有力地推动了我国战略性新兴产业的发展及经济结构的转型升级。但由于我国仍是“新兴+转型”经济体，又是全球第二经济大国，社会主义市场经济还不甚发达，因此存在着诸多制度安排的缺陷，制约了创投事业的规范健康快速发展。近来，国务院出台一系列相关政策，决定进一步加快金融改革与创新，特别强调要加强金融对小微企业的支持力度，这预示着我国包括创业投资在内的金融体制机制的全面深化改革和进一步扩大开放的大幕已经拉开，必将为我国创投业的发展迎来新的战略机遇。

第一部分 我国创投业发展概况与基本特征

1、发展概况

自20世纪80年代以来，随着“科教兴国”战略的全面推进和市场经济体制改革的渐进深入，以及大批民营科技创新和商业模式创新的中小微企业茁壮成长，我国的创投业通过引进与创新结合，从无到有，从小到大，获得前所未有的蓬勃发展。在全球范围内，无论是基金规模、项目投资数量，还是退出获利和从业队伍等，都仅次于美国。

1）管理资金规模和项目投资情况。

（1）管理资本总量：据不完全统计，截至2012年底，我国活跃的创投管理机构有6290家，管理创业资本12991亿人民币，其中本土创投机构4869家，可投创业资本1650.6亿元，外资创投机构1229家，管理创业资本10980.8亿元（美元折算成人民币比价1：6.3）。

（2）投资项目：2012年度创投机构投资项目个案1071个（同一项目每一轮投资为一个案），投资总额为461.46亿元，比2011年同比下降了28.8%和43.7%，而2011年度是我国创业投资发展的最高峰。

（3）人民币与外币投资比例：2012年度人民币基金投资项目个案和投资金额分别占72%和62%，其中人民币基金投资业务已占主导地位，并且活跃度也较大。

（4）投资行业分布：2012年度创投机构投资的前十大行业为互联网、生物技术/医疗健康、电信及增值服务、机械制造、清洁技术、IT、电子及光电设备、化工原料及加工、能源与矿产、娱乐传媒等，其投资个案和投资金额均占项目个案总数和资金总额的80%以上。在投资企业成长阶段上，2012年度初创期、成长期、扩张期分别占投资个案总数的29.6%、39.9%、30.5%；在投资金额上，初创期、成长期、扩张期分别占20.3%、33.2%、46.5%。其中投资初创期项目的个案与金额的比重比以往有显著提高。

2）境内外上市帐面投资回报情况。

2012年创投机构所投资项目中，境内外上市共201家，其中境内上市154家，境外上市47家；境内外上市募集资金总额为1658.54亿元，其中境内上市募资总额为1038.49亿元，境外上市募资620.05亿元。此外，2012年度创投机构所持股份通过境内外上市获得的帐面平均回报为5.13倍，其中境内5.4倍，境外2.4倍，而投资的帐面回报最高年份是2011年，其中境内为16.59倍，境外为5.71倍。2012年与2011年相比，帐面回报下降50%以上。

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2、发展历程

随着我国经济体制改革不断深化和对外开放的全面推进，以创新型中小微企业为主体的战略性新兴产业获得快速发展，创业投资的政策法规环境的不断完善以及多层次资本市场建设步伐的加快，我国创投业由蓬勃兴起到获得迅速发展，同时也多次出现较大的波动，呈现一定的周期性。

第一阶段1984年至1997年：创投范式引入与艰难探索期。

1985年9月，根据邓小平“科技是第一生产力”的重要指示，以及中共中央、国务院《关于科学技术体制改革的决定》，由财政部出资和当时的国家科委牵头，成立了我国第一家全资国有的创投机构——“中国新技术创业投资公司”，注册资本4000万元。在当时的制度环境下，由于受行政计划体制的束缚，加之我国民营科技产业还非常弱小，最后因投资严重亏损和资不抵债，于1998年破产清盘。

进入上世纪九十年代初，国务院批准高新技术开发区可设立风险投资基金，于是全国科技系统纷纷用科技开发资金设立国有风险投资公司。截止1996年，全国各地先后成立了20多家风险投资公司，投资了一批科技型中小企业。在此期间，出现一个重要的亮点是，1992年我国首次突破外资设立创投基金的限制，第一次引入美国国际数据集团，并在北京、上海和广州分别与当地科技部门合资设立三家IDG技术投资公司，每家公司注册资本1000万元，国际数据集团以美元出资占60%，当地科技部门以人民币出资占40%。目前，IDG公司已发展成为累计管理38亿美元和35亿人民币的大型外资管理的创投基金，并成功投资了40多家创新型企业在境内外上市。

我国创投业在此期间所呈现的主要特点是：以国有科技投资公司为主体，以股权方式投资了一批中小科技企业，这对后来民间资金进入创投业务起到一定的带动作用。但对创投的基本理念、投资策略、基金内部治理以及商业化运作方式等认识还比较肤浅，再加上计划经济体制和机制仍占主导地位，以及相关政策法规和多层次资本市场的严重缺位，国有科技投资机构所持被投企业的股权（股份）根本无法退出变现。因此，人们形容当时我国的创投业还处于“黑暗中摸索”。

第二阶段1998年至2002年：加快实践探索和蓬勃兴起期。

在此期间，中共中央、国务院及有关部委先后出台了一系列重大支持措施，使我国创投业蓬勃兴起，并在实践中积极探索符合我国国情的创业投资特点。1998年3月成思危先生在九届一次全国政协会议上提出“关于加快我国风险投资事业的提案”（一号提案），与此同时，在科技部原副部长邓楠牵头组织开展创业投资机制研究成果的基础上，国务院转发了科技部等七部委《关于建立风险投资机制的若干意见》。同年，中共中央、国务院在颁布的《关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》中明确提出，在条件成熟的情况下在深沪两地交易所分别开设高科技企业板块资本市场。2000年香港在亚洲地区率先开设创业板市场。在这些重大政策利好的鼓舞和激励下，我国创投业蓬勃兴起，北京、上海、深圳等地先后率先由政府出资设立专业化大型创投基金，并实行“政府引导、市场化运作，专业团队管理，严控风险”的方针。尤其是1997年至1999年期间，美国纳斯达克掀起网络股投资热潮，并随之在全球出现一股借鉴纳斯达克模式创设创业板市场的新浪潮。在这一新浪潮的诱导下，一大批海外华人学子回国创业，带来先进的技术和外国成功的商业模式，并在外资创投基金的投资培育下，采取“两头在外”的方式，将一批中国高科技企业特别是互联网企业成功推向美国纳斯达克及纽约证交所上市，这些外资创投基金也由此获得丰厚回报，从而极大地鼓励了境外投资者纷纷进入国内设立创投基金和开展投资活动，同时也带动国内社会民间资金开始进入创投业。需要指出的是，深圳市政府于2000年10月在第二届“高交会”期间制定和颁布了全国首部创业投资地方性规章，对原《公司法》的某些规定进行了重大突破，为后来国家十部委制定的《创业投资企业管理暂行办法》提供了重要参考。与此同时，深圳市政府还根据创投规章的规定，成立了深圳市创业投资行业组织即创业投资同业公会，独立开展行业自律管理。同年，上海、北京等地也先后成立了创投行业组织。截止2002年底，根据科技部不完全统计，全国已设立360家内资与外资创业投资基金，资金规模达1000多亿人民币。

在此阶段，我国创投业的基本特征：一是国有创投机构占主导，国内外民间资金开始进入创投行业；二是外资创投采取“两头在外”的方式开展活动，投资基金设在境外，境内机构负责选择项目，并由境外机构决策投资，然后将项目收购转移于开曼等避税天堂，设立项目控股公司，最后策划该控股公司到美国NASDAQ等境外资本市场上市。其做法也被称之为“红筹架构”；三是部分民间投资者带有“草根”色彩，投资盲目性较大。

第三阶段2003年至2011年上半年：规模化发展与制度建设期。

在此近十年期间，我国创投业经过短期的衰退和调整，随后出现迅猛发展的态势，并呈现创投基金类型多样化格局，新设投资基金、基金募设、项目投资与投资金额、投资收益与从业人员等均获得超常高增长。之所以我国创投业能够出现大好形势，完全与政策法规、资本市场及社会舆论等环境取得了重大改善密切相关。尤其是《创业投资企业管理暂行办法》及税收扶持政策先后制定和实施，中小企业板、创业板市场相继开设并平稳运行，以及《合伙企业法》通过修订增加了有限合伙条款等，这一切标志着我国创投业的制度框架体系已初步形成。

在此阶段，我国创投业的主要特征：一是有限合伙制创投组织形式取代了公司制组织形式占据了主导地位；二是由外资和外币创投占主导转变为本土创投和人民币基金占主导；三是创投基金资金来源由政府国有企业占主导转变为境内外民间资金占主导；四是创投基金由大量资金沉淀和投资亏损转为有一批被投企业成功上市，并主要通过中小企业板和创业板市场退出变现获得高收益；五是创投基金募集资金渠道进一步拓宽。从国家有关部委到全国各地地方政府，以及全国社保基金、国家开发银行、保险机构等，也先后出资设立创投母基金，参与境内外民间机构设立商业化创投基金。但是在创投业迅猛发展的过程中，也暴露出诸多新问题、新矛盾以及一些不规范行为，甚至在某地区集中发生多起欺诈募资违法案件。

第四阶段 2011年下半年至今：调整转型与规范发展期。

从2011年下半年开始，我国创投业进入了一个新的大调整、大分化与战略转型时期，其主要特点是：由于全球经济复苏迟缓，中国增长呈下行趋势，再加上股市从6000点高位跌倒1949点低位，IPO自2012年11月停发，申请IPO审核和已过会企业“积压”多达600多家（财务大核查之后的数字）等，由于这些因素的严重负面影响，我国创投业出现大调整和大萎缩。据不完全统计，2012年我国创投基金募资规模、项目投资个案、投资总额，分别比2011年高峰期下降了67%、28.8%和43.79%。2013年上半年我国创投基金在募资、投资个案和退出个案等同比又分别下降57.6%、45.2%和减少13.38倍。在前几年股市高涨时期新创设的创投基金，由于盲目投资，后续融资艰难，许多已不再投资新项目，甚至转行从事其他业务；部分创投基金借助“夹层资本”工具介入房地产和委托理财业务。但可喜的是，有一批坚持价值投资理念的大中型创投基金开始向专业化转型，并通过调整投资组合和创新投资方式，设立专业化投资基金，专注投资某个高技术行业领域或者企业某个成长阶段。还有的积极探索开展并购投资业务，在完善企业链上寻找新的投资价值，此外，不少创投基金还进一步强化完善内部治理结构、控制投资风险、强化增值服务和提高员工素质等。

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3、发展类型。

我国创投业在快速发展过程中，通过不断借鉴国外的经验教训，并与中国实际相结合，出现了投资基金多种类型，并各自形成了一定的特色和规模。

1）独立管理运作的商业化创投基金。据不完全统计，在我国6290家比较活跃的创投管理机构中80%以上属于此类。其主要特征是，由独立的管理团队共同出资设立公司型创投管理机构负责募设和管理基金。这种受托管理基金的形态，在《合伙企业法》修订实施后，大多采取有限合伙企业组织形式，其中基金的出资人充当有限合伙人（LP），管理机构充当普通合伙人（GP），双方签订有限合伙协议，在工商部门注册设立有限合伙创投企业。它们以追逐商业盈利为目的，完全实行市场化运作，并按照《合伙企业法》规定，明确有限合伙以其出资额承担有限责任，不参与投资基金的管理事务，但有权通过合伙人大会及相应措施对普通合伙人进行监督，并在原则上享受基金净收益的80%作为投资回报；普通合伙人承当无限连带责任，并享受基金净收益的20%。创投基金投资人与管理人之间是一种规范的信托关系，同时也是一种动态的博弈关系。社会民间投资者之所以愿意冒险投资创投基金，则是由于这个行业能够在有效克服风险后获得高于其他行业的平均盈利率，这要取决两个因素：一是投资人要有追求长期高收益的信心、毅力及较高的风险承受能力；二是要善于选择和委托诚信度高和具有丰富投资经验的专业管理团队。我国独立管理运作的创投基金，在中小企业板、创业板市场成功开设和平稳运行期间，总体上投资平均收益较高，从而构成了吸引境内外大量民间资金纷纷涌入我国创投行业的主要原因，同时也是其他类型创投基金（包括政策性母基金等）获得快速发展必不可少的重要因素。

2）大型产业集团附属创投基金（包括国有和民营）。它们开始用自有资金出资设立创投基金，并组织管理团队开展投资业务，我们称之为自营管理模式。随后这些机构又逐步发展成为由自身的管理团队募集和管理社会资金，我们称之为受托管理模式。其最大优势是可依托大型产业集团母体，有广泛的资源和经验丰富的高管及诸多优质项目源，但也不可避免地存在某些弊端。有些基金虽以企业法人形式从事投资业务，但在集团内部却被视为特殊事业部进行管理；在投资决策上容易受产业集团高层的掣肘，缺乏完全独立的决策自主权；在激励机制上也容易受整个集团的影响。属于这种类型的创投基金，如政府出资控股的深圳创新投资集团公司、江苏高科技投资集团公司、上海创业投资公司等；其次是大型产业集团如联想集团、招商局集团、中信集团、复星集团等出资设立和管理创投基金。

此外，还有证券公司设立和管理的创投基金。据不完全统计，2012年底全国已有47支证券公司创投基金，注册资金达346亿元。券商创投基金发展经过两个阶段：第一阶段根据证监会规定，直投基金由证券公司自有资金出资设立；第二阶段证监会放宽限制，允许证券机构募集社会资金设立和管理创投基金（包括境内外注册设立）。目前国内券商创投基金管理形式基本有两类：一是证券公司直接出资组建基金管理公司，如海富投资、中信产业基金和招商湘江等；二是通过其下属子公司与地方国有或民间机构合资组建基金管理公司，如金石农业投资基金管理中心、金浦产业投资基金管理公司、上海诚朴产业基金管理公司等，但一般由券商主导管理。另外还有一些券商以有限合伙人LP身份入资基金，但不参股基金管理公司，如广发证券、长江证券、华龙证券等。

譬如招商证券便是一典型。第一阶段该机构以自有资金10亿元成立招商致远投资有限公司，实行自营管理；第二阶段与湖南湘投资控股集团合资成立招商湘江产业投资基金，资金规模31.57亿元，委托双方共同设立的招商湘江产业投资管理公司负责管理。其基金分两期均采取公司制，第一期基金全部由湖南湘投控股集团以现金和已投项目作价出资20亿元；二期基金由招商证券向社会募集11.57亿元。截至目前这两期基金已投资项目30个，投资金额25亿元。其治理结构是，管理公司董事长兼法人代表由招商证券方担任，总经理由湖南方担任，投资决策原则上招商证券方一票否决。

3）创业投资母基金（FOF）

创投母基金的基本功能是出资参与设立若干支商业化投资基金，并委托专业机构负责管理子基金。在全球范围，美国创投母基金业最发达，规模最大，机制也最灵活。上世纪70年代末，美国政府放宽了养老金和退休金的投资限制，允许其以一定比例的资金（一般不超过10%）参股投资商业化投资基金，但不得占大股。从而推动了美国上世纪8、90年代创业投资业的空前繁荣。欧洲及新兴发展中国家纷纷加以效仿。

2008年，国务院办公厅出台创业投资引导基金规范设立与运作的意见后，我国创投母基金业也取得较快发展，并形成两大类，一是由政府财政出资的政策性母基金（即引导基金），二是商业化运作母基金，如国创母基金等。政策性引导基金是根据国家产业政策需要，由政府财政出资设立，不以盈利为目的，主要是为了吸引境内外社会资金共同出资设立商业化创投子基金，以发挥财政资金的引导和放大杠杆效应，并以相应的税收优惠政策予以配套。引导基金原则上不控股，也不参与子基金的日常运作，但在控制风险的前提下要保值增值。

（1）政策性引导基金。

第一，地方政府引导基金。据不完全统计，截至2012年底地方政府引导基金有103家，资金总规模829.55亿元，如果按4倍放大（政府一般出资20%），已带动社会资金约3000亿元。

第二，国家级政府引导基金。

名称

规模

（亿元）

国家出资（亿元）

地方政府出资（亿元）

社会出资（亿元）

参股子基金（支）

累计投资（亿元）

累计投资项目（个）

科技型中小企业创业投资引导基金

12.09

71.66

46

300

新兴产业创投计划

51

52

187

102

57

281

国家中小企业发展基金

150

30

注：（1）科技型中小企业创业投资引导基金，2008年由财政部和科技部联合发起并共同管理；

（2）“新兴产业创投计划”，由国家发改委和财政部发起设立并共同管理，并于2009年10月启动7省市首批试点；

（3）国家中小企业发展基金：2012年4月国务院决定设立，由财政部、国家发改委和工信部联合管理，部分资金已到位，相关管理办法正在制定。

（2）商业化母基金（FOF）。

第一，社保基金：2008年国务院同意，全国社保基金可用不超过总资产的10%投资于创投基金。截至2012年底全国社保基金已承诺出资226.55亿元，并已投资包括渤海产业投资基金等在内的16支基金，总规模818亿元，累计投资项目210个。

第二，国创母基金：2010年12月，经国务院批准设立，并由国家开发银行负责管理，总规模600亿元，首期150亿元。截至2012年底，国创母基金已投资包括鼎晖、联想、IDG、启明、青云等23支子基金，总规模614亿元，带动社会资本504亿元，累计投资186个项目。

第三，保险资金： 2010年9月，保监会制定《保险资金投资股权暂行办法》，适当放开出资参股商业化程度较高的创投基金，但进展缓慢。据了解，2012年1月12日，弘毅投资宣布已完成了100亿元人民币二期金的募集，其中中国人寿出资16亿元。

4）产业投资基金

2006年以来，国家发改委以发展产业的名义先后批准数十支产业投资基金成立，中央某些直属企业、地方国有企业及一些产业集团也纷纷成立产业投资基金。据不完全统计，截至2012年底，全国各类产业投资基金560支，其中376支资金已到位，资金规模2749.06亿元。投资领域涉及：文化传媒、矿产及能源、清洁技术、生物技术/医疗健康、现代农业、零售/消费、航空航天、基础设施、TMT、物流、船舶/海洋、装备/制造、金融、养老、汽车、化工、食品饮料、交通运输、服务、军工、建材装饰等行业。

这里特别强调指出，我国现已设立和运作的股权投资基金或产业投资基金并不是欧美式私募股权投资基金（并购投资基金）。据研究，英国及欧洲各国的私募股权投资基金大多数是并购基金，而我国的产业投资基金主要投资非上市扩张期企业的增量股权，并主要通过被投企业上市和溢价转让（被并购）退出变现获利。因此，它们仍然属于创业投资范畴。

5）天使投资基金

天使投资范式完全是从美国引入的。美国天使投资经过了两个演变阶段：第一阶段，由具有产业经验的富有者个人就近投资所在社区的高成长小微企业，并运用其智慧和经验培育企业快速成长，其投资收益主要是通过被并购溢价转让实现。但凡充当天使投资人者，其从事投资活动并不纯粹是为了获利，更重要的是为了追求和享受经验与智慧的价值再实现的快乐。第二阶段，上世纪90年代克林顿政府为了在全美推动天使投资基金业发展，利用现代信息技术并出资建立了全美发达的天使投资网，并委托专业机构管理，目的是为了使分散于各地的天使投资组成联盟，通过网络化服务从事跨地区投资项目，后来天使投资联盟又出现新兴业态即创业工场，由就近分散投资项目转变为以孵化器形式，聚集一批小微创新企业进行投资和培育。毫不疑问，天使投资基金也属于创业投资范畴。

我国天使投资基金于2000年以后出现较快发展，在投资具有创新性高成长早期微小企业方面发挥着独特的作用。它们所投资的小微企业大多是新创立企业，只有一个好的创意或某一项技术发明，生命周期短，成长不确定性大，失败率很高，然而，一旦经过精心培育成功进入商业化阶段，就有望成长为一个新兴产业。

根据创业邦研究中心联合天使会对2012年近600 名天使调查显示，天使投资人中有72.82%曾经是公司创始人，47.57% 曾担任过公司的CEO，有36.89% 的人曾担任过公司董事长。

地域分布：北京、上海、广东、浙江、江苏等地天使投资人排名前五位，占天使投资人总数的75%，其中绝大多数是2000 年以后开始从事天使投资业。

投资领域：移动互联网、电子商务和消费服务业位居前三名。分别占39.48% 、38.19% 和31.07% 。此外，计算机软件、媒体和制造业也是天使投资人重点关注的领域。

投资金额与持股比例：2011 年以来共投资项目共747 个，60%的单个项目投资额在300 万元以下，并主要投资于早期项目，30% 以上的项目中，投资人股份占10% 以下。约有65% 项目中投资人占股份在30% 以下，近20%天使投资人占股在50%以上。

投资回报：投资血本无归的项目占不到10%；50%以上投资人的回报率在30% 以上；18% 投资人回报率超过200%。此外我国天使投资人期望的回报期相对较短，超过80%的投资人期望在5 年内能够回本，40%的投资人期望3年内回收本金。16%的投资人期望5 年以上收回投资。总体上，我国天使投资仍处于发展初期阶段，还极不成规模，但潜力巨大，市场广阔，亟待政府加大扶持力度。

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4、基本特征

回顾总结我国创业投资发展艰难而又曲折的历程，概括起来有以下五个基本特征：

首先，我国创投业由小到大，经历了近30年的艰难曲折的发展历程，其命运与我国市场经济体制渐进式改革息息相关。经济体制改革加快了，市场机制的作用充分发挥了，创投业就获得快速发展，否则就停滞不前，甚至衰退。创投行业高风险与高收益的特征要求充分竞争的宽松市场经济体制为保证，因此，只有加快经济体制改革和完善相关法律法规以及扶持政策，我国创投业的未来才大有希望。

其次，创业投资敢于冒风险的本性决定了它专注为中小微创新企业提供发展资本和增值服务，培育企业成长壮大以期获取高收益，一旦成功，有可能培育出一个新兴产业，其作用之大，决非其他金融业所能及。但时至今日，我国创投业仍然属于弱小群体。不仅社会各界尚未真正认识其战略意义，而且还遭到诸多不公平的指责、质疑，以及发展过程中的种种掣肘，对其缺少应有的包容。在创投发达国家和地区，将创业投资这一新型投融资业视为重大金融创新，不仅给予充分的包容，还奖励其失败，以扶持其快速健康发展。我国是一个拥有13亿人口的发展中国家，创业创新是压倒一切的头等大事，不支持创业，何来创新？唯有大力发展创业投资，鼓励其持续不断投资培育创新创业活动，我国未来20年内，才有可能成为创新、和谐和高收入的强国。

第三，与美国相比，我国创投基金在投资企业成长阶段上朝着相向而行的路径。美国创业投资发展初期，主要专注投资早期、初创期科技项目，后来由于养老基金等资金大量介入才发生分化。一部分创投基金仍坚持原有的投资策略，专注于投资早期项目；另一部分创投基金则偏重于投资成长后期项目。而我国却恰好相反，在过去的几年里，创投基金比较偏重投资企业成长后期项目，但从今年开始，许多创投机构纷纷设立专注投资早期、初创期的专业化基金，或者调整投资组合，把更多资金投资于早期初创期项目。这在一定程度上反映出我国创投业还不是很成熟，创业资本的形成和聚集还处于初级阶段，创投从业者识别创新价值和风险控制的能力还有待提高，还需要不断学习和磨砺，才有望在未来的发展中不断壮大自己，并赶上发达国家和地区的先进水平。

第四，由于我国实行的是大陆法系，信托关系极不发达，而创投基金的内部治理却要求建立健全信托机制。在实践中，我国创投基金在这方面存在严重缺陷，特别是投资与管理人之间究竟应实行怎样的信托管理制度并不太明确。因此，在执行信托义务与谨慎原则上还处于探索阶段，并常常发生不应有的矛盾和纠纷。这是制约我国创投基金形成核心竞争力的最大障碍，也是监管制度严重滞后以及行业自律管理弱化的重要原因。要使我国创投业在国际上在竞争力，就必须学习和借鉴国际经验，大胆引进欧美先进的法律制度和管理经验，并结合我国实际，创建出一套有效的创投信用制度体系。

第五，多年来，我国创投业的宏观管理与创投基金的微观主体之间一直存在“两张皮”现象。政府宏观管理行政主导色彩较浓，对弱小的创投群体偏重于行政监管，不太重视支持与扶持，甚至把创投当作是完成政府政绩的一种工具，而创投基金的本性决定其在市场竞争中坚持独立性、灵活性和自由度，宏观管理与微观主体的脱节，对于建设我国高效运作的创业投资体系构成巨大障碍。

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第二部分 创业投资特殊性贡献

上世纪60年代以来，一场以信息革命和生物技术为主的技术革命席卷全球，大量科技成果涌现及其大规模商业化和产业化的特殊融资需求，催生了创业投资这一新型市场化投融资制度的供给与发展，由此带动了相关政策法律体系及资本市场体系的全方位改革创新。正如美国创业投资协会主席罗伯特.格雷迪所说：“过去的30年中，创业投资产业及其扶持的创业企业已经构成了美国经济中创造就业机会的引擎。”英国前首相撒切尔夫人也曾深有感触地说：“欧洲高科技及其产业化方面落后于美国，并不是由于欧洲科技水平的落后，而是由于欧洲在创业投资方面落后美国十年。”

这一具有远见卓识的看法，已成为发达国家和新兴经济体的普遍共识，结合本国本地区实际推广美国的做法，并针对创业投资的基本特征，致力于建设多层次资本市场和运用财政税收政策，鼓励和扶持创业投资的规范快速发展。他们的经验充分证明，要成为经济强国，必须不遗余力地促进科技创新及其商业化，使其成为社会经持续增长的新动力，同时也不遗余力地鼓励、引导、服务、培育和扶持创业投资的快速发展。

现阶段，我国经济原有的增长动力已经减弱，新的增长动力将取决于我们要以更大勇气和智慧实施自主创新战略，取决于发达的创业投资和多层次资本市场。我国多年的实践也再次证明，蓬勃发展的创业投资已经和正在成为我国支持战略性新兴产业发展和产业优化升级的新动力。

1、先进国家和地区实证范例。

国外创业投资发达和地区为我们提供了大量的实证范例。西方经济学理论也阐明，科技创新是经济增长最大的内生动力。特别值得指出的是美国、以色列、韩国、印度及我国台湾地区，由于他们在成功实施创新战略过程中，采取一系列重大而有效的措施，推动创业投资发展，从而使美国的高科技产业始终领先全球，其他新兴发展国家和地区也因此获得经济持续高增长，并进入新兴发达国家行列。

美国早在1946年就成立了全球首家创业投资公司——美国研究与发展公司（ARD），1957年ARD投资了由4个20多岁的麻省理工学院毕业生创立的数据设备公司（DEC）7万美元，占股77%，到1971年，ARD所拥持DEC股份价值增加到3.55亿美元，14年内投资收益增长了5000多倍。如今的数据设备公司已发展成为拥有5万多名员工、年产值1000多亿美元的全球计算机制造巨型企业。经过三十年的发展，美国创业投资已成为推动新兴产业革命的一支主导力量，并在2000年度达到发展的最高峰，共投资企业上市1318家，市值达27030亿美元，年销售收入4600亿美元，净利润645亿美元，吸纳就业142万人，为美国联邦贡献税收588亿美元。上世纪90年代，美国的创业资本在全国总资本额中所占份额不超过1%，而具有创投背景的公司却创造了美国大约13%的GDP。

以色列是一个只有700多万人口的小国，在资源匮乏和周边环境恶劣的情况下，坚持把发展创业投资支持科技创新及产业化作为头等国策，1993年政府出资1亿美元设立YOZMA引导基金。截至2000年该引导基金吸引境内外民间资本共设立11家商业型创投基金，撬动了近100亿美元境内外创业资本供给，所投资的中小高科技创新企业的产值占全国GDP的10%，其人均创业资本是美国的2.5倍，欧洲国家30余倍，中国的80倍，印度的350倍。创业投资所支持的企业在NASDAQ上市的数量，除美国本土外比任何一个国家都多。美国许多著名的科技巨头如IBM、微软、思科、谷歌、脸谱等均在以色列设立研发机构，并在创业投资的支持下研究开发了多项具有前瞻性的原创技术。

我国台湾地区当局于1983年提出“科技兴岛”战略，并制定发布了《产业升级条例》及相关配套的创业投资管理规则和税收优惠政策，设立专为中小科技企业服务的融资平台和创投基金退出通道的新兴资本市场等。截至2000年底，台湾先后设立了4个引导基金，总金额为344亿新台币，引导和放大民间创业资本1400亿新台币，有力地推动了台湾科技产业发展及经济结构的转型升级。

2、社会经济贡献。

1）社会经济直接贡献。

我国创投业对高新技术产业的发展及经济结构调整转型的贡献同样也是非常显著的。但由于我国创业投资统计资料严重匮乏，难以对其所作出的贡献进行全面而翔实的总结。须知，创投机构对社会经济的贡献并不主要反映其自身纳税和增加就业等方面，而主要反映在通过投资和培育大量中小创新企业实现快速成长而创造的巨大新价值，如GDP、就业、税收及技术创新等。

培育优质上市企业。2012年末，我国创业板挂牌企业355家，其中有创投背景企业238家，占67.04%；中小企业板上市企业701家，其中有创投背景企业308家，占43.94%。在境外资本市场上，2004年至2013年7月底，境外上市企业749家，其中纳斯达克上市企业76家，美国纽约证券交易所上市63家，在纳斯达克和纽约证券交易所上市绝大部分都有创投背景。在拥有创投背景的上市企业中，大多在持续高成长和创新能力等方面名列前茅，并已成为我国战略性新兴产业中细分行业的龙头企业，如阿里巴巴，百度，新浪、腾讯，中兴通讯、迈瑞等。

以我国最大的本土创业投资企业——深圳创新投资集团有限公司为例。该公司自1999年8月成立以来，实收注册资本由7亿元增加到35亿元，管理资产总额超过200亿元，并与国家层面和各省市政府引导基金及社会民间机构共同设立商业化子基金55个，管理资金规模达109亿元，投资企业在境内外上市共88家，其中国内51家，境外37家（美国14家，香港15家，其他分布在德国、法国、韩国、澳大利亚、新加坡及台湾等国家和地区资本市场）。截至2009年底，该公司累计投资的中小企业实现营业收入达3101.4亿元，净利润309.9亿元，上缴税收89.9亿元，创造就业岗位131577人，其营业收入、净利润、上缴税收、职工人数等指标年均复合增长率分别为48.6%、49.8%、36.2%、48.3%。2011年度，400多家被投企业平均研发投入占销售收入的13.77%，研发人员占比达27.61%，远高于创业板上市企业平均水平（创业板上市企业平均研发投入占销售收入只有6.56%）。

2）社会经济附加贡献。

多年来在政府引导和市场机制激励的推动下，我国创投业不仅自身及所投资企业为社会经济发展作出重大贡献，而且还带动发展了一个庞大的配套服务体系，这一体系又创造了巨大的经济附加价值。主要表现在：为创投基金提供募资服务的各类银行及财富管理机构（如在美国上市的诺亚财富等），为创投基金推荐项目对接高新技术园区、各类担保机构及咨询机构；为创投基金项目投资及企业上市提供专业化服务的券商、会计师、律师及管理顾问等机构等；为创投基金提供项目投融资对接平台的全国各地区域性产权（股权）交易市场。

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第三部分 发展障碍与制度建设

我国创投业虽然取得显著成就，并为社会经济也做出突出贡献，但是由于这个行业本身是专注支持以中小微创新企业为主体的新兴投资业，而高成长创新型中小微企业在成长过程又存在严重不确定性；风险很大，生命脆弱，存活周期短。因此，为其提供投资和增值服务的创业投资，也必然带有高风险，高失败率的特征，但也蕴藏着高收益的机遇，即被投资企业一旦成功上市或溢价被并购，就会获取少则几倍，多则几十倍的丰厚收益，并且除去弥补投资损失外，还能为投资者提供高于其他行业的平均收益。不过，宏观上能否为其创造一个有别于传统金融业的新的制度环境，关系到创投行业的兴衰成败。纵观我国创业投资的发展历程，与美国等创投发达国家和地区相比在许多方面差距还非常之大，与我国战略性新兴产业快速发展及经济结构转型升级的紧迫要求相比，还远远不能胜任，尤其是从2011年下半年以来，我国创投业进入严重的衰退和调整中，“融资难”、“投资难”、“退出难”和“收入少”的形势非常严峻，而造成这种状况的根本原因在于相关制度存在诸多缺陷。

1、法律制度问题。

首先，2005年国家发改委等十部委联合颁布《创业投资企业管理暂行办法》，随之国家发展改革委办公厅又发布《关于做好创业投资企业备案申请受理工作的通知》，国务院办公厅颁发《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》等规章，虽然对创业投资发展和规范运作起到了积极的推动作用，但是，由于这些规定不仅缺乏可操作性的实施细则，而且国务院部门之间互相掣肘，导致其引导和监管的权威性弱化，而国家有关部委及各地方政府又各自利用职权，又另行制定一些办法，形成部门之间和地区之间不应有的竞争。2011年国家发改委办公厅发布《关于促进股权投资企业规范发展的通知》，将《创业投资企业管理暂行办法》搁置一边。至于何为股权投资，其本质涵义是什么，与创业投资的区别何在等，至今没有一个科学的权威性解释，从而导致在认知、理念、投资实践以及媒体舆论等方面造成极大的混乱，严重助长了投机主义，甚至发生不法分子打着“股权投资”的旗号从事欺诈集资违法活动。

其次，《合伙企业法》通过修订增加了有限合伙相关规定，广大创投基金纷纷以有限合伙组织形式新设投资基金，已成为目前创投基金的主流组织形式。凡是对东西方法律体系进行过比较研究的人都清楚，合伙制（包括有限合伙）为非公司制企业组织形式，属于英美法律体系；而我国实行的是大陆法律体系，有限合伙企业内部投资人与管理人之间的关系是严格的信托关系，即普通合伙人作为财产受托管理人，必须忠实地承担信托义务和贯彻谨慎原则，并因违规而造成基金财产损失时，要承担无限连带责任；有限合伙人作为投资人，由于不参与基金的投资决策和管理活动，自然只承担有限责任。然而，我国《合伙企业法》有限合伙相关条款却对无限连带责任只做了简单的语言表述，并没有制定相关的实施细则和法律程序，甚至人大法工委某些权威擅自将“无限连带责任”解释为，有限责任公司充当基金管理人若追索其无限连带责任，可以有限责任公司的全部财产为标的进行赔偿。目前我国所有有限合伙制创投企业，其普通合伙人大多以有限责任公司为主体，这就使得无限连带责任的法律关系荡然无存，创投基金投资人的合法权益也就不能得到严格保护。

第三，现行《公司法》和《证券法》均在相关条文中规定，股份公司可以通过发起设立和募集设立，其股份的形式应当是股票。但在现实经济生活中，我国只允许经证券监管部门审核批准IPO的企业，其存量和增量资产方可“蜕变”为有价证券即股票，而这些上市的股份公司都是采取募集方式设立。“新三板”规定，只有经同意挂牌企业的股份，才可成为有价证券股票形态。但是，在全国各地工商部门注册设立的诸多股份公司，其股份凭证，并非是有价证券股票，而是工商部门出具的实物股权凭证，怎么能名正言顺地称其为股份有限公司呢？创投基金专注于投资未上市企业的增量股权，这种股权实际上是非证券化的实物形态股权而非股票，流通性和变现性极差。但我国政府相关部门及某些专家眼里，却将创投机构所持有的这类非证券化股权凭证视为有价证券股票，并极力主张，要对持有此类股权投资业务视同股票等证券投资业务加以监管。

第四，长期以来，我国企业工商登记为地方性属地管理，企业股权的变更或转让必须在注册地办理，导致企业股权的异地转让和流通无法实行。这种人为地将这类股权交易市场分割为碎片的管理体制，严重阻碍着全国统一股权市场体系的建设和发展。

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2、税收制度问题。

1）创投企业所得税问题。

通过借鉴国外经验和结合我国现行税制实际，我国创业投资税收优惠政策于2007年有了重大突破，修订后的《企业所得税法》第三十一条规定，“创业投资企业从事国家需要重点扶持和鼓励的创业投资，可以按投资额的一定比例抵扣应纳税所得额。”2009年国家税务总局在有关通知中，明确规定了创投企业投资未上市中小高新技术企业2年后（24个月以上），可按其投资中小高新技术企业投资额的70%抵扣其当年应纳税所得。本来这一税收政策如不折不扣加以落实，将对创投基金发展是巨大支持。但是，据调查全国落实情况都很差。原因有三：一是创投基金将符合条件的投资企业申报享受税收优惠政策时，“中小企业”由各级政府发改委核准，但地方发改委既没有专司部门，也缺乏核准流程；二是“高新技术企业”则要报各级政府科技部门进行核准，而高新技术标准几经变动，尤其是创投基金在投资许多小微科技企业两年后，这些企业尚未达到科技部认定的标准，自然不能享受税收优惠；三是创投基金投资高新技术企业时，该企业符合中小企业标准，但两年后，该企业因成长壮大而超过了中小企业标准，因此也谈不上享受税收优惠政策。

2）有限合伙创投企业自然人税收问题。

2009年，财政部、国家税务总局颁发《关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》，规定有限合伙创投企业的有限合伙自然人和普通合伙自然人，应比照个体工商户所得按5-35%进行累进征税。这显然是极不合理的。创投基金是按照一定的制度安排，由分散的合格投资（包括自然人）共同出资设立，并委托专业机构负责管理。在有限合伙制创投基金内部，有限合伙自然人的出资额是作为基金集合资金的一分子，并不是具体项目投资的主体，而投资主体则是基金。这类个人投资者的投资行为与个体工商户完全风马牛不相及。至于充当创投基金管理人的自然人，他们不仅要出资入股创投基金（一般为至少1%），而且主要职责是专注基金的管理与营运，也与个体工商户本质上有区别。这一税法规定执行的结果，已严重挫伤广大自然人投资者投资创投基金的积极性，同时也严重影响普通合伙人自然人充分展示其专业管理才能的积极性。据考察，我国创投基金的这种税法规定，在世界上绝无仅有。

据了解，上海、北京、天津、新疆等在为了加大对创投基金在当地落户的吸引力度，设法绕开上述税收规定，参照执行国家税务总局关于“利息、股息、红利所得”项目征收个人所得税税率为20%的规定，用于创投基金。虽然这一办法相对降低了合伙制创投基金个人的税赋，然而在执行中又遇到新的问题。个人的利息、股息、红利征税规定按当期计算，许多地方税务部门又以此为理由，强制要求创投基金投资某个项目获得收益后就必须缴纳所得税，这显然违背了创投基金“先还本后分利”的国际惯例：投资人出资创投基金，是将基金作为一个项目进行投资，至于创投基金投资若干中小企业，则是基金本身从事的业务活动。也就是说，基金每投资一个企业只是其中一单业务，如果获得收益，自然是先给投资者偿还本金，只有基金将已获收入全部偿还投资人本金后，剩余净收入才应予以征税。若按照税务部门的做法，创投基金在未还本之前就对其收入加以征税，那么投资基金在其封闭期内形成的投资损失，将无法在收入中予以冲抵。

3、多层次资本市场制度问题。

创投基金所持有的被投资企业股权（股份）是一种特殊的资本商品，与一般商品有一共性，就是要有流通性和变现性。发达的多层次资本市场与创投业具有很强的互动关系，首先，资本市场作为资源优化配置机制，引导着创投基金的投资方向；其次，为创投基金分散和化解了投资风险，第三，已成为创投基金获利变现的主要通道，在这个意义上，也可以说是创投的生命线。因此，多层次资本市场发达与否，以及相关制度建设是否完善，对创投业发展至关重要。2006年到2010年，我国创投业之所以取得超常的快速发展，在很大程度上利益于中小企业板、创业板的相继开设和平稳运行。自2011年下半年开始，由于股市持续大幅度下跌，IPO长时间停发，致使我国创投业深度陷入萎缩和衰退。由于我国仍处于“新兴+转型”期，多层次资本市场制度建设还存在某些不适应创投业发展的缺陷，还需要通过深化改革和制度创新逐步加以解决。

1）创业板IPO财务指标过高，不利于引导创投基金投资初创期中小微创新企业。

创业板上市企业财务指标主要体现在：一是在企业上市保荐和审核过程中，大多偏向于财务指标越高越好，企业税后利润达不到2000万以上，保荐机构一般不予保荐。二是申请眼明手快企业年增长率要求达到30%以上，这显然不符合实际。由于中小微创新企业的成长存在诸多不确定性，其收入和利润不可能呈直线，而创业板对企业财务指标的这些隐性规定，不仅将许多具有高成长潜力的创新性中小微企业的上市融资拒之门外。在此诱导下，许多创投基金争相投资成长后期项目，并将企业注册改为股权投资基金（PE）。

为此建议：一是适度降低创业板上市企业财务门槛，尤其是要关注那些财务指标符合创业板最低标准，但同时又具有较强创新能力和广阔商业价值的中小微企业；二是放手让投资者自己去判断企业是否有投资价值，并通过充分的市场竞争去发现企业的价值；三是坚持实行“宽进严出”的制度安排，放宽财务指标前置实质审核，强化事中和事后的监管，并将监管的重点放在信息披露与内幕交易及虚假欺诈等方面。

2）创投基金所持被投上市企业的股份锁定期太长，不利于创业资本的良性循环。

证券监管部门为了防止股市非正常波动和套利行为，规定创投基金在企业申报IPO前6个月内投资所持有的股份，在企业上市后锁定期为三年；在6个月之前投资企业所持股份在企业上市后锁定期为一年。这一规定对创投基金资金的良性循环带来不利影响。而在国外，无论是主板还是创业板，也无论创投基金还是其他投资者，企业上市后所持股份锁定期一般为6个月。由于创投行业是高风险投资收益行业，并且我国创投基金所投资的企业股权都是非上市企业的流通性很差的非证券形态的实物股权（工商部门注册的凭证），即使在企业IPO申报前6个月内投资，创投基金在投资之前都已做了较长时间尽职调查和分析评估，至于企业能否成功上市，仍然存在很大的不确定性和风险，企业上市后，由于股市波动性很大，三年后能否通过股市退出变现获利也是未知数。

为此建议：鉴于我国创业板市场的成功运行，且有一定规模，今后一段时间内由于宏观经济处于稳增长态势，股市也将在波动中呈现缓慢上升趋势。为了鼓励创投基金更多地投资战略性新兴产业的优质项目，源源不断向资本市场输送上市资源，有利于创投基金资金的良性循环，监管部门应参照国际惯例，适当缩短创投基金所持股份的锁定期。

3）新三板与创投长线投资者互动不强，不利于发挥小微企业孵化器的功能。

新三板改制以来，挂牌企业迅速增多，如今正在向全国扩容，监管部门正在制定相关规则，推动加快发展。但我们也看到新三板挂牌的小微企业还处于增强创新能力、强化管理创新和加快推进商业化进程的持续成长阶段，迫切需要能够既增大资本金又能提供增值服务的创投长线资金，而不是短线炒作资金。虽然新三板市场为增强交易活跃度。吸引大量短线资金进场也十分必要的。其功能可发现挂牌企业的价值，形成市场倒逼机制，促使企业用高成长来回报投资者，同时，在充分竞争中加速优胜劣汰。但要使挂牌企业持续增强内生成长动力，应主要依靠能够助推企业规范健康成长的长线投资者，而专业化的创投基金正好可以满足这一需求。

为此建议：新三板应加快建设高效运作的投融资体系，将境内外各类专业化投资基金聚集在新三板平台上，特别是要聚集专注投资技术创新和商业模式创新的初创期微小企业的投资机构，以及相关中介服务机构（包括技术咨询、管理咨询、券商、会计师、律师等）。首先要积极鼓励创投基金投资的中小微企业申请挂牌；其次是组织申请挂牌企业在挂牌前尽可能吸引创投基金投资入股；第三是企业挂牌后要引导企业重点与创投基金对接；四是要和地方产权（股权）交易市场联网，鼓励地方产（股）权交易市场积极培育和推荐符合条件的企业到新三板挂牌；五是尽快制定出台新三板企业快捷转板升级制度；六是运用现代信息技术建设覆盖全国新三板拟挂牌和已持重企业的投资融资网络。这不仅有利于新三板挂牌企业获得发展资金和管理增值服务，以及新三板孵化器功能的充分发挥，也有利于为创投基金聚集优质拟投资项目源，大大提高创投基金的投资效率。

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4、创投母基金制度问题。

目前，我国创投母基金（Fund of Fund）无论是政策性引导基金还是商业化母基金，虽然有一定发展，但是规模不大，体制机制还存在诸多缺陷，主要表现在：一是政策性引导基金不仅总量较少，而且缺乏全国统一规范的管理规则；二是国家层面政府引导基金，分散在多个部委，自我管理，缺乏相互协调；三是地方政府引导基金市场化运作程度不高，引导和放大能力较弱。而社会商业化母基金则发展缓慢，制度创新不足。主要表现在：保险资金管制太严，参与创投业严重滞后；全国社保基金虽然国务院规定其总资产的10%可以参股商业化创投基金，但存在过于偏重投资成熟期项目的创投基金，对于投资初创期的小微企业创投基金不敢问津。地方社保基金至今未有一家参与创投业。

为此，我们建议：一是国务院要下决心增设规模更大的国家级引导基金，首期不少于1000亿元，可分三年到位。如果一支商业化创投基金规模为5亿元，引导基金按20%出资，便可引导放大社会资金5000亿（约800亿美元）创投规模；二是通过发挥国家级引导基金的引导放大作用，可根据国家产业政策要求和地区之间发展不平衡的状况，建设两类创投体系，一类是参与各地引导基金设立，推动地方引导基金的发展；另一类是通过参与投资战略性新兴产业专业化基金，重点扶持全国范围内战略性新兴产业中的中小微创新企业成长壮大，避免地方重复投资和不正当竞争。至于商业化母基金，应在控制风险的前提下，转变观念，改革创新机制，设计合理的投资组合，积极参与商业化创投基金。在这方面，应借鉴台湾的经验，台湾当局为了发展创投业，积极鼓励和引导保险机构出资参与创投业，目前保险资金已成为台湾商业化创投基金的主要资金来源。

5、创投基金运作机制问题。

我国创投业在发展过程中，除面临外部制度环境诸多障碍的制约之外，创投基金内部在运作机制方面，同样存在着诸多不完善之处。突出表现在：一是信托观念不强。有些创投基金管理人过多注重基金管理规模，以增大管理费用。至于如何忠实履行信托义务和谨慎原则，为投资者创造预期合理的回报却被放在次要位置；二是盲目抢投有望很快IPO的成长后期项目，甚至在投资价格上恶意竞争；三是注重投资项目，忽视了增值服务。创投基金从管理层到投资经理，主要精力大都放在投资新项目上，对已投项目很少提供有效的增值服务。由于从业时间较短，产业经验不足，创投基金管理人普遍缺乏增值服务的能力和资源；四是由于相关法律法规缺失，有限合伙基金的合伙协议五花八门，缺乏统一规范的指导文件，因而对投资人和管理人约束力不强；五是创投基金内部在决策程序、激励机制和约束机制等方面，也同样存在有待进一步规范化和制度化的问题，决策随意性、激励不足、内控不严及道德风险和逆向选择所在多有。

为此建议：一是要尽快制定有限合伙企业创投基金合伙协议的规范指导文件，并如同公司制创投基金章程那样，作为法律文件，约束和规范基金投资人和管理人的行为。二是通过强化行业自律管理，制定行规行约，强化创投基金的规范运作。三是要加强创投基金高层管理与投资经理的道德素养和职业技能培训，不断提高他们项目评估和投资能力及对投资人的信托责任感。在此，还有一个不成熟的建议，新设立的中国资本市场学院，应创设包括创业投资在内的创业金融课程，重点进行创业投资案例培训。

6、创业投资发展规划问题

我国创业投资经过30年的发展已形成较大规模，但至今全国缺乏系统完整的信息统计资料，也从未制定全国创投业发展规划，由此导致创投业各类信息零碎分散，甚至存在某些虚假现象。有关创投业的相关信息，大部分由清科集团、投中集团及中国投资协会股权和创业投资专业委员会各自收集整理和向社会发布，许多信息残缺不全，甚至差别很大，这就为制定我国创投业发展规划及相关政策措施落实造成极大的困难。

为此建议：一是证监会应与国务院相关部门密切协作，在充分调查研究的基础上，抓紧制定我们创投业十年发展规划；二是国家统计部门应将创投业纳入全国统计系统，并定期发布相关信息。近年来，国家统计局曾赴各地调研，打算将创投业纳入统计系统，但至今未见结果。建立和完善创投业统计体系和制定我国创投业十年发展规划是一项重大战略任务，也是前所未有的重大制度创新，虽然任务艰巨，工作量大，但已刻不容缓。

7、关于境外人民币入境设立创投基金问题

2012年国务院批准深圳前海允许设立境外人民币母基金，这一方面为境外人民币回流境内提供投资机会，也有利于境外人民币的加速流通和人民币国际化进程，同时，也有助于拓宽国内创投基金的资金来源渠道和引进境外创投基金的先进管理理念，然而至今这一母基金尚未设立，不知何故。

为此建议：一是境外人民币创投母基金管理办法及相关法规政策应加快制定发布，以鼓励和引导境外人民币踊跃参与境内创投业。二是制定和实施优惠政策，引导境外人民币在境内设立的创投基金，专注投资创新型高成长中小微企业，并发挥其专业投资经验。三是要加强有效监管，防止打着创投旗号从事“热钱”套利行为。

8、文化建设问题

我国在引入创投范式的过程中，存在诸多认识的误区和实践上的误导，导致创投文化理念建设严重滞后，市场秩序乱象丛生。主要表现在：一是对国外创投范式望文生义，不求甚解，盲目照搬，脱离实际，这既有翻译上的问题，也有国人自身传统观念认知上的问题。二是某些权威人士根据自己的肤浅理解，将某些似是而非概念自认为真理加以传播，以致造成严重的负面影响。三是在实践中，由于相关制度存在某些缺陷，为某些投资人借助某些含糊而非科学的提法提供了从事不正当活动的机会。此类现象的滋生和漫延，严重妨碍着具有中国特色的创投文化体系的建设和完善。下面重点谈一谈我国创投界在认识误区的实践误导方面的几种表现：

1）“基金金融论”

某些权威极力主张并宣称，凡事“基金”都属于金融范畴，应纳入金融监管，并可冠以“基金”二字在工商部门注册登记。这种说法既不符合逻辑也不符合实际，是一种伪科学说法。在现实经济生活中，所谓基金，是根据一定的制度安排，将社会分散资金结合起来从事某项社会活动和经济活动，并按其性质和功能一般分为两类：一类非营利性的社会公益基金，包括社会组织和家族发起设立的各类慈善基金、政府主导设立的救灾基金、社保基金及各类专项捐赠基金等。另一类是盈利性投资基金，如证券及其衍生产品基金，外汇货币基金，商业化创投基金，并购投资基金，对冲基金等。此类基金无疑属于金融范畴，应纳入监管范围。但是，由于此类金融投资基金的投资工具和风险偏好各异，其监管也应实行差异化。当前在制定扶持政策和监管制度上，尤其要避免用证券投资基金的监管理念和监管方式简单地套用于创投基金。至于冠以“基金”二字可在工商部门注册登记，也是极不妥的。任何一类基金只体现的是资金结合的某种形态，并不具有法定企业组织的先天特征。因此，根据我国大陆法系的规定，基金的设立都应采取法定的组织形式在工商部门注册设立。

2）“私募基金论”

在我国，政府某些文件和社会媒体大量出现私募基金的说法，并且有的打着私募基金的旗号，进行不正当的非公开募资活动，从而导致政府在制定相关政策法规时无所适从，并滋生市场秩序混乱现象。所谓私募基金，无非是运用非公开手段，依法向特定的合格投资者募设基金，其投资运作信息只对投资人公开，而不向社会公开，并且私募基金种类繁多，投资标的，投资方式以及盈利模式各不相同，笼统地提倡发展私募基金必然会混淆视听。有鉴于此，这一概念，应坚决抛弃，并对打着这一旗号从事违规活动的要坚决制止。

3）“股权投资基金论”

近几年来，股权投资基金论在我国已普遍化和习俗化。究竟到底股权投资的性质如何，投资对象和工具是什么以及具有哪些特点，无论是国家有关部委出台的文件中，还是社会舆论，都从未明确说清楚，而在现实中中，人们普遍认默认广义的股权投资基金似乎包括两类：一类是专注投资初创期项目的创投基金（也称风险投资），另一类是偏重于投资后期项目的股权投资基金。这种说法既曲解了国外创投基金的本质内涵，也完全脱离了中国的实际。理由是：实质上，股权投资就是权益性投资，而企业的权益在我国存在两种法定形态，一种是工商部门出具的非证券化实物形态股权凭证，一种是上市企业依法流通的证券化股票形态。我国创投基金投资的主要对象是非上市企业的实物股权，即使是众多设立的股权投资基金，实际上从事的依然是非上市企业实物股权投资活动，严格地讲，他们仍属于创业投资范畴，只是偏重于投资企业成长后期和扩张期项目。与专注投资初创期项目的创投基金只存在投资企业成长阶段上的差异，如果将投资非上市企业的成长阶段不同而人为地区分为两类不同的投资基金，是不利于其规范发展的。

私募股权投资基金（即Private Equity，简称“PE”）概念，在欧美实际上是指杠杆并购基金，如著名的KKR、黑石、凯雷、TPG等，都是在上世纪七八十年代先后设立并获得快速发展，在其发展初期均以并购基金（LBO）名义出现，进入九十年代，由于这些并购基金主要运用垃圾债券等募集高杠杆债务资金从事并购业务，并且拥有被并购企业的绝对控制权，然而随着大量被并购企业不堪债务重负以及垃圾债券泡沫破灭，引起社会公众的不满和政府的查处而声名狼藉。后来为了重树市场声誉，改变社会形象，这些基金于上世纪90年代末开始，将所管理的专业化杠杆并购基金改称为私募股权投资基金（即PE），以模糊社会公众和政府的注意视线。美国并购基金范式传到英国和欧洲后，由于这些国家创投业极不发达，再加上这些国家实行的是银行间接融资为主的金融体系，于是便将并购投资基金和创投基金统一称为私募股权投资基金。据英国权威专家研究指出，在英国创业投资联合会会员中，80%以上会员是并购基金。实行英国法律制度的香港，也将创投行业组织称为“香港创业＆私募股权投资协会”。

有鉴于此，我们在引入欧美投资基金类概念和范式时，首先要下功夫弄清楚这些概念和范式的真实含义，及其在社会经济活动中的行为特征，不宜不加思考地从文字概念出发，同时也要结合我国的实际，将引进与创新紧密结合，具有科学内涵的创业投资文化理念和行为范式。本人通过对国内外创投业比较分析，并根据我国产业转型升级的客观需要，最早提出将创业投资基金与并购投资基金作为两类性质与功能不同的投资基金分别加以引导和规范，使其并行健康发展。尤其是积极探索发展专业化并购投资基金，对于推动我国产业整合和提升存量资产价值具有不可替代的战略作用，国家应加快制定相关法律法规和政策，营造适度杠杆融资的金融环境，加快建设发达的债券市场，促进具有中国特色专业化杠杆并购投资基金业的快速发展。

4）“PE腐败论”和“全民PE论”

（1）“PE腐败论”。前段时期，中小板和创业板相继开设后，创投基金经过长期努力成功投资了少数企业上市，并在股市牛市时获得较高的投资收益。在此期间，经查出发现，个别保荐人或律师等通过内部信息和关联关系，在企业保荐过程中抢先出资入股IPO前的企业，此外，也发现某些国有企业在改制申请上市过程中，利用内幕信息拉拢其亲属和朋友以新设机构突击入股。于是社会上便刮起了一股“PE腐败”之风。并造成严重负面影响：一是将个别现象普遍化，把社会公众的视线及监管部门的注意力引向了整个创投行业，怀疑创投基金投资企业获利可能存在腐败现象。二是这种论调在不同程度上给创业投资造成了一定的伤害。在基金募集、项目投资以及被投企业申请上市过程中，广大创投基金的管理人受到不应有的质疑，使其社会信誉无端受损。

为此建议，一是“PE腐败论”打击面太大，应坚决杜绝。二是对于某些利用内部信息和关联关系，私下抢先投资被保荐企业的个别行为，一旦查实，严肃处理。

（2）“全民PE论”，其实这纯属无稽之谈。鼓吹这一论调者囿于某些经济发达地区，在创投业发展高涨时涌现出一大批新设的创投基金，而根本没有看到我国广大的中西部和东北等欠发达地区，创业投资业依然发展缓慢，基金规模及项目投资数量很少，并不存在“全民PE”的现象。这种论调造成的不良影响，主要表现在：一是有意制造我国创投业泡沫化，借以压制和打击社会民间资金进入创投业。二是对于欠发达地区发展创投业造成不应有的误导，致使这些地区政府和社会民间误认为我国创投业已出现泡沫化金融风险，而不敢大胆鼓励和发展当地创投业。

（证券时报网快讯中心）

证券时报网（www.stcn.com）09月26日讯

第四部分 建设符合创投业特征的监管制度

据中央编制办通知，创投行业的规范监管由国家发改委负责转由证监会负责，而国家发改委主要负责创业投资相关政策制定，这是我国创投业规范监管体制的重大变革。证监会正在抓紧制定相关的管理办法，创投界对这一变革予以殷切关注。回顾总结我国创投业规范监管的演变过程，深感由于创业投资发展还不成熟，虽然创造了不少新鲜经验和取得较大的成就，但是也陆续出现了许多新的矛盾和问题，以致规范监管制度既然不完善也相对滞后。2005年国家发改委等十部委颁布《创业投资企业管理暂行办法》、2007年国家发展改革委办公厅又发布《关于做好创业投资企业备案申请受理工作的通知》、2008年国务院办公厅颁发《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，从此我国创投业的规范监管工作开始步入轨道，一方面通过实施这些办法，创投业的监管工作取得了初步成就，广大创投基金基本上遵循这些制度开展投资活动，规范运作得到了相应提高，但另一方面，也存在诸多不完善之处，相关规定均为部门规章以及地方制定的一些土办法，缺乏法律的权威性和较强的约束力。尤其是国务院有关部委作为同一主管部门，先发布创业投资管理办法，后又出台“关于促进股权投资企业规范发展的通知”，在实践中造成了不应有的混乱。至于在地方上，创投基金和股权投资基金分属于两个不同政府部门监管，地方行业组织也形成两派，甚至有的地方同时设立了创业投资协会，股权投资协会，产业投资协会等。2010年国家发改委牵头组织设立“全国创业投资专业委员会”，挂靠在中国投资协会名下，这对推进建设全国统一的创投行业自律管理体系进行了有益探索。但目前其会员只有一千余家，只占全国创投基金及管理机构不到五分之一，未能将全国所有的创投机构纳入其中。此外，虽然它与各地创投协会建立了一定联系，但与地方协会仍然是“两张皮”，而各地设立的行业组织，大多挂靠在政府主管部门或国省创投机构名下，未能依法独立自主地开展行业自律和行业服务活动。目前，我国创投业的规范监管体制正在发生新的变革。如何根据我国创投业的现状、特征及发展趋势，建设有效的监管制度，使我国创投业在继续获得更大扶持的同时，进一步规范健康发展，已成为新形势下面临的新的重大任务。为此，提出如下初步建议：

1、深刻认识创业投资的运作特征，树立科学的规范监管理念。

为了建立和完善创投业的规范监管制度，监管部门应通过深入调查研究，正确认识和把握创投业的基本特征，并以此为依据，树立正确的科学监管理念。为此，应解决两个认识问题：一是要认清创投基金与证券投资基金是两类性质不同的投资基金，无论在基金募集对象、投资标的、所持股权形态以及风险偏好和盈利模式等方面都存在重大区别，切不可套用监管证券投资的理念对待创业投资。二是创投基金虽然也是私募性质，但它所从事的是长线投资，资金循环周期长，而且所投资的股东权益流动性很差，信息不对称也不透明，因此，在某种意义上，创投基金的运作客观上要求独立性和自由度相对较大，并且投资人与管理人之间主要依据规范化的合伙协议，相互取得信任和彼此加以制约。因此，在监管理念上，要加以创新，并保持一定的宽容度。

2、实行宏观适度监管，微观强化行业自律管理的基本制度。

所谓宏观适度监管，主要体现在：一是要引导和督促创投业符合国家鼓励的产业政策，对那些既享受优惠政策支持，却又偏离国家产业政策方向的投资行为应予以坚决纠正，严重者不仅要给予警告，而且要依据相关法律法规予以惩治。二是要配合国家统计部门掌握全国创投业相关信息及业态新动向，做到宏观监管心中有数，监管措施要有针对性、灵活性和时效性。

为了达到这一目标，监管部门可借鉴以色列和我国台湾地区的做法，强化创投基金及管理机构备案制度，包括创投基金的资金规模（承诺资金和实到资金）、项目投资金额及项目数量、行业分布及成长阶段、内部治理与决策程序、项目退出变现与投资收益、高管人员与投资经理、以及公司章程或合伙等主要信息，从而使创投基金的投资活动，通过备案管理与监管部门做到信息对称。只有这样才能够在宏观上及时把握创投业的发展动态，以及出现的新问题和新矛盾，促进规范监管制度不断完善。

3、强化行业自律监管功能，建立健全全国统一规范的行业自律体系，并在统一监管的框架内，尊重和发挥地方行业组织自律管理的主动性和创造力。

由于我国地域广阔，创投业发展很不平衡，再加上创投基金客观上所具有的独立性和较大的自由度等特点，在强化行业自律管理方面，要解决两个问题：一是全国性的行业自律组织及区域性行业组织，要与政府部门脱钩，并根据相关法律法规及规章的规定，由创投基金和管理机构自愿组成，共同签署和自觉遵守各项行业规章，共同选出管理机构，独立地开展行业自律管理。所谓行业自律，就是要强调行业内部自我约束和自行监督。如果象过去某些行业组织挂靠在政府部门之下，作为附属机构按事业单位编制管理行业，并由主管部门派人或指定专人担任行业组织法人代表和秘书长，必将使行业组织失去自律管理的功能。二是要解决好全国统一的创投行业组织与地方行业组织之间的关系。在行业监管制度大框架内，全国统一的行业组织要制定统一规范的自律规则，并受监管部门的委托，负责创投基金的备案管理。同时要承担起作为监管部门与全国创投基金之间有效沟通的桥梁和纽带，并通过调查研究，向监管部门及其他国务院相关部委积极反映创投基金的合理诉求，维护创投基金原有的合法权益，争取新的合法权益。另一方面，要把监管部门的监管意见及时准确传达到每一支创投基金，形成纵向良性互动，促进创投业健康快速发展。三是地方行业组织应作为全国统一行业组织的发起单位之一，其主要负责人，应在全国统一行业组织担任职务，这样既利于推动全国统一行业组织自律管理的规范发展，也有利于与地方行业组织加强信息沟通及协调配合。但是由于各地创投业发展水平差异较大，自律管理能力也各有千秋，因此对地方行业组织要加大指导和扶持力度，提高其行业自律水平，但也不可包办代替。

4、监管部门对创投业应明确监管重点。

一是基金募集环节，鉴于前段时期某地区集中发生打着“股权投资”旗号，进行欺诈性募资。为了防止此类恶性事件再发生，监管部门应抓紧制定相关办法，特别是要尽快制定创投基金合格投资人的标准，对违背募资规定的行为要予以查处，确保投资者的合法权益。二是监管创投基金的产业投资方向，对符合国家产业政策的投资行为，应予扶持；对有意偏离国家产业政策的，坚决予以制止。三是加强对创投基金之间恶性竞争的监管，对那些采取不正当手段哄抢项目并造成不良影响的投资基金要给予警告。四是对外资创投基金如何进行有效监管，长期以来一直是一难题。建议证监会会同商务部、国家外汇管理局等共同制定相关办法。做到既有利于吸引更多境外专业化创投基金投资国家鼓励的战略性新兴产业，同时对于从事背离产业政策方向的其他业务活动要加强监管，尤其是要防范打着创投基金旗号进行非法套利活动。

5、各地证券监管分支机构应与当地政府建立密切合作关系。

创投基金与注册地的政府部门关系甚为密切。如果离开当地政府的支持，在基金注册设立、投资当地项目以及享受当地相关优惠政策等都将遇到困难。因此，各地证券监管分支机构在对所在地的创投基金进行监管时，要尊重和依靠当地政府，充分发挥其支持作用，最大限度地挖掘和利用当地资源（包括经济资源和人脉资源），促进当地创投业的发展。

综上所述，我国要加快实现经济发展方式的根本转变，就必须站在战略的高度充分认识发展创业投资业的重要性，创造和完善宽松的投资环境，将其培育成为促进我国经济持续健康发展的新动力。尤其是我国人口众多，资源相对贫乏，存量资产巨大，经济效益较低，战略性新兴产业又大多处于引进、吸收、消化和再创新的过程中，但在自主创新及其通过商业化转化成为新的生产力方面，与欧美相比还存在巨大差距。只有大力发展创业投资，鼓励和引导境内外资金进入创投业，不断增大创投基金对中小微企业的投资能力，才有可能加快我国自主创新战略实施，支持广大年轻人从事创业活动，创造更多的就业岗位，为GDP和财政收入多做贡献，促进我国跨越中等收入陷阱，进而迈入高收入发达国家行列，实现习总书记提出的中华民族伟大复兴的梦想！

（证券时报网快讯中心）

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