企业并购后财务整合研究_蒙牛集团并购君乐宝公司案例_谢晓燕.pdf

第６卷第１期

２０１３年２月

管理案例研究与评论

Ｖｏｌ．６ Ｎｏ．１

Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｃａｓｅ Ｓｔｕｄｉｅｓ

Ｆｅｂ．２０１３

企业并购后财务整合研究

———蒙牛集团并购君乐宝公司案例

谢晓燕１，陈雪娜２，长 青１

（１．内蒙古工业大学 管理学院，呼和浩特 ０１００５１； ２．内蒙古蒙牛集团，呼和浩特 ０１００５１）

摘要：大企业、大集团大多是通过资本并购、重组、收购等资本运作手段而发展起来的 ，企

业并购后的整合是决定并购成败的关键因素，其中财务整合更是并购整合的重要环节。本

务整合要以公司价值最大化为目标，选择的整合时机分融合和协同两个阶段，有

文以蒙牛集团并购君乐宝公司的实践作为案例研究对象，提出一套并购后财务整合新思 路———财

重点地逐步推进，即“一个目标、两个阶段、六项重点”的财务整合思路。明确了各项重点财 务整合内容的具体措施及实施要点，使公司财务整合过程更加易于操作、有章可循。同时 也为其他公司在财务整合以及其他方面的整合提供参考。

关键词：集团并购；分阶段财务整合；融合；协同 中图分类号：

Ｆ２７０

（ ）

１６７４－１６９２２０１３０１－００５１－１０文献标志码：

Ａ

文章编号：

０ 引 言

经营观念、经营机制存在差异，企业在并购整 合过程中遇到了各种障碍，使得并购成功率 很低。”［２］文章收集整理了１９９３～２００２ 年中 国 Ａ 股上市公司的并购重组事件，统计分析 显示，并购重组公司的规模接近市场平均水 平，但净资产价值低于市场平均水平，重组公 司中亏损企业占多数［２］。可见，并购只是手 段，是否能通过并购达到提升公司价值的目 的才是最重要的。

随着世界经济全球化的深入，外资企业大 批进入中国市场，中国企业国际化战略提速、并 购重组俨然成为世界范围内企业发展的首选战 略。《２０１０年中国并购市场统计分析报告》宣 布：“并购交易规模上，无论是案例数量还是交 易金额，２０１０年中国企业并购交易规模都呈明

显上升趋势。”［１］

公司并购作为提高资源利用效率的一个重 要手段，在公司的发展过程中也已被越来越多 地利用，但在“提速”时还应停下来思考一下并 购是否真的为公司带来了效益。据统计资料显 示，无效率的整合导致了企业并购的成功率很 低。特别是处于整合管理核心地位的财务整 合，直接影响到并购的绩效。２００３年张新在其

国有企业做大做强，资源整合需要并购重 组，而民营企业优势互补、发展壮大更需要并购 重组。内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司

（简称 ＭＮ 集团 ）是国内乳制品行业的龙头企 业集团，为保证集团公司业务可持续高速发展， ＭＮ 集团近两年在公司并购方面做了许多尝 试，并且成功收购了几家公司。随着并购业务 的深入开展和数目增多，对被并购公司的整合 和管理工作越来越重要。目前集团公司对合资

《并购重组是否创造价值———中国证券市场的 理论与实证研究》一文中提到：“由于管理体制、

：

收 稿 日 期２０１２－１０－１８

基 金 项 目：内蒙古自治区自然科学基金项目（２０１１ＢＳ１００３）；内蒙古高等学校科学研究项目（ＮＪＳＹ１２０７３） 作 者 简 介：谢晓燕，女，内蒙古包头人，内蒙古工业大学管理学院会计系主任，教授，博士，硕士生导师，主要研究方向为财务

会计、审计理论与实务；陈雪娜，女，工作于内蒙古蒙牛集团；长 青，男，博士，内蒙古工业大学管理学院院长，教 授，主要研究方向为项目评价、管理创新。

５２

管 理 案 例 研 究 与 评 论

第６卷

公司的管理是在公司并购过程中摸索形成的， 未能形成体系，同时，并购后财务整合是一项涉 及收并购双方利益、接触部门和人员较多、内容 复杂、协调性强的工作，同时又具有一定隐蔽 性，如果不实际参与其中，则很难做出总结，被 并购公司千差万别，如何从其中提炼出有价值 的、可应用于各类公司的方法和流程存在一定 难度。 美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖的获 得者斯蒂格勒说过：“纵观世界著名的大企业、 大集团，几乎没有哪一家不是在某种程度上以 某种方式，通过资本并购、重组、收购等资本运 作手段而发展起来的。”同时，大量成功和失败 ，

购方为了迅速扩大自身的规模，并购与自身有 竞争关系的企业，即横向并购。在此种情况下， 就可以把并购方的财务控制体制直接地移植到 被并购的各个企业当中，这样有利于并购后整 个企业集团业务的开展。②融合模式。纵向并 购涉及不同的产业部门和不同的经营行为，很 难找到一套既适应于并购公司，又适应于各个 被并购公司的财务制度体系。而融合模式是将 并购后原有企业的财务制度中的先进性和科学 性等加以吸收和融合，形成新的财务制度管理 体系，这样的财务制度管理体系显然有利于并 购后新企业的组织管理和生产经营。 ， ，

［

前人对并购整合的研究有很多，观点也各

异 例如 Ｌｕｂａｔｋｉｎ等认为大部分并购结果是

，］

的案例也表明 并购后的整合是决定并购成败

的关键因素 其中财务整合更是并购整合的重

，

要环节。本文的选题正是来源于对该问题的思

３４。 ， ，

失败的 同时 Ｓｈｒｉｖａｓｔａｖａ指出 在众多并

购案例中，有三分之一并购失败是因为整合不

［

考 在前人对并购整合的研究基础上 结合规范

，

，

研究和案例研究，以企业集团并购理论、整合理

当及整合不及时造成的 Ｂｒｕｎｕｒ也总结了 多位学者研究并购失败的原因，结果惊人地相 似，大多数学者认为并购失败的最主要原因是 并购后整合进行得缓慢［６］。然而，

５］。

论、财务管理理论、财务控制理论等的研究成果 作为基础，综合运用逻辑推理、归纳等规范研究 方法，理清企业集团并购后财务整合的逻辑思 路，构建出系统体系。

认

为并购在正确的战略和并购后恰当整合的前提 下是完全可以成功的［７］。

１ 文献回顾

Ｓｃｈｗｅｉｇｅｒ认为兼并与收购可以为公司带

来新的生产能力、新技术和新产品，使公司能够

２０世纪９０ 年代以来 全球处于企业并购

，

迅速进入新的市场 通过整合资源降低运营成

，

的高潮期，形成了国际上的第五次并购浪潮。 并购实际上是兼并（ ）与收购 （ ） ，

本。这也是企业进行并购的真正意图所在［８］。

认为企业的兼并热潮并非是以业务上

Ｄｒｕｃｋｅｒｍｅｒｇｅｒａｃｑｕｉｓｉ－ｔｉｏｎ 的统称 是企业通过对另一企业控制权的 的考虑为基础的 它纯粹是一种财务上的操纵

，

。

掌握来达到自身发展的一种手段。根据并购的 但是，兼并必须在业务上有意义，否则，它即使 是作为一种财务活动，也不会有好的结果，会导 致业务和财务上的双双失败［９］。

不同功能及并购所涉及的产业组织特征，可以 将并购划分为横向、纵向和混合并购三种基本 类型。横向并购的主要目的是实现企业在国际 范围内的横向一体化，多发生于存在竞争关系 的企业之间；纵向并购是发生在同一产业的上 下游企业之间的并购，这些企业之间不是直接

认为

企业进行并购是为了获得协同效应，但这种所 谓的追求协同效应的合并公司往往难以生存到 充分发挥它们的潜能的程度。除非并购双方能 促使“加法因素”发生，否则双方都只会得到失

［

１０］。 。

望的结局 Ｃｏｒｎｅｔｔ等在研究银行的并购活 动时认为银行的并购主要是为了增加收益和降

低成本，达到收益和成本的协同效应。同时他 们还认为银行并购成功与否和银行的规模、地 理分布等有很大关系［１１］。Ｗａｌｋｅｒ认为企业并 购后能否成功地整合需要一位优秀的管理者， 管理者在 并 购整合中 起到纽带的 作 用［１２］。

的竞争关系 而是供应商和需求商之间的关系

，

通过纵向并购活动，使得企业在市场整体范围

内实现纵向一体化；混合并购是发生在不同行 业企业之间的并购，其目的主要是分散风险、寻 求范围经济。 企业并购后的财务整合主要有两种模式可 供选择： 移植模式。将并购方的财务控制体 ，

系适时地全面移植到被并购企业中 强制性地

、

ＤｕｎｃａｎＢｅｎｏｕ和 Ｃｏｌｏｍｂｏ等学者分别研究了

要求被并购方贯彻执行。该原则主要适应于并

跨国并购整合、跨国并购后估值影响、国际收购

第１期

谢晓燕等：企业并购后财务整合研究

５３

成功决定因素等几方面内容

。

以上研究表明，大多数学者在研究并购整

［ １３－１５

］

多相关研究的这一共同不足，为以后的研究提 供了一个可行的、科学的研究思路。

合相关问题时基本上都是从企业的各个方面进

行笼统的阐述，很少有人更深入地研究某个

“点”，然后再由这个“点”辐射到“面”进行研究， 即通过对财务整合的研究为其他方面的整合提

２ 案例简介 ２．１ 并购双方背景描述

蒙古和林格尔县盛乐经济园区

ＭＮ集团成立于１９９９年８月 总部设在内

，

。

供方法依据 。

即使有深入研究 大多数还是只

，

２００４年６月

停留在理论的研究上 并未通过案例进行实质

，

， 。

对于企业并购整合问题 国内外许多 性分析

、

学者从不同角度 运用不同的理论和方法对其

。 至

１０日 ＭＮ 集团在香港联交所挂牌上市

，

２０１１年年末 ＭＮ 集团已经在全国 投建生产基

，

地２０多个 乳制品年生产能力达７０５万吨 公

，

， 、

进行了研究 主要涉及企业并购后战略 组织结

、

、 、

、 、

。 、

司总资产已达２００多亿元 公司拥有液态奶

、

、 、

构 治理机制 人力资源 文化 财务 企业管理

，

等方面整合的研究 而对于企业并购后的财务

，

酸奶 冰淇淋 奶品 奶酪五大系列４００多个品

项 主要产品的市场占有率超过３５％ ＵＨＴ牛

；

整合的研究则相对较少。我国学者在早期就进 奶销量居全球第一，液体奶、冰淇淋和酸奶销量 居全国第一；乳制品出口量、出口的国家和地区 居全国第一。围绕 “致力于人类健康的牛奶制

造服务商 这一公司定位

行过相关研究，大多也集中在 “面”上的研究。 许留英对 “点”———“财务整合”进行研究，她认 为财务整合是企业并购后整合的一项基础性整

合，是企业并购成功的关键［１６］。潘爱玲等也对

，

财务整合进行了研究 他们认为大量成功和失

，

败的案例表明 并购后的整合是决定并购成败

集团在短短十几

年中创造出了举世瞩目的速度和奇迹。至

， 。

２０１１年年底 营业收入 实 现３８４亿元

ＭＮ” ，

ＪＬＢ公司成立于１９９５年 其前身为石家庄

，

三鹿乳品有限公司，生产和销售 “君乐宝”品牌 的关键因素，其中财务整合是并购整合的最重

［］

。 １７。 、 要环节 王小英对财务整合进行研究时认 公司注册 的酸奶 乳酸菌饮料及常温奶 ＪＬＢ

资本 万元，拥有 为财务整合的目的是要达到财务协同效应［１８］。 家子公司、 家联营公

“ ” ， 。 公司拥有自己的奶源 亿元 司 资产总额达１０ 张捷等认为财务协同效应要切忌 合 而不

“协”［１９］。虽然对财务整合的研究在国内比较 基地、生产基地、营销网络，在采购、质量控制、 流行，但多数学者并没有清楚地认识到财务整 新品研发等方面有自己完善的体系。公司生

合的实质，很多是为了“整合”而整合。

ＭＮ 集团并购君乐宝乳业有限公司 简称

（

产、销售员工增至３ ０００余人，其中专业技术人

员占３３％ 大学专科以上学历人员占４７％

，

。 并

，

，

）

ＪＬＢ公司 的并购模式是以现金支付的购买股

，

引进了一批经验丰富的中高级人才

。

据国际权

份型控股并购 根据并购的不同功能及并购所

涉及的产业组织特征

，

威调查机构 ＡＣ尼尔森最新调查结果 显示 君

乐宝系列酸奶行业市场占有率达１４．５％ 全国同行业第四 仅居含 ＭＮ

ＭＮ 集团并购ＪＬＢ公司

位居

是发生在同一产业的企业之间的并购 它们之

， ，

间是直接竞争关系，因此属于横向并购。针对 大乳企之后。 ２．２ 并购模式分析

集团在内的前三

不同类型的并购，财务整合的模式存在差异，但

，

并不是一定拘泥于以上两种模式 而是需要参

照并购双方的具体情况实施 。 本文中的财务整 合模式不是完全遵照以上两种模式中的一种，

就公司股权转让交易签署协议 ＪＬＢ

２０１０年１１月３０日 ＭＮ 集团与ＪＬＢ公司 ，

公司股东

Ａ 公司和Ｂ公司分别将其所持有的ＪＬＢ公司

５１％的股份转让给了 ＭＮ 集团 。 股权转让交

，

而是将财务整合科学地分为了融合和协同两个

， “ ”

阶段来进行 完全避免了为了 整合 而整合的

易完成后 ＭＮ 集团持有ＪＬＢ 公司５１％的股

尴尬局面 。

的并购整合事件为案例进行实质性分析 然后 由该理论结合实际情形再指导实践 以此反复

本文以 ＭＮ 集团收购ＪＬＢ公司后

，

， ， 股权

权 Ａ 公司和Ｂ公司共同持有ＪＬＢ公司４９％的 ＪＬＢ公司成为 ＭＮ 集团的控股子公司

。

，

锤炼，得到其实质。这种研究方法不仅以 “点”

ＭＮ 集团并购ＪＬＢ 公司的并购模式是一

种常见的并购模式，但分析具体并购过程，会发 现以下两个方面使此次并购变得很不普通，也

为切入点，而且能辐射到“面”，弥补了以往的很

５４

管 理 案 例 研 究 与 评 论

第６卷

是这两个方面为并购后的财务整合奠定了良好

基础 。

标完成低于９７％，ＭＮ 集团将不再支付第二期

股权转让价款 如果业绩目标完成超过１０３％

，

，

（）

１ 双方在并购中各取所需以达到双赢

分析并购双方促成此次并购交易的动因可 ，

则由ＪＬＢ公司董事会决定是否对管理团队实

施奖励。这一股权转让价款支付方式使并购后

以看到 在并购中双方各取所需 使并购业务达

，

未来三年内 ＪＬＢ公司管理层与公司股东的在

，

到了双赢。 ，

公司经营方面的目的达到了统一，为之后三年

，

对ＪＬＢ公司来说 其交易动因主要表现在

，

以下 几 个 方 面：①交易时机恰当。ＪＬＢ 公 司

２００９年业绩良好 财务指标优良 但２０１０年随

的并购整合奠定了基础 。

ＭＮ 集团并购ＪＬＢ公司案被誉为２０１０年 ，

度全国乳制品企业并购第一案例 无论其市场

着市场刚性成本上涨，利润快速下滑，濒临保 影响还是并购规模均不可忽视，而并购后的发 展也受到业界各方的特别关注。

本，形势严峻，也阻断了其独立运作上市之路。

，

在２０１０年 以２００９年业绩为基础作价出售股

权，时机恰当。②交易目的为股权变现。ＪＬＢ

３ 案例分析

公司最大股东 Ａ 公司所持有的股权有相当部 ，

分为个人借款及员工集资款 希望能通过出售

３．１ 并购后财务整合总体定位及流程

ＭＮ 集团充分考虑整合目标 进行的一系

，

股权变现，减轻个人和员工的资金压力。③交

列的财务整合，充分发挥了双方资产的经营效 率，实现了并购后的战略和财务的协同。

易价格有溢价。本次并购价款的确认是参考以 ，

销售收入为基础的市销率进行估值 企业价值

与 Ａ 股上市相当。④交易对象认同。ＭＮ 集

集团财务系统确定了并购后财

务整合的目标，即以提升ＪＬＢ 公司核心竞争

首先 ＭＮ

，

团为乳业龙头企业，其企业文化和价值观得到 了ＪＬＢ公司的认同 。

力、实现公司价值最大化为目标。这一目标在

完成并购交易 即确定股权转让价款支付方式

，

对 ＭＮ 集团来说 其交易动因表现在

，

①发展模式转变尝试。ＭＮ 集团既往业绩实现

主要依靠自建工厂，很少并购整合。随着产业 ，

政策的出台和企业量级的变化 由增量带动转

： 时就已确定下来 。 ，

那么 财务整合就要紧紧围

绕这一目标，遵循统一、协调、成本效益、创新原 则，最大限度地实现并购整合直至产生协同效

变为存量重整已成为现实需要 本次并购将是

，

集团财务系统根据集

。 团整体并购战略确定了财务整合的流程

应 达到目标

， 。

其次 ＭＮ

，

ＭＮ 一次重要尝试。②双方在奶源和市场上有达到

集团认为ＪＬＢ公司的原有经营团队在文化理 念、市场运作、品牌表现等方面均表现良好，希

望该团队在未来经营中仍能发挥作用，所以通 过分期支付股权转让价款方式对原管理团队进 行了约束，同时也承诺在这三年中不会干预 ＪＬＢ公司管理团队的具体经营活动

。

协同效应的基础。③在河北市场减少一个竞争 对手，形成区域性强势地位，减少竞争成本。 ④收购酸奶产品规模较大的公司，强化低温第 一品牌地位。⑤通过并购扩大合并报表范围， 增大市场份额和盈利能力 。 双方良好的并购动机为未来的并购整合打 。

下了良好基础

（）

ＭＮ 集团财务系统根据集团这一并购战 ， “ 略 确定并购后财务整合思路为 以ＪＬＢ公司

价值最大化为目标 分阶段进行整合

２ 交易款项支付特殊性使双方目标一致

， ”。

， ： 交易款项支付方式使并购双方在公司并购 在融合阶段 有两点工作目标 一是对ＪＬＢ

公司进行深入了解和熟悉，提高双方融合度，同 后一段时间内的努力目标一致。本次并购股权

转让价款４．６９亿元 由 ＭＮ

，

集团分两期以现

时掌握其运行实质 二是要控制并购后有可能

；

， ， 。 第一期股权转 产生的财务风险金方式支付给ＪＬＢ 公司股东 如经营活动偏离目标风险 财

让价款３．６９亿元的支付是在交易完成日当日 ， 务制度和政策执行不符产生的对外披露风险

而第二期股权转让价款１亿元是在交易完成日 之后 ，

财务年度分别达

。 等

达成这一目标的具体措施包括通过建立法

人治理结构从董事会层面对管理团队进行规划

到一定业绩目标时才可支付 。 这个业绩目标既 ，

和指导 同时确立集团财务系统在ＪＬＢ公司的

， 。

如果业绩目 地位 通过派驻财务负责人对ＪＬＢ公司财务机 有收入规模也有盈利方面的规定

２０１１财务年度至２０１３

第１期

谢晓燕等：企业并购后财务整合研究

５５

构和人员进行整合，同时规范其财务政策和制 度，要求其与集团总部达成一致。该阶段计划 进行１～２年。 在协同阶段，有两点工作目标：一是实现并 ， ；

购战略目标 达到各方面的协同 效应 二是确立

，

绩效考核模式 使并购三年后ＪＬＢ公司团队能

权书的重要性，它们相当于公司的法律规定，保 证了并购双方的权利和义务，是并购及整合过 程中必须重点关注的事项。

３．２．２ 财务机构和人员整合及实施

ＭＮ 集团财务机构设置模式为集权制模

，

式 为保证顺利整合ＪＬＢ 公司 未将此模式直

，

保持与集团经营目标一致的工作作风和激情

。

，

接复制到ＪＬＢ 公司 而是在ＪＬＢ 公司采取了

具体措施是在融合的基础上完成各项资产和负

，

债的整合 使ＪＬＢ公司与集团各项资产达到协

”， “

董事会领导下的财务总监模式 即ＪＬＢ公司

的重大财务决策集中至公司董事会 由董事会

，

同，以达到促进全集团共同发展的目标。同时， 委派财务总监负责子公司的财务管理，包括财 务机构的设立、人员配备、日常事项决策与执行 。 等内容

与人力资源系统一起构建出既不违背集团绩效

、 公司发展的业绩考评体

管理原则 又适合ＪＬＢ

系。该阶段应在融合阶段达到目标后的１～２

年内完成。

３．２ 财务并购整合在融合阶段的应用 ３．２．１ 法人治理结构的设立和实施

这一模式有以下几个好处：①在履行 ＭＮ

集团不参与生产经营的承诺的同时又保证了对 ＪＬＢ公司财务风险的控制；②财务总监地位的 确定，保证了 ＭＮ 集团派驻的财务总监方便对 ＪＬＢ公司财务机构和人员的整合；③财务总监 ，

派驻在ＪＬＢ公司 也使其能更方便地对ＪＬＢ公

于两点 一是控制财务风险 二是建立财务整合

法人治理结构的设立对财务整合的意义在

： ，

人的地位，便于推进财务整合工作。 司财务系统进行整合，同时也能保证其整合更 加符合ＪＬＢ公司的具体运营实际，更好地起到

财务服务业务的功能，最终保证并购后财务整 合的实现。

ＪＬＢ公司章程中明确规定：①ＪＬＢ公司股

东会由全体股东组成，是公司的权力机构。 ②ＪＬＢ公司设董事会，董事会对股东会负责。 ， ， 其成员为７名 由ＪＬＢ

，

，

公司股东会选举产生

，

通过一年多的财务整合 目前ＪＬＢ公司财

。

务机构和人员整合工作已基本完成 ＪＬＢ公司

其中 Ａ 公司股东推荐２名 Ｂ公司股东推荐１

， 名

，

ＭＮ 集团推荐４名 董事长由 ＭＮ 集团推

财务机构更加完善 在提供业务服务和财务监

， 荐的董事担任 。 从董事人员结构上来看 ＭＮ集

团占有过半数席位，对董事会拥有控制权，保证

， 督方面均发挥了应有的作用 。 同时 ＪＬＢ原财

务团队保持稳定，没有发生财务人员流失现象。 财务总监的工作得到了 ＭＮ 集团和ＪＬＢ公司 的双方认可，除了与选聘合适人选因素相关外，

主要还是财务管理模式正确选择和设定的原 。 因

了从董事会层面对财务风险的控制。③ＪＬＢ公

司实行董事会领导下的总经理负责制。公司设 总经理一名，由董事会聘任或者解聘。总经理由

Ａ公司股东推荐的ＪＬＢ公司原管理团队人员担

任，保证了ＪＬＢ公司生产经营的延续性，而未受 此次并购业务的影响 。 每年董事会对总经理职

３．２．３ 统一财务核算管理制度体系实施

ＭＮ 集团是香港上市公司 在财务核算管

，

权范围进行授权，如具有日常经营决策权，但重 理体系方面，集团及所属子公司的会计核算制 度及管理，包括基础核算、信息对外披露等方面 均应符合国际会计准则、中国会计准则和财务 制度、香港联交所上市规则等的要求。在内部

，

ＭＮ 集团实行集中式财务管理

模式 并购ＪＬＢ公司后 集团总部需要对其财

大投融资行为还需董事会审批，不得对外提供担

保、抵押等内容，授权既保证了总经理的工作自 主性，又控制了财务风险。④ＪＬＢ公司设监事２ ，

名 由 Ａ 公司股东和 Ｂ 公司股东共同推荐１

财务管理方面

名 ，

ＭＮ 集团推荐１

，

。 生

， 名

（

由公司股东会选举产

，

， ，

公司设首席财务官 副总经理级 １

） ，

名 由 务管理信息进行收集和汇总 同时还需与其沟

ＭＮ 集团委派 由董事会聘任

。

规定财务人员的委派 明确了委派人员的地位

，

保证了其推行财务整合的顺畅。

， 在公司章程中 通集团财务管理思路 双方需要一个统一的沟

， 通口径 。 以上要求均对并购ＪＬＢ 公司后财务 核算管理制度体系的统一提出了强烈要求。从

从上述内容可以看到公司章程及总经理授

，

ＪＬＢ公司并购后的财务整合来说 其也需要一