乙醇中粮造

2006年12月7日，安徽省蚌埠市，绵延数公里的丰原大道被打扫得干干净净。一个月前，长长卖粮的车队在这里一字排开，从丰原集团的仓库大门口延伸向远方。那正是玉米收购的黄金季节，每年这个时候都是丰愿集团最忙碌的集中收购期。

忙碌的收购结束后，这家在玉米深加工领域名声赫赫的公司将要渡过一段“口粮丰盈”的殷实日子。只不过，这样的日子是要和中国粮油食品（集团）有限公司（下称“中粮集团”）共同分享。

就是12月7日下午，中粮集团董事长宁高宁乘坐的航班降落在合肥机场，当天晚上，他要出席中粮集团收购丰原生化（000930，丰原集团的核心子公司）的签约仪式。两个月来，中粮集团与中国高新投资集团（下称“中国高新”）就丰原生化－中国燃料乙醇龙头企业的控股权展开激烈争夺，并最终从丰原集团手中接过第一大股东的位置。

宁高宁的这次安徽之行，将面对无数的鲜花和掌声。他打造中粮新能源王国的雄心将更加激荡——经此收购，中粮获取了国内燃料乙醇四张生产牌照中的三张，拥有目前全国70%的燃料乙醇产能，一举坐上该行业头把交椅。至此，中粮完成了向新能源战略转型的关键一跃，继中石化、中石油和中海油之后，初具中国第四大油品集团雏形。

后来居上，中粮靠实力政策牌

12月7日晚上，在丰原集团办公大楼六楼会议室的签约仪式现场，除了中粮集团和丰原方面的主要领导，安徽省政府、蚌埠市政府主要领导均高调出席，足见该收购的重要及丰原集团属地政府对中粮集团的欢迎。蚌埠市国资委持有丰原集团100%的股权，对所属主要企业的转让，一定程度上体现出政府意志的关健作用。

签约仪式上，中粮总经理刘福春和丰原集团董事长李荣杰分别代表双方在收购协议上签字，根据协议，中粮以每股5元的价格从丰原集团手中受让丰原生化2亿股国有法人股，收购总价10亿元。

丰原生化是国家燃料乙醇四家定点生产企业之一，产能居四家之首。近年逐步建成了44万吨/年的燃料酒精项目，以及配套的、8炉6机热电联产项目和8万吨/年谷氨酸钠等项目。这些项目主要是借助银行融资等方式建设完成的，虽然丰原方面对于燃料乙醇产能扩张野心勃勃，但由于企业负债率较高，后续发展面临资金瓶颈。

而由于丰原生化在资本市场被质疑造假，致使公司一度面临“信任危机”，证券市场融资受阻，公司降低负债率的途径也被迫转向。而宏观调控背景下，银行贷款困难，在燃料乙醇领域素有大志的丰原，急需找到一条出路。因此，蚌埠市政府要求丰原集团尽快引进战略投资者的决定，最终改变了中国燃料乙醇的行业格局。

从2006年初，中国高新就开始向丰原集团伸出橄榄枝，欲通过增资扩股的方式收购丰原。“中国高新手里有钱，苦于找不到好的项目，而丰原的燃料乙醇是国家定点生产企业，产品供不应求，急于扩大产能但又缺钱，正好是一拍即合。”

2006年7月底，《证券市场周刊》记者曾赴丰原集团采访，当时中国高新的尽职调查团队早已入驻丰原集团。

两个月后的9月12日，丰原生化发布公告，称公司实际控制人蚌埠市国资委9月9日已和中国高新签署了框架性合作协议。前者以现金方式向丰原集团实施增资扩股，增资扩股后，蚌埠市国资委占丰原集团总股本的40%，中国高新占60%。

一切似乎在顺利进行，丰原集团眼看就要被中国高新拿下。不料中粮集团半路杀出，虎口夺食。

该公告发布后的第四天晚上，中粮生化能源部负责人告诉本刊记者：“我们很想收购丰原，看中的就是燃料乙醇项目。”该人士向本刊记者了解了丰原方面的相关情况，并同时透露中粮集团已经对争购战做了准备，“我们正在搜集各方面的信息，判断丰原的‘窟窿’到底有多大，根据这个数字来判断我们到底应该出多少钱才能‘拿下’丰原。”

看来，2006年初错失收购双汇的遗憾和痛楚，宁高宁不愿再尝。这次，中粮集团志在必得。

据了解，2006年初，在摩根和高盛私人资本对中国最大的肉食品加工企业河南双汇展开收购时，同样是较晚才获知消息的中粮集团随后也加入了竞标队伍。尽管中粮集团亮出的涉农产业拉动优势、上下游的整合能力等招牌，打动了当地政府，双汇集团董事长万隆却依然婉拒了宁高宁的橄榄枝。

此次中粮集团在时机上又落人后，但已经将燃料乙醇作为今后战略重点之一的中粮集团，却无论如何不能错失良机。从燃料乙醇的生产能力、产业格局、区域市场、产业技术等各个方面，宁高宁无论如何都不能让丰原落入他人之手。

2004年12月，宁高宁离任华润集团总经理，转任中粮董事长，之后他一直在梳理中粮集团的业务链条，试图寻找新的利润增长点。而重塑玉米深加工产业，向生物能源延伸的战略定位在2005年底逐步清晰。2000年，中粮集团曾跟中石油、中石化接触，希望能合作将玉米深加工产业拓展至燃料乙醇领域，但由于其时石油价格较低，中石油和中石化兴趣不高，中粮集团也只好暂时作罢。2005年10月，宁高宁的老部下黑龙江华润酒精有限公司（四大燃料乙醇定点企业之一，下称“华润酒精”）董事长岳国君拜访在东北出差的宁高宁时，中粮集团进军燃料乙醇行业被旧话重提，也燃起了宁高宁做生物能源巨头的热情。

不久后，中粮集团收购了华润酒精股权，并获得国内燃料乙醇的生产牌照，之后又获得吉林燃料乙醇20%的股权。2006年中粮又相继在河北、广西、辽宁等地投资近30亿元建设燃料乙醇项目，目前总体规划约在100亿元左右，中粮集团的生物能源版图逐渐清晰。

尽管中粮集团大刀阔斧扩大产能、跑马圈地，但四大燃料乙醇生产企业中产量居首的丰原生化将是局势变化的关键。丰原集团是国家粮食发酵研究中心，其董事长李荣杰获得国家多项发酵技术专利，技术竞争优势明显。如果丰原生化被其他实力企业收购，特别是央企，很可能在一定程度上颠覆中粮做国内生物能源巨头的宏伟规划。

于是，在丰原生化9月12日发布公告之后，中粮全方位紧急行动。宁高宁火速奔赴安徽，和安徽省及蚌埠地方政府商谈收购事宜。

主掌华润集团数年，曾率队完成数起战略收购的宁高宁对收购国有企业早已驾轻就熟。当了解到中国高新仅仅是投资丰原集团，并没多少附加的优惠条件时，宁高宁对于接下来如何出牌已经心中有数。

此行，宁高宁对安徽省政府承诺：一旦收购丰原集团，未来5年，中粮集团将在安徽省投资50亿至80亿元人民币，通过并购、合资和合作等形式，开发生物质能源，发展粮油食品加工、粮油贸易等业务；同时还对蚌埠市政府承诺：未来5年内在该市投资20亿元。而且还答应帮助安徽省引资，并在推进安徽省工业化、城市化和新农村建设方面提供更多支持。

此招果然奏效，中粮集团开出的附加条件实在诱人，安徽省和蚌埠地方政府均答应给中粮集团和中国高新平等的竞争机会。争取到机会后，中粮集团在最短的时间内组成了财务、法律等四组尽职调查人员，迅速进驻丰原集团。

9月22日，丰原生化再发一纸公告，公告称，中粮集团正与蚌埠市政府接洽，表达与丰原集团战略合作的意向。这距离丰原生化发布中国高新有意收购的公告不过10天的时间。彼时，中粮集团已经在争夺丰原生化的竞争中占据主导地位。因为，宁高宁除了争取安徽方面的支持，又向国务院国资委表达相关收购想法，并得到了国务院国资委的全力支持。据了解，国务院国资委向蚌埠市政府表态，如果需要中央企业介入丰原的重组，重组方就必须是中粮；否则丰原生化的问题就由蚌埠市自己解决。

在中粮集团的实力牌和政策牌的夹击下，中国高新已无心恋战。中粮集团一位人士告诉本刊：“我们清楚自己如何出牌才能确保胜利，无论从资金、产业、资源互补上，中粮都占优势。”

中国高新是直属国务院国资委的大型投资集团，截至2006年6月30日，其总资产为50多亿元，净资产为28.28亿元，实现净利润1,585万元。

而资料显示，中粮集团在2005年总资产为726.8亿，净资产243.09亿元，净利润16.27亿元。并且，中粮集团在香港和内地有多家上市公司，主业遍布农业、地产和金融等行业。其实力和资本市场上的资源远非中国高新可以比及。

最优方案，

10亿元取丰原生化

中粮集团迅速出击，以优厚的收购条件后来居上，迫使中国高新忍痛割爱。中粮集团的实力和决心不能不让人惊叹，而接下来发生的变化更让外界大吃一惊：中粮集团最终提出的收购方案竟然脱离了原来蚌埠市政府和中国高新投资集团制定的重组丰原集团的方案，转而直取丰原集团的优质、核心资产——丰原生化。

2006年11月20日中粮集团和蚌埠市政府、丰原集团一致达成并签署了收购的框架协议。其主要内容是：三方同意以10亿元现金由中粮或中粮指定的公司受让丰原集团持有的丰原生化2.382亿股中的２亿股，占丰原生化20.7％的股份，丰原集团的持股比例将降至3.96％。该收购路径的变化显然使中粮获得了比增资扩股丰原集团更实在的利益：丰原集团虽然有113亿元的总资产，但其不少投资项目盈利状况欠佳，甚至成为不良资产。更重要的是：丰原集团目前的负债率达65%，负债额约80亿元。若10亿元换取丰原集团60%的股权，不仅要背负庞大负债，而且只能间接“拿”到丰原生化14.82%的股权（见图1）。

无论是中国高新还是中粮集团，最看中的其实都是丰原生化这家上市公司。丰原生化是丰原集团的支柱企业，燃料乙醇及其配套热电厂、盈利能力极强的环氧乙烷项目等优质、核心资产均在丰原生化。财务数据显示，2006年一季度，丰原生化总资产73.92亿元，占集团总资产的73.45%。

但是让蚌埠地方政府改变初衷，直接放弃丰原生化却不是一件易事。在许多国有上市公司的并购中，地方政府往往不是直接卖掉上市公司的股权，而是利用上市公司的吸引力，争取外来的收购者对该上市公司的母公司进行增资扩股。

据了解，从2005年开始，深圳市国资委已经明确：今后在引进战略投资者时，不再采取单纯卖老股的办法，而是尽最大可能采取增资扩股的方式，增加资本金，扩大资产规模。

不仅深圳市，其他省份的上市公司并购中，也多数走集团公司增资扩股的路子。当年，时任华润集团总经理的宁高宁率队收购东阿阿胶（000423）和云南白药（000538）时，均是以对这些上市公司的母公司进行增资扩股，以达到“曲线救国”的目的。

中粮集团何以能缩短收购链条，直取目标公司。中粮的相关人士告诉本刊：“中粮主要是要他的燃料乙醇相关资产，显然这样的收购方法对中粮没有坏处，至于为何能够改变原来的收购方案，不便对外公开。”

国内一位颇为成功的投行人士看到中粮以10亿元成本获得丰原生化20.7%的股权的公告后，对中粮收购策略和技巧大为赞叹：“丰原生化这部分股权应该可以卖到15亿—20亿元，相比中粮此前收购的S*ST屯河（600737），后者无论资产规模、资产质量、项目发展前景和丰原生化都没法相比。并且屯河受新疆德隆的影响，当时负债24亿元，已经到了破产的危险边缘，中粮还是注入了20多亿元资金将其收归旗下。”

据业内产业专家分析：丰原生化现有44万吨燃料乙醇、20万吨柠檬酸、10万吨味精、6万吨赖氨酸、16万千瓦的热电厂的年产能及日产20万吨的供水厂，总资产83亿元。如果按照重置成本法计算，中粮集团要新建丰原生化这样规模的企业，即便剔除原材料涨价因素，至少要花费80亿元，即便找到专业的设计队伍，建设期也要5年，而且3年后才能盈利。最重要的是，丰原生化已经具备了一定的规模，技术、人才的储备已经比较完善。而且进一步扩大产能的基础，如项目审批、土地储备、生产线的硬件基础都已经打下了底子（丰原生化第一期32万吨燃料乙醇已正常投产，900亩土地早已批下来）。

既然丰原生化的资产价值如此之高，那么，10亿元收购丰原生化2亿股是如何计算出来的？当初有关方面是如何定价的？是按照重置成本法还是收益现值法，还是根据每股净资产？抑或是其他的定价方法？

一位知情人士告诉本刊：“说不上是什么方法，也可以说什么方法也不是。中粮前期已经把丰原的情况摸得很清楚了，最终是以丰原的财务‘窟窿’大小揣摩具体出资额。”据该人士介绍，2006年7月，曾有人撰写分析文章，猜测丰原大约有10亿元造假，于是中粮判断丰原的亏空应该在10亿元以内，所以，一开始谈收购集团就开价10个亿。现在改成收购丰原生化了，就倒推计算，2亿股丰原生化换取10亿元现金，就算5块钱一股。”

据了解，中粮集团10亿元资金不仅收购丰原生化2亿元股权，还附带控制了丰原的一些重要商标等。据说在长达40多页的收购合同中，仅保证条款一部分，约束丰原集团的内容多达20多页，而约束中粮集团的内容仅1页。保证条款中约定：股权转让后，包括丰原集团、丰原药业等重要商标归丰原生化，若使用必须经过丰原生化的同意。

2006年12月21日，中粮集团和丰原集团再次签订协议，将丰原集团剩余的3.96%股权抵押给中粮集团，作为《股权转让协议》的担保协议。

融资无门，丰原宿命？

其实，中粮集团得以顺利收购丰原生化，也是天时、地利相助。如果丰原生化2006年7月通过资本市场顺利融资10亿元，也许就没有后来的故事。

在蚌埠市，当地一位银行负责人告诉《证券市场周刊》，2006年丰原生化股市上的再融资没做成是最重要的失误，否则也不会卖掉公司。“我们一直很支持这个企业，我们认为公司暂时的困难可以在发展中化解。可是，再融资没成功，国家宏观调控环境下，银行业不可能进一步贷款，（资金）一下子被卡住了，只好走这一步路。”

据了解，丰原生化面临的资金困难是燃料乙醇行业的特殊性决定的。燃料乙醇项目投资规模巨大，建设周期较长，并且目前经营上都是亏损，需要国家的财政补贴才能维持运转。同时，由于产业政策的调整，国家开始限制利用玉米生产燃料乙醇，鼓励利用薯类、甜高梁和秸杆等替代原料进行生产，这对生产企业的原料来源也提出了更高的要求。

但另一方面，四大燃料乙醇企业的产品都是供不应求，难以完全满足区域内的市场需求。而国家“十一五”规划中，燃料乙醇还要进一步推广。目前几家燃料乙醇企业都急于扩大产能，资金压力巨大，丰原生化自然也不例外。

丰原生化除了批准的32万吨产能，还对原有12万吨酒精生产线进行了改造，其目前燃料乙醇产能达44万吨。按照公司规划，丰原生化二期30万吨项目已经启动建设，计划在2006年底形成74万吨的产能。“十一五”期间进一步通过新建、异地收购等手段继续扩产，市场供应范围也扩大到整个华东及长三角区域。但这些都需要巨额资金支撑。

而国家发改委对燃料乙醇企业还有一项重要规定：企业负债率达到80%，将不予批准燃料乙醇的生产！截至2006年6月末，丰原生化资产负债率已经突破70%，眼看就遭遇政策“天花板”，降低负债率成当务之急。此时，公司二期30万吨燃料乙醇项目已经被批准、工程用地也已经划拨到位。于是，在国家宏观调控，银行贷款困难的情况下，丰原生化决定启动二级市场再融资。

2006年5月15日，丰原生化董事会通过议案：公司将向除境外战略投资者之外的基金公司、合格境外机构投资者（QFII）等特定投资机构非公开发行2亿股新股。定向增发的价格，根据“不低于5月16日董事会决议公告日前20个交易日公司股票收盘价算术平均值的102%”确定。当时丰原生化的股价在6元附近波动，经计算其增发价格为5.11元。按照一般程序，丰原生化最快在7月底即可完成增发，将10亿元资金拿到手。但令人意想不到的是，在定向增发方案上报中国证监会，等待审批的过程中，一篇质疑丰原生化涉嫌财务造假的文章在某网站出现。虽然文章仅涉及了丰原生化的历史上曾被质疑过的问题，但公司股价还是应声下跌。在此背景下，证监会也对公司进行了调查，最终推迟了其增发方案的审批。

此后的两个月里，丰原生化的股价基本在5元之下运行，低于其定向增发的发行价格，9月底，丰原生化不得不撤回定向增发方案。

二级市场再融资大门关闭，此时，丰原已经无法缓解燃眉之急，除了引进外来资本，别无出路！之后就是中粮集团争购丰原生化，并以10亿元代价获得公司控股权的故事。

在丰原生化撤销定向增发计划后，股价虽有起伏，但一直在5元上下震荡，11月14日一度跌至4.32元。据本刊了解，这段股价下跌时间，正好是中粮集团收购丰原生化股权谈判的关键时期。“参考二级市场价格，当时不到4.5元，中粮10亿元买2亿股份，已经是每股5块钱了，谁也不能说买便宜了。”一位知情人士对本刊记者说。

猩猩相惜，丰原倾情中粮

虽然外界认为中粮在难得的时机、低成本收购了丰原生化，但丰原方面对中粮集团的欢迎态度，则是收购成功的关键。尤其是丰原集团董事长李荣杰，他对中粮集团收购的支持态度多少让外界有些意外。一位中粮人士对本刊感慨：“没想到李荣杰这么有胸怀。”

李荣杰可谓是丰原的缔造者，20年前，蚌埠柠檬酸厂（丰原集团前身）几近破产，在李荣杰带领下，目前丰原集团已经成为产能居全球第一（22万吨/年）的柠檬酸巨头。2002年，国家计划推广燃料乙醇时，又是他积极的推动和参与，成就了丰原生化今天的龙头地位。2003年，当多数人对生物能源还没有清晰的概念时，在全国人大代会议上作为人大代表的李荣杰就提出用生物质“再造第二个大庆油田”的设想。其在玉米深加工、生物能源领域赫赫有名，是位专家型的企业家。

同时，李荣杰个性强硬，假如没有理念上的相互认同，李荣杰应该不是轻易妥协的人。“这样的人不好‘啃’。”收购初始，中粮集团心里也没底。

2006年9月16日，在得知中粮集团准备参与收购的当天，本刊记者致电李荣杰询问情况，出乎意料的是他对中粮集团的收购意向表示欢迎，他说：“我已经和宁高宁董事长见过面，听了他的战略规划，我觉得中粮是很好的合作伙伴。中粮在这个行业非常有优势，只要能把这个行业做大，把丰原做大，当不当第一大股东并不重要。”

后来，本刊记者了解到，在宁高宁和李荣杰第一次会面的那个晚上，两人谈了4个小时，李荣杰被宁高宁描绘的中粮集团燃料乙醇的庞大规划深深吸引。

宁高宁说服了李荣杰，对行业的认同和共同的理想使双方走到了一起。正是这种背景，中粮集团才能在不到两个月的时间顺利达成收购，而且得到了其优质资产。

在收购谈判的过程中，双方的信任进一步加深。据了解，一般情况下，收购的过渡期内权利安排一旦不当，往往风险在此间滋生。外来投资者在这一时期，为了安全考虑，总会制定特别的游戏规则。收购丰原生化，在股权没有过户之前，因不便改组董事会，于是中粮集团提出成立一个“特别委员会”，全面负责公司的重大事项，以保证过渡期股东的权益。

但李荣杰提出，上市公司应该治理规范，丰原方面对合作是真诚的，为了方便中粮集团在过渡期履行其权益，不如干脆直接改组董事会、重组经营班子。

在双方正式签约后的第四天，也就是12月11日，丰原生化召开了第三届第二十二次董事会，现丰原生化董事薛培俭、何宏满、胡月娥向董事会提出辞去董事职务的申请，中粮推荐的李建、王德中、赖小鸿被提名为公司董事候选人。同时，公司总经理徐桦木、财务总监胡月娥、副总经理赵建光和李文友、董秘胡海涛向董事会提出辞呈，李建、王德中、赖小鸿分别被提名为公司总经理、副总经理。

而李建、王德中、赖小鸿的到来使丰原方面对与中粮集团的合作更添了一份信心。本刊记者在丰原生化采访时，不止一个人对本刊记者表示：“中粮真不愧是一家国际型大企业，没有门户偏见。”李建、王德中、赖小鸿都不是中粮的老人，前两位来自中粮集团刚刚收购的中谷集团，赖小鸿原来在新疆德隆门下，2006年初才刚刚加盟中粮。这给丰原留下的印象是：“只要干的好，即便大股东变成中粮集团，一样有发挥才能的机会。”

12月12日晚9点，本刊记者在丰原集团的办公楼看到，丰原生化的采购部、销售部等几个部门都有多名员工在加班。据了解，丰原虽是国有背景，但企业机制一直比较好，工作氛围很像是民营企业，大家干活拼命，加班自然是家常便饭。

当记者问及“中粮收购没有使大家受影响”，得到的回答是：“李总在员工会议上给大家讲，卖给中粮，丰原生化会比现在更好，对大家只有好的影响没有坏的影响。”

二期项目有变？

“中粮粮油”装“乙醇”？

12月12日下午，蚌埠市西郊黑户山脚下，丰原生化32万吨燃料乙醇生产线在忙碌运转，装载乙醇成品的大罐运输车在旁边的混配站排队装罐后运往安徽、山东、河北、江苏等丰原的“势力范围”。

丰原燃料乙醇公司负责人杨永随的精神状态，看起来比6个月前好了很多，那时，因资金紧张，生产已经受到影响。这次一见面，他就对本刊记者说：“和中粮合作，原来公司面临的资金、原料两大问题都迎刃而解。中粮后续会进一步投资，这是合同约定的，原料更不用说了。”

在32万吨燃料乙醇生产线的左侧，一大片土地长满了荒草，草丛中六个水泥罐基清晰可见。他说，这片土地就是二期30万吨燃料乙醇工程的建设用地，六个罐基是二期工程的发酵罐，每个容量5000吨。

不远处是丰原生化的自备热电厂，当初规划时，其设计能力就可以支持二期工程运转。

杨永随给记者算了一笔账：上二期项目，只需要建发酵罐、环保罐、蒸馏塔等，配电、供应工程等都不需要新建，现有的能力足以支持。所以，如果在这里上二期30万吨工程，只需3亿元资金。

这番表白，其背景是中粮集团的收购给丰原生化的二期工程产生影响。据了解，由于市场半径等问题，中粮集团是否仍按原来规划的地块上二期项目，目前尚不确定。

不过，对于中粮集团进入后，丰原生化的发展前景杨永随深信不疑。他说：“中粮是大型粮食贸易集团，粮源充足，在原料供应上对丰原非常有利。”

12月21日，中粮集团发布的收购报告也称：由于丰原生化在其生产经营过程中，需要大量的玉米等粮食类原料。而中粮集团作为国内最大的粮食贸易商，在粮食的采购、仓储、运输等方面有强大的规模优势和资金优势。因此，丰原生化在未来的生产经营过程中，将把中粮集团作为玉米等生产原料的供应商之一，利用中粮集团在粮食的采购、仓储、运输等方面的优势，来降低生产成本,提升盈利能力。

为了规避未来可能出现的同业竞争情况,中粮集团承诺：对于今后中粮集团及其下属企业在丰原生化封闭运行区域内投资的燃料乙醇项目，除国家有权部门明文规定外，将与丰原生化合资合作进行投资。

中粮如何整合丰原生化虽然目前还不清楚，但有消息透露：S吉生化（600893）、吉林燃料乙醇公司的资产可能被装进“中粮粮油”。

但消息人士同时告诉本刊，战略投资者收购上市公司，在收购后的第一个财报周期内，一般会“洗账”，把潜亏洗出来。丰原生化2006年年报值得关注。