中国利率体系

中国的利率体系：现状及其改革（一）

2005-04-08 00:00:00

[摘要] 近年来，中国利率体系的改革及利率政策问题受到国内外的广泛关注，利率调控成为宏观调控的重要组成部分。然而，在我们这个发展中的社会主义市场经济体系中，利率还难以充分有效地发挥作用，这既归因于我们的利率体系本身还很不完善，也归因于利率赖以发挥作用的社会经济条件尚未完全具备。为进一步推进我国市场化进程，提高我国货币政策操作的市场化水平，加速我国利率体系的市场化改革，已经具有相当的紧迫性。

（中经评论·北京）经过长达20余年的调整和改革，我国的多数利率均已实现了市场化。具体而言，根据市场化程度的高低，我国的利率可以分为三类：(1)被严格管制的利率，主要是针对居民和企业的人民币存款利率、美元小额存款利率：(2)正在市场化的利率，主要是银行的贷款利率和企业债券的发行利率，(3)已经基本市场化的利率，包括除企业债券发行利率以外的各种金融市场利率、人民币协议存款利率、以美元为主的外币大额存款利率和外币贷款利率等。除此之外，央行还掌控着作为货币政策操作工具的利率，即：法定存款准备金利率、超额存款准备金利率、再贷款利率、再贴现利率和央行票据利率等。按照一些市场经济国家的概念，央行利率依然存在非市场化的特征。

虽然从利率的品种来看，我国的绝大多数利率都已经实现了或正在进行市场化，但是，由于管制利率与市场化利率并存，由于它们的形成机制以及所对应的融资活动各异，在此基础上所形成的利率的期限结构和风险结构，便给那些可能同时参与多种融资活动的机构提供了大量的套利机会。加之，我国仍然是以银行、特别是国有银行为主导的金融结构，以及事实上钉住美元的汇率制度，这就使得目前这种双轨制利率体系产生了诸多弊端，已经市场化的利率在形成机制和经济效果上也存在极大的扭曲，央行在制定利率政策时便常感有掣肘之患，其利率政策效力也不免大打折扣。

一、银行存款利率与存款期限结构的短期化

人民币存款利率可以分为居民和企业的存款利率以及协议存款利率两类。按照1999年10月18日及2002年2月8日的央行文件规定，针对中资保险公司和全国社会保障基金理事会的大额、长期存款利率，由银行与这两类机构互相协商，因此协议存款利率可以说已经由市场来决定了。实际上，除了这两类机构以外，其他非银行金融机构存放在资金短缺的中小银行的大额存款也是由双方私下

协商决定的。但是，由于这类利率影响范围相对有限，且缺乏必要的数据，以下我们主要分析居民的存款利率。

受到管制的居民存款利率自1996年以来经历了8次向下的调整，每次调整之后，不仅各期限存款利率的水平相应降低，而且，整个存款利率的期限结构都呈现出逐渐水平的趋势。

向下调整存款利率的政策影响，应当是人民币存款增速的相对下降。但是，自1996年以来，在利率水平持续降低的情况下，我国居民的存款总量依然持续增长。传统理论所以断言真实利率的下降将导致存款增速的相对下降，一是基于负的收入效应，二是基于负的替代效应。然而，缜密的研究显示：真实利率下降要能导致负的收入效应发生，必须以真实利率下降而导致的收入下降幅度大于居民其他收入(工资等劳动报酬以及各种资本收益) 的增加幅度为前提，而真实利率下降要能导致负的替代效应发生，则以替代存款的投资品种充分多为前提。就前者而言，由于我国目前尚处于经济高速增长时期，负的收入效应还不至于出现，就后者来看，替代银行存款的固定收益证券品种极度缺乏，养老体系也还不健全，因此，真实利率下降自然便很难产生理论预期的结果。进一步分析，如果将存款的增长速度与90年代初迄今的两次经济周期相联系，我们即可发现，存款的增长实际上是顺周期的。换句话说，在当前居民以存款作为储蓄主要表现形式的情况下，真正决定存款多少的因素是经济周期引致的收入变化，至于真实利率的高低，乃至是否发生了负利率，均不是决定存款变动的关键因素。

值得注意的是，虽然存款利率体系的调整在量上无法影响储蓄存款的增长幅度和速度，但是，存款利率体系的期限结构调整却对存款的期限结构产生了显著的影响。具体来说，由于存款利率的期限结构随着历次调整而逐步趋于水平，长期存款与短期存款之间的利差不断缩小，居民的储蓄存款结构呈现出显著的短期化倾向。自1999年6月份到2003年12月份，活期存款与定期存款之比已由30%左右上升到50%强。尽管存款期限结构的调整对于刺激居民消费具有不可低估的影响，但是这也反映了居民缺乏其他替代投资品种的无奈。

二、贷款利率及贷款期限结构的长期化

与存款利率一样，1996年以来，人民币贷款利率也经历了8次向下的调整，每次调整的特点也相似一是各个期限的利率水平都降低了，二是贷款利率的期限结构逐渐趋于水平。与存款利率调整所不同的是，贷款利率的调整还伴随着不断市场化的过程。据央行报告称，当前的贷款利率浮动范围之大，已经达到难以对银行发放贷款的活动构成实际约束的程度。

从贷款利率调整对银行信贷的影响看，名义贷款利率和真实贷款利率的变化都难以有效解释新增贷款的变化。一方面，由于地方政府、国有企业是主要的贷款需求者，它们的贷款需求的利率弹性极低；另一方面，作为贷款的主要供给方，国有银行的利率敏感性也一直不高，而其他银行，如城市商业银行、农村信用社因受地方政府影响较多，利率对其贷款的影响也不会太大。

同样值得注意的是，新增贷款缺乏利率弹性固然堪忧，由于贷款利率的期限结构日益平坦，长、短期贷款的利差不断缩小，我国金融机构的贷款并未呈现出相应的短期化现象，相反，中长期贷款却一直以高于短期贷款的速度在增长，以至于短期贷款与中长期贷款之比不断下降。贷款的长期化固然与贷款需求急剧增长有关，但是，其他两个因素更值得注意：其一，长、短期贷款利差的缩小，大大刺激了企业对长期贷款的需求。其二，企业对中长期资金的需求只能依靠银行贷款方可得以满足，充分说明我国资本市场的发展严重滞后，已经达到了危及银行体系安全的程度。

令人担忧的是，从上文的分析不难看到，最近几年来，中国金融机构明显发生了负债的流动性不断提高和资产的流动性不断下降的变化。这说明，中国银行业长期面临的资产负债期限结构失配的现象正日趋严重。金融机构资产负债的期限结构严重失配，将导致其流动性缺口加大，潜在的流动性风险上升。

三、本、外币利差及其对套利和货币供应量的巨大影响

我国外币存款在币种上以美元为主，其中又分为小额存款和大额存款两类。同人民币存款利率一样，小额外汇存款利率依然受到管制，但其决定因素显然是依据国际金融市场的利率走势。例如，2002年11月19日和2003年7月2日人民银行都在国际金融市场上美元利率持续走低的情况下下调了外币存款利率。从期限上看，小额外币存款利率主要有活期至2年期等7个品种，各期限的外币存款利率均低于人民币存款利率。不仅受到管制的小额美元存款利率与人民币存款利率存在着利差，即使是业已市场化的大额美元存款利率和美元贷款利率也同人民币存、贷款利率甚至存在着更大的利差。

由于人为造就的这种利差错配结构，可以接触本外币市场的机构投资者显然拥有充分的套利机会。可以看到，2003年在人民币存款持续增加的情况下，外币存款不仅增速逐渐下滑，甚至在年底出现了负增长。同时，外币贷款不仅在增加，其增加的速度还是递增的。虽然央行对于外币贷款的结售汇有严格的规定，但是，难以排除其中的套利成分。除了国内的本外币置换行为之外，一些机构还纷纷从境外调集美元，以至于中资银行的境外存款已经由2001年的920余亿美元降至2003年的700亿美元左右，回流资金超过了200

亿美元。

不仅如此，在钉住美元的汇率制度下，由于金融市场中的参与者更多的是以能够自由调配资金的金融机构为主，因此，金融市场上利率的差异可能具有更为广泛的影响。分析显示，人民币与美元的巨额利差，形成了巨大的套利动力，进而成为导致我国M ，增长的主要导因。这是值得我们高度关注的。

四、货币市场利率：国有商业银行对市场的垄断以及利率底线的变异

从交易品种上看，我国的货币市场主要包括同业拆借、回购和票据市场，这些市场又被分割为银行间市场和交易所市场。由于交易主体存在着差异，银行间市场和交易所市场的利率变化也具有不同的特点。

1996年以来，特别是在2000年之后，随着银行超额准备金率的降低和各类参与主体的增加，银行间市场的效率不断提高，主要表现在：第一，在交易量迅速上升的同时，市场利率逐步下降并趋于稳定，利率的波动性明显降低。第二，在交易量基本稳定的同时，市场利率的反映日趋灵敏。第三，交易的期限结构日趋短期化，7天和1天品种已稳居市场主流，并且各期限利率间的相关性呈现出随期限延长而递减的态势，说明短期利率已成为市场的主导利率。第四，银行间拆借市场及回购市场的套利机制日趋完善，拆借利率与回购利率已经基本同步，利差非常小。

然而，从银行间市场的交易主体以及资金流向格局来看，银行间市场的利率形成机制又是很不完善的。银行间市场的基本特征之—是，国有银行，其他银行以及银行类机构(主要是信用社) 是市场中最重要的交易主体，非银行金融机构的交易份额很小。特征之二是，资金呈现出由银行、特别是四家国有银行向其他机构的单向流动，国有银行在市场中是垄断性的资金提供者。从本质上看，这两个特征是我国金融体系以银行为主导的直接反映。

银行间市场的两个基本特征，首先使得该市场的利率底线发生了“变异”，即：银行从央行获取的超额准备金利率成为市场利率变动的底线，前者的每次调整都会导致银行间市场利率做相应调整。因为如果市场利率低于央行给付的超额准备金利率，则作为主要资金供给者的银行将更愿意把资金存放在央行账户上。这种变异的潜在弊端需要我们深思，首先，我们的经济中存在着一种使得商业银行无须发放贷款而又能敞口且无风险地取得收入的机会，从而可能导致资金不进入实体经济部门，而仅仅在金融部门之间流动，这显然大大降低了金融中介效率。其次，对准备金支付利率，显然是造成我国银行准备金率过高的基本原因。再次，同业拆借利率和回购

利率紧贴着超额准备金利率这种中国的“零利率”运行，说明我国的金融运行在相当大的程度上与日本相似，这值得我们高度警惕。

除利率底线的变异外，银行间市场的两个基本特征还导致市场利率赖以产生的基础非常脆弱。从各参与主体的交易头寸分析，其他银行及非银行机构的净拆人和净融入资金量都同国有银行的净拆出和净融出资金量呈现非常显著的正相关关系。换句话说，尽管其他银行和其他金融机构的交易要比国有银行活跃得多，但是，国有银行在市场中放出资金量的多少对利率的走势产生了至关重要的影响。同时，由于除国有银行以外的机构、尤其是城市商业银行和农村信用社对此市场的过度依赖，因此，形势稍有变化，就会导致利率急剧波动。

另外，银行间市场表现出的非常显著的季节性特征也同上述两个基本特征有关。从1998年迄今，受银行头寸变化的影响(反映在银行超额准备金率的变化上) ，银行间拆借市场的交易量都在年初的1月份大幅度下降，在12月份则大幅度上升。如果不是其间央行历次的准备金利率调整，拆借利率也表现出类似的季节特征。2004年1月份，拆借市场的季节性特征再次表现出来，在拆借量显著下降的同时，拆借利率大幅度上扬。由于拆借市场与回购市场的利率基本同步，回购利率也表现出同样的波动。众所周知，在一个有效市场中，季节因素导致的周期性变化应该被套利活动抵消。但是，在市场交易主体以银行为主，并且资金呈现单向流动的格局下，其他机构的套利活动并不足以产生这样的结果。

与银行类机构主导银行间市场类似，交易所回购市场则是以非银行金融机构、尤其是证券公司和基金公司为主。由于两类市场间的套利活动，以及在资金上处于弱势地位的非银行金融机构依靠银行间市场来获取资金，因此，银行间市场表现出的一些现象在交易所市场中也有体现，不过，虽然交易所市场的利率变化比银行间市场似乎更为灵敏，但是，由于它同变化不居的股票市场存在更为密切的关系，加之在交易模式、清算体系上具有显著的不同于银行间市场的特征，交易所市场中利率的波动性显然远大于银行间市场，并且经常会出现一些违规的资金运作。