正在崛起的中国机构投资者

正在崛起的 中国机构投资者

引言

中国的房地产投资市场正处于重要的结构性转型期。与几年前的情况相比，国外机构投资者的活跃程度有了显著降低，而国内机构投资者正在开始崛起，投资者的成份构成正在改变。尤其值得注意的是，资金充足的中国本地机构投资者正在迅速、积极地扩大它们在中、短期房地产投资市场份额。本白皮书考察了目前中国房地产投资市场上初显活跃的国内投资机构的内部驱动因素，并且剖析了未来数年内此类因素将对国内、国外机构投资者产生的潜在影响。

在白皮书的第一部分，我们分析了中国房地产市场近几年的形势变化，其中包括国内投资类型物业的显现，过去十年里国际间投资者在本地市场的活跃和成长。以及金融危机对于世界范围内的普遍影响，致使国际投资者对中国房地产市场参与的放缓和停滞。

中国国内投资者在投资市场中逐步开始扮演更加重要的角色。接下来的第二部分，我们会着重考察不同类型的国内投资者，包括国有企业、开发商、地产投资信托基金，以及从今年十月起即将获准直接投资商业地产的国有保险公司等。

白皮书第三部分会从市场的现状、竞争水平、透明度、预期价格走势以及投资总量等几方面来分析这些变量因素可能对境内和境外投资者产生的影响。

在白皮书的总结阶段，我们列举了一些思考问题和市场机会。中国作为全球最大、最具成长性的房地产市场之一，我们认为致力于参与中国市场的投资者都应该给与这些问题和机会以足够的重视和认真的考虑。

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中国房地产市场的发展与变化具有投资价值物业的显现和增长

中国的庞大人口基数，快速的城市化进程以及经济的突飞猛进，已经并将持续成为投资者们进入中国房地产市场的动力。中国拥有占全世界近20%的人口，并且在过去的十年里有大约一亿五千万农村人口移居城市1。在此十年间，中国经济年均增长率9.8%，是世界平均增长水平（3.7%）的近三倍2。随着出口货物以及服务附加价值的提高，中国的经济结构也在开始发生变化。

中国已经有数个城市进入世界最大城市之列，并且预计在2020年以前再增加一亿五千万城市人口，这将会使得中国将拥有超过百万人口的大城市超过140个。这场巨大的城市化进程将同时伴随社会财富的快速增长，在此期间中国将成为世界第二大经济体，人均GDP至少翻一番3。

经济和社会人口方面的发展不断改变着中国，与此同时，以投资为目的或具有投资价值的物业资产在过去十年里也有着巨大的增长。越来越多的中国城市正在卷入这波规模庞大的城市化浪潮，伴随于此的是高档写字楼和高档购物中心的迅速发展，以满足不断增长和变化的市场需求。

中国机构投资者：正在兴起的主力军

1 人口数据来自联合国发布的《World Urbanisation Prospects (2008)》。 2 国际货币基金组织发布的全球经济展望（2009年4月）。 3 Global Insight预测（2009年8月）。

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最初主要来自香港的开发商们几乎只专注于北京和上海这两个相对成熟的大都市。他们的项目极大地提高了市场的物业品质标准，其中许多至今还是当地的地标式建筑。同一时期内，本土开发商也在逐步地积累经验，针对写字楼用户和零售商不断提高的物业使用需求，它们的产品质量也不断提高。市场的发展是激动人心的，在2008年内地全部商用物业的竣工面积是十年前的2.5倍，不过就总体规模而言与国际成熟市场相比，市场的体量仍然偏小 （如图1所示）。北京和上海的甲级写字楼市场是中国最大的，但它们加起来的规模还不到香港同类市场的一半4。在中国各个城市中，房地产的发展并不均衡。如图2所示，中国主要城市2008年的甲级写字楼市场存量是1998年的4倍，达到大约一千三百万平方米，但是绝大多数都集中在一线城市，如北京、上海和广州。得益于良好的经济基础和过去二十年里的持续投资，这几个城市成为跨国公司和国内大型企业的首选。不过在接下来的三年里，成都、天津和大连5等二线城市的新增甲级写字楼面积将大幅增长。2011年底前，预计将竣工的一千八百六十万平方米中的三分之二将位于这些二线 城市。

在过去的十年中，包括购物中心、百货商场和裙楼商业设施在内的高档零售物业增长速度很快，主要城市市场总存量从七百万增加至两千七百万平方米（见图3所示）。一部分发展商们成功地捕捉到了这些主要城市庞大的人口需求（总计超过一点七亿人口），而且这些城市居民的财富也在迅速增长。接下来的三年里，预计中国主要城市的零售物业面积还会增长一千六百一十万平方米，其中85%会在二线 城市。

图1: 新竣工物业面积（包涵各个等级）

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来源: 国家统计局

注: 数字指的是总竣工量。

图2: 一线和主要二线城市的甲级写字楼存量

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来源: 仲量联行: 房地产情报服务（REIS）。

图3: 一线和主要二线城市的高端零售物业市场存量

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来源: 仲量联行: 房地产情报服务（REIS）。

4 除非特别注明，房地产市场数据和预测来自仲量联行：房地产情报服务（REIS）。

5 仲量联行研究部门检测中国的17个2级城市，包括长沙、成都、重庆、大连、杭州、南京、宁波、青岛、沈阳、深圳、苏州、天津、武汉、无锡、 厦门、西安和郑州。

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早期的中国商业地产投资市场

就在金融危机来袭前的几年时间里，全球各地的房地产投资市场都在快速增长。然而房地产投资领域的全球化进程还是相对落后于其他类别的资本投资市场，主要缘于多个地区还存在市场透明度欠缺的原因。在二十一世纪第一个十年的中期，我们注意到跨国家/地区的房地产投资行为更加活跃起来，多数表现为：来自成熟经济体并利用高度资金杠杆的投资者，希望在类似中国的新兴市场中寻求机会从而获得高额投资回报。

实际上，自2005年至2007年，外资投资者是中国优质大宗物业的投资者的主力。在此期间，外资成份占据了中国一、二线城市的大宗优质商业物业（办公楼、商

图4: 按资本来源统计的市场份额（2005年-2009年上半年）

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铺、工业和酒店）投资交易近60%的市场份额。来自于美国、欧洲、澳大利亚和新加坡的基金和开发商们投资购得了北京、上海以及一些重要二线城市中大量甲级写字楼、购物中心、物流仓储等类型物业（见图4所示）。人民币对美元加速升值和对物业资产潜在的升值预期同时促使外资投资者们加速投入中国市场。这段时间内，主要的国内机构投资者包括本土保险公司、IT企业、能源企业以及一些内资开发商。

2007年中期，中央政府开始对流向房地产市场的外资投资加以限制。但是由于相当部分的投资交易是利用境外的投资结构并已在此前完成了相关的审批手续，所以在中央政府的限制令生效后几个月时间里，国内房地产市场的外国投资交易量仍然保持相对稳定。

在过去的一年半里，外资投资者所占的市场份额出现了大幅下降，这不仅是因为中国政府施行了更为严格的投资审批程序，更重要的原因在于金融、信贷危机引起的全世界范围内的投资紧缩。正当境外投资者普遍出现投资力度减弱的时候，那些较之外国同行拥有相对健康财务状况的国内机构投资者们在国内房地产投资市场开始变得更加活跃。这种趋势在今年内演变得更为明显，国内投资者在市场投资份额中的比重已经由2008年的36%上升到2009年上半年的70%（如图5所示）。

2009年上半年

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来源: 仲量联行

图5: 按资本来源统计的投资份额

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2008年

来源: 仲量联行

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中国经济整体上还处于从计划体制向市场经济转型的过程之中，资本市场尚未成熟发展，因而很大程度上制约了投资者快速、高效投入市场的能力。上述情况直接导致了国内大宗物业交易成交额与市场物业总体存量的不成比例。有数据为证，在过去的两年时间里，国内主要市场年平均投资交易总额为八十五亿美元。这个数字仅略高于新加坡的年平均交易总量，但是大陆各主要市场甲级写字楼和优质商业物业的市场总存量是新加坡同类市场存量的十三倍之多。

金融监管当局已经采取了一系列改革措施，以便进一步促进金融投资市场趋向自由化。上述措施包括：三大国有商业银行中的IPO及公开上市；重启经济后冻结的国内证券市场IPO；以及进一步放宽保险公司的投资渠道、资金比例。以上政策导向及相应类似措施，均着眼于在未来几年时间里培养、巩固国内机构投资者的市场地位，并增强它们的市场影响力。以下的章节，我们将对有可能成长为市场潜在主力的国内投资机构予以分类介绍。

在获得了相当的开发经验后，部分此类企业逐步转向在全国范围进行大宗既成物业的收购投资。目前，已有多个央企成立了以专业投资为主业的业务单元，重点在于为其充沛的自有资金寻求投资渠道。在过去的几年里，多个央企已经大规模参与了对房地产市场的直接投资；如图6所示，特别是在2007年之后，央企投资规模已经占到内资投资者集合投资比例的一半 以上。

中国的国有企业，特别是中小规模的企业有一个重要特点，那就是带有浓厚的地方背景。经历过1980年代的体制改革后，多数中小规模企业仍在其经营中与地方政府保持着紧密的联系。其中一些企业因此在其本地的房地产开发、资产管理平台建设方面取得了很大的成功，从而使得它们进一步具备了在全国范围内拓展开发、并购业务的信心。但是另一方面，即便是那些已经在涉足全国业务的大型企业，其房地产专职投资部门往往刚成立不久并经验有限，与各地的地方政府管理部门也尚缺乏普遍的联系。

现有和新兴的中国机构投资者大型中央直属企业

多个大型中央直属企业已经跻身为中国房地产投资领域的重要参与者。这些机构已经将它们过去作为“全民所有制”雇主 （所谓的“单位”）所担负的教育、住房、医疗等社会职能剥离开来，并逐渐演变成为是涉足多种业务范畴的大型企业集团，当然房地产投资也是受到较多关注领域之一。例如：保利集团、中化集团和中信集团都设立了涉足于房地产开发业务的下属机构。另如：金融街控股、陆家嘴集团等新兴的国有企业则更为专注于开发业务，并分别活跃于其植根的本地市场6。

图6: 大型中央直属企业在国内机构投资者的投资比重

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来源: 仲量联行

6 虽然很多上述公司已经成为上市公司，但是它们仍然和政府保持紧密的联系。 在本白皮书中，我们将上述公司和国有独资公司统称为大型中央直属企业。

国内保险公司：信托投资结构

自从中国2001年加入WTO后，国内的保险行业竞争日趋激烈。在2001年市场中仅有35家保险公司。至2007年从业总数已经增长到2001年的3倍达到107家之多。保险行业近年来取得了令人瞩目的飞速发展，保费收入相应地急剧增长（如图7所示），到2008年底保险行业资产已经达到人民币三万三千四百亿7。

在迅速增长的背景下，保险行业普遍面临为其自有资金寻求投资渠道的压力。随着保险行业内竞争的日趋激烈，未来发展和行业增长的需要，政府改善人民福利的期望，这些都使得如何让保险公司的资产保值、增值成为一个关键的问题。截至目

图7: 中国大陆保险公司历年保费收入

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来源: 中国保险监督管理委员会

按照其他国家通行惯例的保守估计：中国保险公司可以在国内投资价值两千三百六十亿人民币的房地产（340亿美元）。

7 中国保险监督管理委员会（CIRC）。

8 《中国保险公司准备投资房地产市场》，中国日报，2008年8月26日。 9 《中国的信托业：新的篇章》，毕马威会计师事务所。

10 中国保险监督管理委员会。http://www.circ.gov.cn/web/site0/tab454/i92076.htm. 11 数字分别根据韩国和日本的规定；来自Yermo（2000）。

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前，中国的保险公司仅获准投资购置自用物业或者通其下属的信托机构进行间接投资。以平安保险为例，2007年通过平安信托投资公司平安保险在国内房地产市场投资超过四十亿人民币8。然而，这个渠道是被高度监管和严格限制的，需要取得多个政府机关的审批才能设置相关的信托机构。同时鉴于资本方面的较高要求，那些较小规模的保险公司则难于选取信托结构的途径9。

国内保险公司：直接投资

新的保险法规将有望于2009年10月1日推出，届时中国本地保险公司将被允许直接投资于房地产市场。此项举措将帮助这些主力机构大大拓宽其投资渠道。在许多国家和地区，保险公司都是当地房地产市场的主要投资者；例如三星人寿即是韩国主

要的房地产投资者，而国泰人寿和富邦人寿则主导着台湾的投资市场。

考虑到中国各家保险公司的集合资产规模，新的保险投资政策具有大大改变中国房地产市场投资格局的潜在可能。新法规的具体细节仍然有待确定，但初步的估算可以帮助我们了解这些公司的潜在购买能力。2008年，中国保险业的总投资

额是两万两千五百亿人民币（3,240亿美元）10。按照其他国家的通行惯例做一个保守估计：即保险业在房地产的投资比例限额占总投资额的15%，并假设其中30%投资于海外房地产市场11，则中国保险公司可以在国内投资价值两千三百六十亿人民币的房地产（340亿美元）。按照当前物业估值，此投资规模相当于上海甲级写字楼市场价值的两倍以上或者天津甲级写字楼市场价值的一百六十五倍。

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世界级的保险公司房地产投资机构通常管理着数额庞大的核心资产组合，以求赚取稳定物业收益和长期资产增值。预计中国的保险公司亦将遵循相同的投资运作模式。根据有关的新闻报道，正在修订的保险法草案将限制、引导投资人重点关注具有稳定收益的商业地产12。由此可以预计中国的保险机构投资者将专注于核心资产的长期持有，并以此作为应对潜在未来通胀的保值手段。

心资产为主，另一个对市场的推动作用是：将使全体从业更加关注对商业物业资产的持续维护、升级从而保障、增加租金收益。

尽管REITs产品可能为市场带来诸多益处，但这种投资方式要实施并获得成功还有许多问题有待解决。其中一个主要问题是，至少在短期内一些地方的房地产市场（尤其是那些尚不成熟的市场）仍然会由于增长太快而不能保证REITs经理们所期望的稳定出租率和租金水平。例如：当一个新的购物中心预计在两年内建成或者政府决定在城市的其他区域修建地铁时，可能是一个已经相对成熟稳定的现有购物中心开始变得萧条。此外，在一个有着如此

一直以来中国的开发商们保持着“开发商—业主”的运营模式，而REITs的出现将会使得许多开发商/业主卸下手头的资产包袱获取资金从事进一步开发。

房地产投资信托

关于建立国内地产信托投资基金（REITs）的时间表和可能性已经热议了很长时间。2005年越秀房地产信托投资基金在香港上市成功，旗下资产组合全部由内地的房地产项目构成，显示了以内地房地产资产组合而成的信托投资基金的市场生存能力。此项信托基金的机构配售部份是81%，反映了机构投资者们通过房地产信托投资基金购进入内的房地产市场的强烈需求。在过去的四年中，还有其他几个投资大陆地产的房地产投资信托基金在香港或新加坡上市的例子（表1）。

许多市场观察人员预计政府可能在明年内批准在中国建立REITs，但监管部门还没有正式宣布任何官方细节。国内REITs产品的设立，将为中国房地产投资市场带来一系列相关的益处。最直接的表现为：将为市场增加一个新的渴望购买具有稳定收益房地产资产的投资群体。一直以来中国的开发商们保持着“开发商—业主”的运营模式，而REITs的出现将会使得许多开发商/业主卸下手头的资产包袱获取资金从事进一步开发。除此之外，REITs还能帮助国内那些在房地产投资方面经验缺乏的机构投资者以更迅速地进入这个市场。另一方面，REITs的公众性将大大有助于增进中国房地产市场的透明程度。由于

REITs投资组合通常以具有稳定收益的核

表1: 海外上市的中国地产投资信托来源: 公司网站；Whiting（2006）

12 《银行投资保险公司获批 不许直接参与房产开发》，广州日报，2009年5月1日。

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众多小型开发商的房地产市场，多数业主可能并不情愿出售他们唯一拥有的具有满意租金收益的物业资产。如同在中国的其他投资领域会遇到情况的一样，REITs还要面临其他的一些潜在问题，比如：相对于境外成熟市场来说，中国的政策变化快，市场信息的透明度低等。

尽管存在问题挑战，但在本质的层面中国目前的市场有几点重要特征有利于REITs的建立发展：相当规模的甲级写字楼和零售物业的存量，已经超过六千万平米的现存量并且还在增加之中；新近投入市场的物业品质得到很大提高；国内开发商们广泛存在出售其现有物业及开发产品的意愿。

在当前阶段，中国初期的REITs产品可能以下述两种形式出现：一种是在机构投资者们之间进行交易的非公众的REITs产品，还有一种就是传统形式公开上市发行的REITs。我们首先试行的应为第一类产品，推行的过程将使得监管部门、银行、还有机构投资者们从中获得相关经验13。一位市场评论员猜测，第一批REITs产品甚至可能不会要求开发商/原业主放弃物业基本的所有权14，但此种形式应更接近于物业信托投资的范畴而并非广泛认同的REITs形式。当然，REITs的出现不会解决开发商和市场的所有问题。随着时间的推移，REITs产品将会以不同的形式，代表着不同的诉求并对市场施加着相应的 影响。

主权财富基金

近些年来，基于一些国家主权财富基金的庞大投资基金在全球投资市场的地位变得更加突出。此类投资基金旨在分散国家货币储备的风险，施行多样化投资运作得以增值。中投公司即是其中之一。中投建立于2007年，负责中国巨大外汇储备的投资管理。中投建立时最初投入的资金为一万五千五百亿元（1510亿美元），由中国外汇储备管理局出资15。到2009年6月， 这些储备已经达到人民币十四万三千亿元（2.1万亿美元）16。

中投公司有投资于中国房地产市场的可能。中投其实已经开始在国内投资，其子公司中央汇金增持了对三大国有上市银行的股份17。最近中投公司投资摩根斯坦利全球房地产基金说明了中投对投资于房地产的需求和偏好，该全球基金预计将有大部分资金用于投资中国内地1819。如果以其他国家主权财富基金的投资作为参考，淡马锡直接投资于其本国房地产市场可能是个很好的例子：这个新加坡的主权财富基金通过其全资控股的丰树投资集团已经广泛的投资于新加坡国内的房地产。

13 内地信托公司即将获得REIT权》，南华早报，2009年7月31日。内地媒体讨论的 REIT试点 包括在上海和天津等地区汇集工业物业，以及上海由几家写字楼组成的REIT。 14 《建行承销REIT产品 央行方案初显》，中国房地产报，2009年5月19日15 《CIC says to keep buying Chinese bank stakes》，路透社，2009年3月4日。 15 《中国投资公司披露投资计划》，中国驻美大使馆，2007年11月7日。 http://www.china-embassy.org/eng/xw/t379014.htm。 16 《中国的外汇储备 － 2009年》。

http://www.safe.gov.cn/model_safe/tjsj/tjsj_detail.jsp?ID=[***********],20&id=5 17 《CIC says to keep buying Chinese bank stakes》，路透社，2009年3月4日。

18 《M.Stanley property fund raises $6 bln, CIC helps》，路透社，2009年3月31日。

19 《Morgan Stanley raising $10 billion property fund, eyes China》，路透社，2008年9月3日。

10 Advance

其他政府基金

在中国除中投公司之外，还有另外两大潜在的政府投资者，但当前对它们的投资方向尚不明确。这两大潜在投资者是国家社会保险基金和国家外汇管理局（SAFE）。中国的社会保险体系由许多省级社保基金和国家社保基金（NSSF）组成，由全国人大控制使用，部分地区由国家财政拨款。国家外汇管理局管理中国的外汇储备，并在中国香港拥有国家外汇局投资公司。近来有媒体报道，中国社会保险基金正在在推行专业化改革，如：通过招募专职基金经理（非政府官员）来管理这些庞大的资金20。当前由国家社保基金所管理的总资金已经从2000年的一千三百二十八亿元（160亿美元）增加到2008年的一万五千二百亿元（2224亿美元）21。然而，社会保险的政治特性要求对其进行的改革极为慎重，同时几例社保基金投资房地产的不良传闻使得政府对这方面的监管正在加强，其结果是几个省级社保基金已经被纳入国家社保基金管理。这种趋势的持续可能使中国各级的社会保险基金得到更多的专业化管理，可能会像保险公司一样立法管理其投资房地产。

另外一个潜在的政府投资者是国家外汇管理局（SAFE），已经被批准投资于证券、货币和商品领域。国家外汇管理局已经在拓展进入一些和中投公司相近的投资领域，建议有必要进一步理清这两个实体的角色22。在现阶段尚不明确国家外汇管理局能够获批投资房地产的具体形式，一种显见的渠道是通过证券化产品，如房地产投资信托基金（REITs），前提是政府认同这种方式能有效降低投资风险。

独立的养老金

在许多发达国家，养老金是房地产的主要投资者。若中国养老金的发展独立于国家社会保障系统可能造就与保险公司匹敌的新一批机构投资者。这些基金与保险公司相似，偏好长期投资和多样化的资产类型及不同地域分化，以尽可能降低风险，对冲可能发生的通货膨胀。

形式变化对市场的影响

在这部分，我们重点分析中国房地产投资市场中即将实施的政策变化可能对市场造成的潜在影响，以及具有投资价值优质物业的存量增长。

更多市场参与者

针对保险公司的政策变化和允许房地产信托基金的建立将会促使国内房地产市场投资参与者的数量增加并更加多样化。与当前主导市场的中、小规模开发商/业主不同，新的大型机构投资者将有能力建立巨大的资产组合。随着这些投资者不断通过多样化的投资降低风险，可能会在不远的将来出现一批涉足全国和各种物业类别的机构投资者。同时，由于大型机构投资者雄厚的实力和较高的价格承受能力，将对小规模投资机构造成强劲的竞争和挑战。

20 《Social Security Reform Co-Operation Project: Financial Management for Social Security Agencies》， 中欧社保改革合作计划。http://www.eucss.org.cn/index.php?id=225. 21 人力资源和社会保障部

22 《SAFE Turns Aggressive in Overseas Investment and Turf War with CIC》，ChinaStakes.com，2008年9月8日。 http://www.chinastakes.com/article.aspx?id=646

市场参与者的增加将为所有投资者和开发商拓宽退出战略的选择。当市场中出现足够活跃的国内机构投资者时，投资持有期限方面将具有更大的灵活性。当投资者处置资产时，将能更加容易找到买家。开发商也将能更容易为他们的项目找到投资方，从而帮助他们更多的专注于其擅长的项目开发，而不是把资源用于资产运营。

资产质量和管理水平提升

长期来看，机构投资者的成长会提升投资战略的多样化以及资产质量。在投资方面，多数以自用目的购置物业的中国公司只从资本价值的角度来看待其投资成果。随着更多注重投资长期收益的机构投资者进入市场，他们将更倾向于使用成熟市场常用的投资分析和业绩评估方法，例如现金流折现模型、净运营收入和内部收益率等方法。

关于资产质量的问题，不仅是物业持有人需要以有效的资产管理使物业价值得以最大化并提升出租收益，开发商也需要提升其开发项目质量以满足这些长期投资者的期望。机构投资者通过投资多样化减少风险的过程，将最终在不同的域市场和物业类别领域推动全面资产质量的提升。基于两个因素，第三方服务提供商的市场机会也将得到发展。项目的开发管理咨询将确保发展项目满足潜在租户的需求。业主也将需要专业的租赁服务以维持其物业投资的现金流，而且需要更高水平的物业管理来吸引和留住租户。机构投资者也同样需要更专业的资产管理者和第三方咨询公司以协助其管理庞大、多样化的资产组合。

正在崛起的中国机构投资者 11

中国的机构投资者多为已经上市的公众公司，有关其市场活动的信息将会向公众发布，这将进一步帮助所有市场参与者更好地分析、了解市场。

市场透明度提高

市场中交易量增长和多样化的资金来源会推动市场透明度的提高。机构投资者更加注重清晰而全面的市场信息，以便制定他们的投资策略和对资产进行估值。因此，这些要求将带来更多的可靠市场信息和更多的明智决策。此类机构投资者多为已经上市的公众公司，有关其市场活动的信息将会向公众发布，这将进一步帮助所有市场参与者更好地分析了解市场。

在提高透明度方面政府也有重要的责任。比如，随着更多的机构投资者进入这个市场，物业税和土地使用续租权将是中国房地产市场的需要明确的两个重要因素。因为这两个不确定性因素对长期投资者来说尤为重要，所以机构投资者应尽早向 政府建议解决这两个问题,以符合他们的 利益。

回报率降低

回报率降低可能是几个因素共同作用的结果。首先，预期增长的市场投资者将会加剧竞争，导致价格提高。第二，市场透明度的提高将会减小风险，导致从投机性的短期投资向更长期的投资转移。第三，随着市场中机构投资者数量的增加意味着将会有更多的投资者寻找长期投资，并可以接受相对较高的资产价格以及相对较低的当期投资回报。

12 Advance

假设十年后，中国直接商业投资总额将达到八百五十亿美元

交易量增加

正如我们看到的，不论从可投资的资产领域和市场中目前的机构投资者数量来讲，中国的房地产投资市场仍然处在发展的早期阶段。然而，这种早期阶段的状况正在发生迅速的变化。

就分析投资规模而言，通过一些发达国家的市场情况来判断投资水平是有启发意义的。在美国、德国、日本和澳大利亚等成熟市场，最近几年直接的商业地产投资交易额平均占国内生产总值（GDP）的1%，而在中国2008年是0.1%。假设中国在 十年之后达到0.5%，基于对届时GDP的预测23，当年直接商业投资总额将达到八百五十亿美元。与目前亚太地区最大的投资市场日本的投资水平比较，这个数字比日本2007年（全球投资活动正处于鼎盛时期）的数字将高出40%。尽管上述对中国的预测主要基于初步假设，但还是在一定程度上说明未来这些年房地产投资市场潜在的爆炸式增长潜力。

投资者关注的事项和机会

由于中国机构投资者的崛起，中国的房地产投资市场格局将因此改变。机构投资者们——无论是新兴的或成熟的，国内的或国外的——都将需要在新的投资市场环境下确定自己的位置。我们认为所有投资者在当今市场动态变化环境中需要重点关注以下的事项和机会：

· 未来将会有大量资本进入中国房地产

市场。未来中国投资市场的规模将远大于当前的市场水平。如同前文所述，投资规模的巨大增长有着各种各样的驱动因素，主要包括：中国经济的表现和在世界经济中排名上升、城市化进程持续发展、有投资价值的优质物业的增长、近期将产生的政策改变因素促使众多新兴大型机构投资者进入市场。

· 房地产市场中机构投资的增长将促使

资产价格上涨。中国国内机构投资者的出现和他们在投资市场日益增长的影响力将加剧市场的竞争。更为重要的是：国内机构投资者将能够利用他们的本地优势对抗外资竞争者，不必面临外汇、市场准入等政策类障碍及风险，至少在短期内他们的财务状况相对雄厚并且更容易得到外部资金 支持。

23 Global Insight（2009年8月）.

· 外资投资者将寻求新的途径积极参与

市场投资行为。尽管面临来自国内机构投资者逐渐增强的竞争，外资机构投资者仍在拓展新的途径积极参与中国投资市场。实际上一些外资私募股权公司已经在开发新的业务模式，如：百仕通和Prax Capital依据最近监管政策的调整在上海浦东新区设立本地全资子公司，同时建立人民币主导基金。理论上，此类政策调整对外资投资者的益处在于：能够使其更加便捷地取得当地资金支持（包括国内机构投资者对其业务的投资），从而大大减少了其传统业务模式所面临的障碍。上述政策调整是否能够帮助这些外资私募股权公司锁定中国境内的资金支持还有待于进一步观察。同时鉴于对此类私募股权公司身份的顾虑（即外资VS.内资身份的认定），其新业务模式的关键还在于到底在多大程度上中国的投资者愿意与此类私募股权公司合作，尤其是在当前国内信贷流动性相当充足的市场环境下。· 外国投资者还需要考虑其他形式，以

便与本地投资者更为紧密地合作。除了建立共同投资平台之类的资金方面合作之外，外资投资者还应充分利用其主要优势，即在长期投资实践中积累的经验和技能。毫无疑问，外资机构投资者将继续和本地投资者合作并从中获得更好的本地市场投资机会。· 更加注重不同类型投资者之间的合

作。随着对优质资产投资需求的增长，开发商能够通过与外部机构投资者和最终用户的早期紧密合作得益，从而确保提供合适的产品。这样的模式会使多方受益：开发商可提前锁定退出渠道，最终用户可以获得按需建造的物业，而投资者可以得到有稳定

收益保障的高品质资产。在投资过程各个领域提供咨询服务的第三方顾问也将会扮演重要角色并得到发展。· 更为稳定的前期投入及投机成本的降

低。借鉴其他成熟市场的经验，我们认为中国将出现更多高质量的商业物业建筑。这些物业将实现良好的预租，租客需求可能来自于包括保险公司在内的大型机构投资者；这些高品质物业或者将按照最终用户的要求进行定制。所有这些新的市场实践都使得前期为这些物业项目提供贷款资金的银行获益，从而降低房地产领域的金融风险。

· 投资方式、机会将显著增加。随着中

国投资市场的发展和成熟，机构投资者将有条件建立更加多样化的投资组合。投资者可以考虑在更广泛的地域、不同发展阶段市场、行业、租户背景和资产规模选择投资产品。可以充分预见，参与中国市场的投资者们也将可选择更加多样投资工具，不同的风险级别的产品和不同发展水平的地方市场。

总结

中国的房地产投资市场已经进入了一个特殊的发展阶段，外资机构投资者的购买力正处于历史性低谷时期，同时大陆机构投资者首次被充分激励以直接或间接的方式迅速、积极地进军投资市场。我们可能正处在市场的转折点，即：外资机构投资者可能再也无法回复至其以前的市场主导地位。但历史经验证明，资本市场的创新本质将会一贯发展。因此中国的市场将继续通过现有的和创新的运作方式与国际资本合作。同时，我们将见证本土机构投资者的崛起和迅速成长，中国房地产投资市场的格局也将因此而经历重大的历史变革。

正在崛起的中国机构投资者 13

翰德伟

中国投资部门总监[email protected]+86 10 5922 1101

现任仲量联行国际董事，是公司在中国经验最丰富的商业地产专家之一。此前，自2001年起曾任仲量联行北京董事总经理，领导由近200名专业人员组成的北京团队。翰德伟先生的业务范围涉及投资、物业管理及商业中心管理、租赁、调研以及咨询等主要的房地产领域。此外，他不但兼任哈佛大学高层管理培训处中国房地产投资的主讲教师，同时还经常为国际和中国媒体提供独到的见解。

覃晓梅

北京研究部主管[email protected]+86 10 5922 1379

现任仲量联行北京研究部主管，拥有超过15年的中国房地产行业工作经验。她带领北京研究部团队完成一系列专项市场研究工作和公开市场指数报告，同时还为公司客户提供北京、华北地区以及亚太地区有关的专项市场研究报告。此外，覃晓梅经常向多家主要

面向中国和亚太地区的研究出版物投稿。

高杰民

北京研究部经理

[email protected]+86 10 5922 1368

高杰民现任仲量联行北京研究部经理，负责北京和北方区二线城市的市场研究产品。 自2008年加入北京研究部以来，他曾参与并领导了针对具体工程的咨询项目和市场研究咨询项目，为投资商和开发商提供分析服务。他还曾亲自撰写或参与多个经营理念先导研究，包括北京基础设施开发白皮书以及有关中国房地产业可持续建筑的思考。

参考文献

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《中国的外汇储备 - 2009年》http://www.safe.gov.cn/model_safe/tjsj/tjsj_detail.jsp?ID=[***********],20&id=5。《中国保险公司准备投资房地产市场》，中国日报，2008年8月26日。《中投宣布继续买入中国国有银行股票》，路透社 2009年3月4日。《大陆信托公司获批房地产投资基金》， 南华早报， 2009年7月31日 。

《Morgan Stanley property fund raises $6 bln, CIC helps》，路透社，2009年3月31日《Morgan Stanley raising $10 billion property fund, eyes China》，路透社，2008年9月

《SAFE Turns Aggressive in Overseas Investment and Turf War with CIC》，ChinaStakes.com，2008年9月8日。 http://www.chinastakes.com/article.aspx?id=646.

《Social Security Reform Co-Operation Project: Financial Management for Social Security Agencies》， 中欧社保改革合作计划。http://www.eucss.org.cn/index.php?id=225。

《World Urbanisation Prospects: The 2007 Revision Population Database》，联合国人口署。 http://esa.un.org/unup/p2k0data.asp.

Yermo, Juan，2000年。《Investment Regulation of Insurance Companies and Pension Funds》， 经济合作与发展组织保险与养老金纲要。

《建行承销REIT产品 央行方案初显》，中国房地产报，2009年5月19日。

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projections involves assumptions regarding numerous variables which are acutely sensitive to changing conditions, variations in any one of which may significantly affect the outcome, and we draw your attention to this factor.