A股市场量化分析:流动性

流动性风险-通胀风险下的行业轮动与风格配置

相关研究

行业轮动与资产配置问题的分析思路上主要有两个，一是自下而上的思路，另一个是自上而下的思路。我们将侧重于在自上而下的框架下，从量化宏观风险的角度，寻找行业轮动与风格配置在中长期的规律。 结合《基于宏观流动性风险的行业配置_风险量化分析研究系列之二》报告中，我们对流动性周期—盈利周期—通胀周期与股市周期的领先滞后关系的分析，我们认为将流动性风险和通胀风险结合起来，建立在双风险框架之下的行业轮动及资产配置或存在着一定的规律。 我们对M1代表的流动性风险周期和CPI 代表的通胀风险周期进行四象限划分，自2002年至2009年7月，很明显按照++、-+、--、+-的顺序轮回了两次，而09年8月至今，市场已经步入M1和CPI 双双上升的++阶段。 在不同象限内，行业轮动与风格表现的相关结论与投资建议为：1）当流动性和通胀均上升时，指数上涨，适宜增加对能源、材料等行业的配置，增加上游和周期性行业风格的配置，偏向大盘和中盘配置；2）当流动性下降，通胀上升时，指数涨跌无规律，风格上也无明显的规律，但材料、消费、电信等行业表现相对较好；3）流动性和通胀均下降时，指数下跌，适宜增加对医药、信息等行业的配置，增加下游和中游，以及非周期性行业风格的配置，但大中小盘风格上的配置规律不强；4）当流动性上升，通胀下降时，指数上涨，适宜增加对能源、金融等行业的配置，增加上游和周期性风格的配置，偏向中盘和小盘配置。 值得注意的是，在某一个象限内，行业表现可能会发生结构性的变化。如在持续时间较长的第一象限内，虽然整体上这个象限内能源和材料表现最好，但是从历史看，在前1/3的时间段，表现最好的反而是可选和医药等行业。09年8月以来，随着CPI 上升趋势的形成，市场进入M1和CPI 双双上升的第一象限，截止10年1月初，实际表现最好的行业分别是医药，消费，可选等行业。

《“A 股市场的‘VIX ’指数”_风险量化分析研究系列之一》、20091116 《基于宏观流动性风险的行业配置_风险量化分析研究系列之二》，20010104

《货币周期下的行业选择与选股策略》，091228

分 析 师

何天翔

(0755) 8208 0146 [email protected]

目 录

引言............................................................................................................. 3 基于流动性与通胀双风险研究的思路来源.................................................... 3

研究思路的来源.................................................................................... 3 研究思路的宏观经济学角度思考........................................................... 4 流动性与通胀双风险框架下的行业与风格轮动............................................. 4

数据说明............................................................................................... 4 流动性风险周期—通胀风险周期四象限................................................ 4 实证及主要结论.................................................................................... 6

不同阶段市场指数的表现............................................................... 6 不同阶段行业轮动......................................................................... 6 不同阶段上中下游的轮动............................................................... 7 不同阶段周期性与非周期性资产的轮动......................................... 8 不同阶段大中小盘的轮动............................................................... 9 小结与配置建议.................................................................................. 10 总结........................................................................................................... 10

引言

行业轮动与资产配置问题一直是市场极为关注的，但思路上主要有两个，一是自下而上的思路，另一个是自上而下的思路。我们将侧重于从量化宏观风险的角度，在自上而下的框架下，寻找行业轮动与风格配置在中长期中的规律。

宏观系统指标在周期性变化的风险中蕴含了对股票市场主要趋势，以及不同性质资产的相对强弱的预示，这种思路下的投资理念便于理解，并易于把握整体的风险节奏。

基于流动性与通胀双风险研究的思路来源

研究思路的来源

在《基于宏观流动性风险的行业配置_风险量化分析研究系列之二》报告中，我们系统分析了流动性周期—盈利周期—通胀周期与股市周期的领先滞后关系，结果发现：

1）流动性周期，盈利周期，通胀周期在A 股市场在一定程度上是存在的。

2）盈利周期与股市周期的关系并不明确，反而是流动性周期、通胀周期与股市周期的关系相当明确，而且，流动性周期领先于股市周期，通胀周期滞后于股市周期。以M1为代表的宏观流动性周期通常领先指数2期左右，以CPI 为代表的通常滞后指数3-6期。

3）不同的行业指数对于M1的敏感性不同，而基于此设计的行业配置策略表现不俗。说明行业表现与宏观风险本身存在着紧密的关联，能够为我们提供更多的研究思路。

基于以上结论，我们认为：

1） 将流动性风险和通胀风险结合起来，建立双风险框架（即四象限分

析框架，我们在稍后介绍），在此框架之下的行业轮动及资产配置或存在着一定的规律。

2） 流动性风险—通胀风险构建的双风险框架，虽然与经典的产出—价

格框架存在不一致，但是结合A 股实际，这两条线索与股指的领先滞后关联更强，因而提醒我们按此线索进行尝试。

3） 两个周期的前后时间大约5-8个月以上，在这个时间跨度内，能够

满足A 股投资者对资产配置调整的思路和操作时间的需求。

研究思路的宏观经济学角度思考

我们认为，我们的研究思路归向于货币经济学的框架，或者说是从虚拟经济角度对股票市场进行的分析。这不同于投资时钟的研究思路，其是从产出-价格的实体经济角度进行的。针对中国实际，市场往往倾向于认同货币周期对于股市周期的影响更为直接和敏锐。

另外，大类资产轮动和配置的思路可能并不太适合于A 股市场的投资者，我们的思路是从行业轮动和风格配置的角度进行的，更符合主流投资思路。

流动性与通胀双风险框架下的行业与风格轮动

数据说明

数据方面，我们按照前面的逻辑，以M1同比增速代表宏观流动性风险，以CPI 代表通胀风险，通过这两个变量所代表的两个风险周期，来划分分析四象限。

基准指数继续采用沪深300指数，用来代表不同象限下的市场表现，以及行业超额收益的比较基准。

行业指数运用沪深300十大行业指数；大中小盘收益表现分别采用大盘指数，中盘指数和小盘指数来衡量。

数据为月度频率，自2002年1月至今。

流动性风险周期—通胀风险周期四象限

接下来，我们对M1代表的流动性风险周期和CPI 代表的通胀风险周期进行四象限划分（见表1，+ 代表上涨，- 代表下跌，而非正负）。自2002年至2009年7月，很明显按照++、-+、--、+-的顺序轮回了两次，而09年8月至今，市场已经步入M1与CPI 双双上升的++阶段。

我们还发现，++的时间期间总是最长的，在较长的时间段内，行业的表现可能会产生结构的变化，因而，在后面对行业轮动的分析中，我们会适当对这一阶段加以细分。

表1、流动性风险周期—通胀风险周期（+ 代表上涨，- 代表下跌）

月数 M1 CPI

200201-200404

200405-200408 200409-200503 200504-200603 200604-200708 200709-200802 200803-200811 200812-200907 200908-

数据来源：华泰联合证券研究所。

+ - - + + - - + + + + - - + + - - + 28 4 7 12 17 6 9 8 4+

图2、流动性风险周期—通胀风险周期四象限轮回

+

数据来源：华泰联合证券研究所。

我们按照++、-+、--、+-的顺序将图形分为四个象限，分别是1，2，3，4象限。下面，我们将在流动性风险周期—通胀风险周期框架下，分析在行业与风格轮动方面的规律特征。

实证及主要结论

不同阶段市场指数的表现

两个轮回中，沪深300指数涨跌规律如下：第一象限内，流动性与通胀均上涨，指数表现为一致性的上涨；第三象限内流动性与通胀均下跌，指数表现为一致性的下跌；第四象限内，流动性上涨而通胀下跌，指数表现为一致性的上涨；唯独无一致性规律的是第二象限，流动性下跌而通胀上涨，指数涨跌不定。

不同阶段行业轮动

两个周期轮回中，第一象限内，能源和材料的表现最好；第二象限内材料、消费和金融表现最好；第三象限内医药、信息表现最好；第四象限能源和金融最佳。

图4、行业轮动规律

数据来源：华泰联合证券研究所。

表2、第一象限内分阶段行业轮动

前1/3时间段 中间1/3时间段 后1/3时间段

数据来源：华泰联合证券研究所。

可选、医药等行业 能源、材料等行业 能源等行业

由于第一象限的持续时间较长，行业的表现可能存在着结构性的变化，所以我们将第一象限按时间长度均等划分成三段，即前中后各1/3时间段。结果确实如此：虽然整体上这个象限内能源和材料表现最好，但是在前1/3

时间段，最好的反而是可选和医药。这一结果与当前A 股市场的表象相当吻

合：09年8月以来，随着CPI 上升趋势的形成，市场进入M1和CPI 双双上升的第一象限，截止10年1月初，实际表现最好的行业分别是医药，消费，可选等行业。

不同阶段上中下游的轮动

上中下游的分类方法1：上游—能源、材料，中游—工业、公用，下游—其他（除金融外）。

总体来看，第一象限和第四象限内，上游具备最好的超额收益；第三象限内，下游和中游超额收益能力强；但是第二象限内，没有统一的规律。

1

具体请参考《金融工程-数量化投资090903：上中下游行业超额收益与风险判断. 》

图5、上中下游轮动规律

数据来源：华泰联合证券研究所。

不同阶段周期性与非周期性资产的轮动

根据行业指数收益率与指数收益率的beta 值大小，我们认为，周期性行业—能源、材料、消费、金融；非周期性行业—其他六个行业。

第一和第四象限内，周期性行业表现明显强于非周期性行业；第三象限内非周期性行业超额收益强；但仍然是在第二象限，没有一致的规律。

图6、周期性资产与非周期性资产轮动规律

数据来源：华泰联合证券研究所。

不同阶段大中小盘的轮动

大中小盘的衡量方法分别运用大盘指数、中盘指数、小盘指数的收益率。 第一象限内，大盘和中盘表现最好；第四象限内，中盘和小盘表现最好；第三象限内，三种风格差异较小；有趣的是，仍然是在第二象限内，没有一致的规律。

数据来源：华泰联合证券研究所。

小结与配置建议

根据前面的分析，我们对一些有趣的现象进行了分析：

1）两个轮回中，在第一、三、四象限内，行业和风格规律均表现出一致性，唯独在第二象限（流动性下跌，通胀上涨）内，行业和风格均没有一致的规律。我们认为这一阶段通常处于牛熊市的转换的前后，这一时期市场变化无常，因而难以得到统一结论。

2）第一象限内，由于时间段较长，行业与风格在结构上会发生一定的变化，比如在初期，表现最好的不是能源和材料，反而是可选和医药。这一结果与当前A 股市场的表象相当吻合：09年8月以来，市场进入第一象限，而且处于初期，实际表现最好的行业分别是医药，消费，可选等行业。

我们对于行业和风格轮动配置的建议有：

1）当流动性和通胀均上升时，指数上涨，适宜增加对能源、材料等行业的配置，增加上游和周期性行业风格的配置，偏向大盘和中盘配置；

2）当流动性下降，通胀上升时，指数涨跌无规律，风格上也无明显的规律，但材料、消费、电信等行业表现相对较好；

3）流动性和通胀均下降时，指数下跌，适宜增加对医药、信息等行业的配置，增加下游和中游，以及非周期性行业风格的配置，但大中小盘风格上的配置规律不强；

4）当流动性上升，通胀下降时，指数上涨，适宜增加对能源、金融等行业的配置，增加上游和周期性行业风格的配置，偏向中盘和小盘配置。

5）值得注意的是，在某一个象限内，行业可能会发生结构性的变化。如在持续时间较长的第一象限内，虽然整体上这个象限内能源和材料表现最好，但是从历史看，在前1/3的时间段，表现最好的反而是可选和医药等行业。09年8月以来，随着CPI 上升趋势的形成，市场进入M1和CPI 双双上升的第一象限，截止10年1月初，实际表现最好的行业分别是医药，消费，可选等行业。

总结

行业轮动与资产配置问题的思路上主要有两个，一是自下而上的思路，另一个是自上而下的思路。我们将侧重于在自上而下的框架下，从量化宏观风险的角度，寻找行业轮动与风格配置在中长期中的规律。

结合《基于宏观流动性风险的行业配置_风险量化分析研究系列之二》报告中，我们对流动性周期—盈利周期—通胀周期与股市周期的领先滞后关系的分析，我们认为将流动性风险和通胀风险结合起来，建立在双风险框架之下的行业轮动及资产配置或存在着一定的规律。

金融工程-A 股市场量化分析100114：流动性风险-通胀风险下的行业轮动与风格配置[1].doc Jan-2010

我们对M1代表的流动性风险周期和CPI 代表的通胀风险周期进行四象

限划分，自2002年至2009年7月，很明显按照++、-+、--、+-的顺序轮回

了两次，而09年8月至今，市场已经步入++阶段。

在不同象限内，行业轮动与风格表现的规律明显，相关结论与投资建议

为：1）当流动性和通胀均上升时，指数上涨，适宜增加对能源、材料等行

业的配置，增加上游和周期性行业风格的配置，偏向大盘和中盘配置；2）

当流动性下降，通胀上升时，指数涨跌无规律，风格上也无明显的规律，但

材料、消费、电信等行业表现相对较好；3）流动性和通胀均下降时，指数

下跌，适宜增加对医药、信息等行业的配置，增加下游和中游，以及非周期

性行业风格的配置，但大中小盘风格上的配置规律不强；4）当流动性上升，

通胀下降时，指数上涨，适宜增加对能源、金融等行业的配置，增加上游和

周期性行业风格的配置，偏向中盘和小盘配置。

值得注意的是，在某一个象限内，行业表现可能会发生结构性的变化。

如在持续时间较长的第一象限内，虽然整体上这个象限内能源和材料表现最

好，但是从历史看，在前1/3的时间段，表现最好的反而是可选和医药等行

业。09年8月以来，随着CPI 上升趋势的形成，市场进入M1和CPI 双双

上升的第一象限，截止10年1月初，实际表现最好的行业分别是医药，消

费，可选等行业。

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 11 / 12

联合证券股票评级标准

增 持

中 性

减 持 未来6个月内股价超越大盘10%以上 未来6个月内股价相对大盘波动在-10% 至10%间 未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上

联合证券行业评级标准

增 持

中 性

减 持 行业股票指数超越大盘 行业股票指数基本与大盘持平 行业股票指数明显弱于大盘

深 圳

深圳罗湖深南东路5047号深圳发展银行大厦10层

邮政编码：518001

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