股市对业绩预告修正一视同仁吗_

2016年第7期

（总第433期）No. 7，2016General No. 433

股市对业绩预告修正一视同仁吗？

罗玫魏哲

（清华大学经济管理学院，北京100084）

摘要：本文搜集我国A 股上市公司2002年至2011年间发布的所有业绩预告修正公告

中董事会披露的业绩修正原因说明，首次系统地分析了我国独特的业绩预告制度下的业绩

公司解释业绩预告变动原修正原因如何影响股市投资者对业绩修正的判断。研究结果显示，

因时带有倾向性，公司对利好消息和利空消息的解释会倾向于不同的原因，而且业绩变动原因对股市投资人理解业绩预告有重大的影响。如果公司将原因归于公司不可控的宏观原因、不可控的会计因素和会计记账错误，股市对利好的业绩修正反应更强烈，也能削弱利空消息对股市的打击程度。如果是其它原因或公司不说明原因，股市的反应会更加糟糕。本文为资本市场投资者了解业绩修正原因说明的经济后果提供了实证证据。

关键词：业绩预告修正；业绩原因说明；股市反应

JEL 分类号：C31，D73，M41文献标识码：A 文章编号：1002－7246（2016）07－0191－16

一、引言

上市公司发布的业绩预告是上市公司信息披露的重要组成部分，能够有效降低公司

2000）及公司外部投资者之间的信息不对称内外部的信息不对称（Lang and Lundholm ，

（Welker ，1995），进而能够有效增加公司股票的流动性并减少公司的外部融资成本（Diamond and Verrecchia ，1991）。美国等西方国家上市公司的业绩预告大多以自愿性为主，而我国证监会从2002年起，要求公司若预测全年经营成果可能为亏损或者与上年相比上升或下降50%或50%以上，应在当年第三季度报告中的“经营情况阐述与分析”中收稿日期：2015－06－29

作者简介：罗

魏Email ：luomei@sem．tsinghua．edu．cn．玫，副教授，清华大学经济管理学院会计系，Email ：weizh．11@sem．tsinghua．edu．cn．哲，博士研究生，清华大学经济管理学院会计系，

*罗玫非常感谢国家自然科学基金项目“中国股市是否相信上市公司发布的业绩预告”（项目批准号71173125）和教育部清华大学自主科研项目（2015THZ02－1）的资助。感谢匿名审稿人的建议，文责自负。

191

192总第433期予以全年业绩的预告①。上市公司发布业绩预告后，如果预计年度业绩与已披露的业绩

应当及时披露业绩预告修正公告②，并且《深圳证券交易所上市公司信息预告差异较大，

披露工作指引第1号—业绩预告和业绩快报》明确要求董事会对业绩预告出现较大差异的具体原因进行说明③。

在近十年期间，上市公司执行业绩预告政策日益规范，但上市公司修正业绩预期进而

2002至2011年间发生业绩预告发布业绩预告修正公告的现象频繁发生。据本文统计，

034次，修正事件累计达2，修正幅度可谓多种多样，有的公司前后预计的利润差异为

10%，“变脸”有的公司却从预计巨亏为预计盈利，或相反。例如，苏宁云商（深圳002024）在2015年1月31日发布业绩预告修正公告，预计2014年度净利润为盈利7．8亿元－8．3亿元，比上年同期增长110%－125%，而公司此前在2014年10月31日发布的第一次业绩预告中预计年度利润亏损额为10．4亿元－11．9亿元，预告由亏转盈的原因是第一次业绩预告没有考虑公司以门店物业为标的资产开展创新型资产运作这一交易完成带来的净利润19．7亿元。深赛格（深圳000058）则相反，由盈转亏，在2006年12月22日预计2006年度盈利500万元，但在次年的3月30日修改预告为亏损6000－7000万元，董事会出具的原因说明是市场萎缩导致销售数量和价格急剧下降，生产线减值准备转回的会计处理不成立，不能进行减值准备转回。

上市公司发布的业绩预告和业绩预告修正公告对资本市场有显著影响（罗玫和宋云2012；王玉涛和王彦超，2012），，玲，当上市公司大幅修改业绩预期乃至“变脸”董事会是否会选择性地解释业绩预告修正的原因？股市如何看待这些业绩变化的原因？这些问题是学术界、资本市场投资人和监管机构共同关心的重要问题。本文收集了2002年至2011年之间上市公司发布的所有业绩修正公告中董事会披露的业绩修正原因，按照是否受公司控制和对利润影响的持续性将原因分为六类：（1）宏观因素，如全球金融危机的影响导致产品价格下降；（2）不可控制的影响利润的会计因素，如税率的变化；（3）会计记账错误，如审计后发现的记账错误；（4）一次性收益或支出，如出售股权产生的收益；（5）一次性重大事件，如资产重组或债务重组；（6）除去第四和第五项以外的受公司可控的经营性原因，如公司项目停产、房地产销售大幅增加或增提资产减值准备等与会计处理相关的

以及业绩经营性原因。本文具体研究董事会是否有倾向性地解释业绩预告修正的原因，

预告修正原因如何影响股市对公司业绩修正这一行为的反应。实证结果表明：（1）当业

《公开发行证券的公司信息披露编报规则第13号内容与格式特别规定》。详细细则参考《关于中国证监会

，2002年9月27日，做好上市公司2002年第三季度报告工作的通知》深圳证券交易所—第四条第6点（或上海证券交①

易所—第八条）。

《关于做好上市公司2002年年度报告工作的通知》的规定，公司应当立即作出业绩补充公告。2004②按深交所

年度以后，业绩预告修正的公告时间不能晚于会计年度结束后一个月，即会计年度结束后的1月31日，详细细则参考《深交所关于做好上市公司2004年年度报告工作的通知》。

《深圳证券交易所上市公司信息披露工作指引第1号—业绩预告和业绩快报》深交所明确规定③2006年7月，

《上了预计年度业绩与已披露的业绩预告存在重大差异的各种情形，规定业绩预告修正公告的具体披露格式需按照

市公司业绩预告修正公告格式指引（修订）》执行。格式中第四部分要求董事会对业绩修正的情况进行说明。

2016年第7期股市对业绩预告修正一视同仁吗？193绩修正为好消息时，原因集中于公司可以控制的因素，如一次性收入或一次性重大事件；当业绩修正为坏消息时，上市公司倾向于将原因归于宏观因素或会计记账错误。（2）业绩预告修正的原因对股市有显著影响，投资者会依据业绩预告修正原因对业绩预告修正做出不同反应。不可控的宏观原因、不可控的会计因素和会计记账错误会使市场对

而且能削弱市场对坏消息的反应。如果是其它原因或公司利好的业绩修正反应更强，

不说明原因，股市的反应更加糟糕，对好消息反应弱，对坏消息反应强。本文的研究结

而且股市不仅对业绩的财务指标果表明管理层在解释业绩预告变动原因时有倾向性，

做出反应，也受业绩原因的显著影响，这为资本市场参与者了解业绩修正原因说明的经济后果提供了重要的实证证据，也显示了证监会制定业绩预告政策的政策意义。西

而国内研究对方学者还没有研究直接涉及到业绩预告修正过程中管理层披露的信息，

业绩预告修正过程中的原因信息也鲜有涉足，本文首次手工收集业绩预告修正公告中

填补了国内外研究中关于业绩预告修正过程中管理层披露信董事会出具的原因信息，

息领域的空白。

本文的其它内容安排如下：第二部分介绍我国强制性业绩预告的政策并提出研究假说；第三部分对本文的研究样本和业绩预告修正原因进行描述性统计；第四部分描述研究设计及实证结果；最后总结全文并提出本文的政策意义。

二、政策背景和研究假设

（一）业绩预告和修正公告的政策背景

1998年底，《关于做好上市公司1998年年度报告有关问题的通知》证监会在中首次

2002年证监会规定了规定亏损的上市公司应及时履行信息披露义务。经过数年的完善，

要求上市公司若预测全年经营成果可能为亏损或者与上年相比发现行业绩预告的雏形，

即净利润与上年同期相同指标相比上升或下降50%或50%以上，应在第生大幅度变动，

“经营情况阐述与分析”三季度报告中的栏目中予以警示④。证监会还同时规定如果公司

或未披露过预测、但实际情况属于规定在披露年报前发现实际情况与已披露的预测不符，

需要警示情形的，应在第一时间内做出补充公告，业绩预告修正公告发布的时间不能晚于

，《深圳证券交易所上市即会计年度结束后的1月31日⑤。随后会计年度结束后一个月，

对上市公司业绩预告修正公告的公司信息披露工作指引第1号—业绩预告和业绩快报》规定更加明确，第六条规定了公司预计年度业绩与已披露的业绩预告存在重大差异并且

规定业绩预告修正公告的具体披露格式需按照需要披露业绩预告修正公告的各种情形，

《公开发行正确的公司信息披露编报规则第13号内容与格式特别规定》，《关于做好上市详见详细细则参考

，2002年9月27日。公司2002年第三季度报告工作的通知》④

⑤2007年披露工作通知参考深证券交易所每年在关于年度报告披露工作的通知中会都会做补充规定，例如，

《关于做好上市公司2007年年度报告工作的通知》《关于做好上市公司2007年年度报告工交所的第四条，以及上交所

作的通知》的第五条。

194总第433期《上市公司业绩预告修正公告格式指引（修订）》执行，而格式中第四部分要求董事会对业

出现重大差异的具体原因进行说明。绩修正的情况、

按照业绩预告制度，必需进行预告的年度业绩有以下四种类型：（1）预增，即预计盈利并且相比上年增加50%或50%以上；（2）预减，即预计盈利并且相比上年降低50%或50%以上；（3）亏损；（4）扭亏，即预计当年盈利但是上一年为亏损。很多上市公司也自愿发布不属于必需预告的业绩预告，概括为三类：（1）略增，即预计盈利并且相比上年增加50%以下；（2）略减，即预计盈利并且相比上年降低50%以下；（3）续盈，即公司预计盈

。《上市公司信息披露工作指引第1号—业绩预告和业绩快报》利，但没有具体业绩数额

第六条明确规定：如上市公司出现实际业绩与预计业绩存在下列重大差异情形之一的，应

包括当及时披露业绩预告修正公告：（一）实际业绩与此前业绩预告的变动方向不一致，

大幅上升、大幅下降、维持不变、扭亏、亏损等五个方向；（二）实际业绩与此前业绩预告的

既有把自愿变动幅度差异超过50%的；（三）其他重大差异情况。在我们的样本公司中，

预告的不属于必需预告范围的业绩预期修正为必需预告的业绩范围，也有把必需预告的业绩预期修正为不属于必需进行预告的业绩范围，还有公司业绩预告和业绩修正都属于

说明公司执行业绩预告修正公告的政策较为谨慎，对业绩变化的差异积自愿预告的范围，

极发布修正公告。

（二）文献回顾与研究假说

西方学者从业绩西方国家的业绩预告属于公司管理层的自愿披露行为。近几十年，

预告的动机、业绩预告的特征和业绩预告的经济后果等方面进行了大量的研究。对自愿

竞争环境、法律诉讼业绩预告的动机研究认为管理层是基于对自身所处的公司治理环境、

1999；Skinner ，1994；风险以及股权薪酬价值的综合判断而做出的最优选择（Brennan ，

Miller and Piotroski ，2000），因而认为管理层业绩预告是可信的（Pownall and Waymire ，1989；McNichols ，1989；Piotroski ，1999）。并且，由于误导性的业绩预期经常会导致投资人

2002），对公司进行法律诉讼（Baginski et al．，美国上市公司在年报公布前对业绩预告进

行修正的行为极为罕见，西方学者还没有研究直接涉及到业绩预告修正过程中管理层披露的信息。

以往研究业绩预告特征的学者大多限于业绩预测这个定量信息（Healy and Palepu ，2001），对管理层披露的其它文字性信息的研究较少，特别是管理层讨论中解释业绩预期的原因信息。当公司自愿进行业绩预告时，美国监管机构对发布的管理层分析和讨论中信息的格式和内容没有统一规范，公司通常会发布符合自身风格的关于公司经营状况的

解释业绩预期的原因信息与管理层讨论中的其他消息难以分别研究。西方研究受信息，

从没有统一规范格式和内容的信息中很难提炼充分可比的非定量限于文本分析的技术，

信息，不能对管理层披露的各项解释业绩预期的原因进行全面分析。

Hutton 以往研究对业绩预告中管理层披露信息的经济后果方面也非常有限。其中，

et al．（2003）研究了管理层业绩预告的补充信息对资本市场的影响，他们将补充信息分为软信息和可验证的预测信息，发现当业绩预告为好消息时，公司更倾向于同时发布可验证

2016年第7期股市对业绩预告修正一视同仁吗？195的预测信息以增加业绩预告的可信度，还发现好消息的业绩预告只在伴有可验证的预测信息时才对资本市场的投资者有影响。Baginski et al．（2000）和Baginski et al．（2004）直接研究管理层对预期业绩解释的原因对资本市场造成的经济后果。他们将对预期业绩解释的原因分为管理层可控的内部原因（internal attribution ）和管理层不可控的外部原因（external attribution ）。他们的研究发现外部原因更加可信，可加强投资者对于未预期盈余的反应。

本文重点研究管理层披露的业绩预告修正信息的特征和经济后果。我国上市公司发布业绩预告修正公告时，证监会要求公司的披露采取统一的格式，并且强调对业绩修正的原因进行说明，因此，我国强制管理层提供业绩修正原因的制度环境提供了充分可比的非

大样本系统定量信息。本文首次手工收集业绩预告修正公告中董事会出具的原因信息，

地研究业绩修正的原因如何影响股市投资者对业绩修正的判断，填补了国内外研究中关于业绩预告修正过程中管理层披露信息领域的空白。

如果造成预期业绩与首次业绩预告发生大幅变动的因素是随机的，不能被预测，则各种影响业绩变化的原因在好消息和坏消息的样本中所占的比例应该比较一致。如果管理

则解释的原因在好消息和层倾向于用某类原因解释利好的业绩变化或利空的业绩变化，

坏消息的样本中所占的比例可能不对称。早期心理学的有关研究指出人们有自我中心的

习惯将好的结果归功于自己的能力，而将不好的结果归功于外部条件倾向（egotism bias ），

的突然变化。研究管理层是否在进行业绩归因时存在这一现象（如Bettman and Weitz ，1983；Staw et al. ，1983）的早期成果受样本量、统计方法的影响没有一致的结论。Bagiski et al．（2004）基于自我中心倾向的心理学假说，验证了管理层在自愿披露业绩变动原因时存在将好消息归功于内部原因的现象。

另一方面，在理性人假说的情况下，管理层亦存在选择性披露业绩变动原因的动机。过去的研究表明公司的会计业绩与管理层的离职风险（turn over risk ）呈负相关关系（例

2014；Jenter and Kanaan ，2015），如，Conyon and He ，即当公司的会计业绩越差时管理层越

有可能离职。而Holmstrom （1979）的公司治理模型中，会计业绩作为代理人问题监督指

故当会计业绩的变坏且不受标的前提是会计业绩与受管理层控制的经济活动直接相关，

“管理不力”管理层控制时，可在一定程度上降低管理层因而被离职的风险。所以在理性

管理层有动机在坏消息时更加倾向于将业绩变动原因归结为外部因素人假说的情况下，

的影响。

在国内强制性要求管理层必须做出修正业绩情况说明的制度环境下，我们提出本文

研究管理层是否倾向性地解释业绩变化，尤其在使用不能被核实的原的第一个假设，

因时。

H1：业绩预告修正的说明原因在好消息和坏消息的所有公司中所占比例不同。

国内研究鲜少对业绩预告或业绩修正过程中管理层披露的补充信息如何影响股市进行研究。一方面，研究发现股票市场对业绩预告及业绩预告修正公告有显著反应（罗玫

2012），和宋云玲，业绩预告的精度影响了分析师的跟踪选择及预测精度（王玉涛和王彦

196总第433期2012）。宋云玲和罗玫（2010）还发现早在第三季度发布的年度业绩预告有助于股市超，

尽早纠正错误定价，减少投资成本。另一方面，我国业绩预告修正公告的普遍性直接挑战

郭娜和祁怀锦（2010）发现进行业绩预告的公司盈余管理程度更了业绩预告的可信度，

高，说明这些公司的业绩预告和实际业绩都不可靠。我国证券交易所要求董事会对业绩预告前后差异进行原因说明的初衷是希望上市公司提供的非财务信息能够帮助投资者评

而投资者如何看待管理层发布的解释原因、从而如何影响股市是非常有意价预期的业绩，

义的问题，因此，我们进一步提出以下假设：

H2：业绩修正的原因显著影响股市对业绩预告修正的反应。

Hutton et al．（2003）指出好消息业绩预告的补充信息可增加业绩预告的可信度进而加大市场反应，同时这些补充信息自身也有一定的信息含量。Bagiski et al．（2004）指出

其变动更加可信，市场反应要大于由内部因素引起的市场反外部因素引起的业绩变动，

应。相比国外已有研究，我国强制性提供业绩修正的原因说明给我们的研究提供了优势，能够分别检验各种原因的经济后果。我们的研究能清晰区分和归纳业绩变化是否属于宏观因素、公司不可控的因素、会计记账错误、对利润影响小的一次性事件或是公司经营性原因。如果业绩预告修正的原因为公司不可控的因素或可被当年年度报告

修正的业绩预期可信度会较高，市场反应可能会更显著。当业绩变好信息所证实时，

是被一次性的收入或支出影响，业绩变化不具有持续性；而笼统的经营性原因导致的业绩变化不可被证明，可信度较低。这些原因下的市场反应可能会更弱。我们进一步提出以下假设：

H2（a ）：当业绩预告修正为好消息时，在非公司可控的变更原因下或可被证实的业绩修正原因下，市场反应更强。

2003）通常认为当业绩预告为坏消息时，已有的研究（Hutton et al．，预告的可信度较

因而当业绩预告修正为坏消息时，不同的变更原因不能提供更多的有关业绩预告可信高，

不受管理层控制或非人为故意的因素时，度的信息。但当引起业绩变差的原因是外部的、

业绩变差对股市信心的打击程度可能没有别的因公司自身经营而变差的业绩打击程度

业绩差可能只是暂时的现象，对未来公司经营的影响不具有持续性，因此市场反应可大，

能会比其它原因的反应弱。我们进一步提出以下假设：

H2（b ）：当业绩预告修正为坏消息时，在外部或非管理层自身经营的变更原因下，市场反应比其它原因导致的坏消息更弱。

三、样本描述

（一）样本筛选

我们从万德（WIND ）数据库收集沪深两市A 股市场2002年至2011年度发生的所有

034个公司－年度修正了业绩预告。我们从业绩预告修正公告业绩预告修正公告，共2，

中阅读业绩修正的原因说明，对于业绩预告或业绩修正公告中解释原因缺失的样本，我们

2016年第7期股市对业绩预告修正一视同仁吗？197从新浪财经、网易财经等网站搜索相关公告中的相关信息。

早期证监会要求公司对预亏发出3次警示，因此有些公司多次的业绩修正可能是重复性公告。由于发布2次业绩预告修正的公司数目较少，我们的分析着重于只发布了1次业绩预告修正的公司，因此我们首先剔除252个进行过2次或2次以上业绩修正的公司样本。随后的分析检验需要计算业绩预告中的业绩预期及业绩修正中的非预期盈余，

106个。为我们进一步剔除首次预告及业绩预告修正为定性预告或开区间预告的样本1，

我们删除了在业绩预告修正公告发布日了避免同时发生的其他重大事项对股价的影响，

前或发布日之后停牌超过3天的样本，并且剔除国泰安（CSMAＲ）数据库中的市场交易和财务数据不全的样本。最终样本包含501个公司－年度样本，其中业绩预告修正为好消

业绩预告修正为坏消息的样本257个，业绩预告前后并未发生变化的样息的样本231个，

本13个。

（二）业绩预告修正的原因

我们按照是否受公司控制和对利润影响的持续性将董事会披露的业绩修正原因分为以下六类，并用哑变量衡量这些原因：（1）不受公司可控的宏观因素，如全球金融危机的影响导致产品价格下降，或原材料成本、电价上涨导致利润降低，用Macro 衡量；（2）不受

如税率的变化导致利润增加或减少，用OtherAcc 衡量；公司可控的影响利润的会计因素，

（3）会计记账错误，如年底计入利润的业务经第二年初审计后发现不能计入该年度，用Accounting 衡量；（4）一次性收益或支出，如股权出售、资产转让或财政补贴产生的收益使得公司盈利发生变化，用OneTime 衡量；（5）一次性重大事件造成对利润的影响，如资产重组、债务重组或收购兼并，用Event 衡量；（6）除去第四和第五项以外的受公司可控的经营性原因，如公司项目停产、房地产销售大幅增加或增提资产减值准备等与会计处理相关

用Operation 衡量。第一类和第二类为不受公司控制的外部原因；第三类的经营性原因，

和第四类是受公司控制的因素，但对于公司利润和经营活动的影响不具有持续性；第五类原因是受公司控制而且受到第三方影响的重大性事件；第六类是受公司可控的原因，而且对于公司经营活动可能有较长期的影响。

图1绘制了各种业绩修正原因的比例，每个样本公司业绩预期的变化可能是多重原

63．9%的公司解释业绩变化时的原因也可能是单一原因导致。从图1可以发现，因导致，

21．1%的公司用宏观因素解释与公司的经营活动相关，是最主要的业绩变化原因。其次，

业绩预期的变化。19．2%的公司是因为没有估计到的一次性的收益或支出导致修正业

8．9%的公司因会计记账错误对业绩预告进行修正，6．0%的公司因会计政策变化修绩，

正业绩预告。占比最小的业绩修正原因是一次性重大事件导致预期利润发生变化，占总样本的3．4%。

198总第

433期

图1业绩预告修正的原因分布

四、实证结果

（一）业绩预告修正与修正原因

我们首先检验上市公司董事会对业绩预告出现较大差异的具体原因进行说明时是否倾向性地使用某些原因。与罗玫和宋云玲（2012）一致，我们对比首次预告和第一次修正

。“好消息”还是“坏消息”包括两种修正：公告的内容来判断业绩修正公告是“好消息”

“略增”（1）预告业绩的类型变好，如从到“预增”类型，或从“预减”到“略减”类型；（2）预

。“坏消告业绩的类型相同，预计的业绩提高了，如从“预增60%”修正到“预增100%”

包括两种修正：（1）预告业绩的类型变坏，如从“预增”到“略增”类型，或从“略减”到息”

“预减”类型；（2）预告业绩的类型相同，预计的业绩下降了，如从“预减60%”修正到“预

。减100%”

表1列示了在好消息和坏消息样本中用各种原因的比例。从表1的结果可以发现，管理层倾向于用某类原因解释利空或利好的业绩变化，用某类原因解释“好消息”和“坏消息”的频率显著不同，假设1得到验证。管理层更愿意用不受公司控制的宏观因素（Macro ）解释变差的业绩预期，用宏观因素解释坏消息的公司比例为28%，明显高于解释好消息的公司比例7%。会计记账的错误（Accounting ）会更多地导致预期利润降低，而不

在利润降低的公司中所用的频率（13%）显著高于在利润增加的公司中是导致利润增加，

使用的频率（5%）。一次性收益和支出（OneTime ）或一次性重大事件（Event ）更多地发生

在好消息的公司中使用的频率分别为25%和4%，显著高于在坏消息在业绩变好的公司，

的公司中发生的频率14%和0%。无论是解释业绩预期变坏还是变好，占比最大的主要

2016年第7期股市对业绩预告修正一视同仁吗？199原因均是跟公司运营相关的因素（Operation ），而且在好消息和坏消息中使用的频率一致。

表1

业绩修正原因

Macro

OtherAcc

Accounting

OneTime

Event

Operation 业绩预告修正的原因分布比例好消息0．070．060．050．250．040．68坏消息0．280．040．130．140．000．68差异－0．210．02－0．080．110．040．00T －Stat ＊＊－6．37＊1．09＊＊－3．00＊＊＊2．97＊＊＊2．63＊0．12

＊＊＊＊，＊，5%，注：双尾t 检验，和*分别表示在1%，和10%的水平下显著。

（二）市场对业绩预告修正的反应

我们进一步研究股市对业绩修正的反应如何受各种解释原因的影响。我们首先计算业绩修正公告披露窗口的股票累计超额回报率CAＲi ，计算窗口为修正公告发布前后共3

+1

+1］。CAＲi =天，即［－1，AＲi ，AＲi ，其中，∑t ，t 为样本i 在t 日的股票超额回报率。股票

t =－1

超额回报率计算为考虑现金红利再投资的个股日收益率与等权平均的市场日收益率之差。表2描述性统计了股市分别对各种原因下的业绩正向修正和反向修正的反应。

表2

业绩修正原因Macro

OtherAcc

Accounting

OneTime

Event

Operation

全部样本业绩预告修正的股市反应CAＲ（好消息）0．0020．037*0．0070．005－0．003＊＊0．022＊＊＊0．018＊CAＲ（坏消息）－0．003－0．005－0．012－0．0110．125－0．006－0．007*

＊＊＊＊，＊，5%，注：双尾t 检验，和*分别表示在1%，和10%的水平下显著

因为表2没有区分业绩修正额度的大小，我们用以下模型（1）来检验业绩预告修正公告中的原因是否影响股市对业绩修正的反应。

CAＲi ，t =α0+α1FE i ，t +α2ˑ FE i ，t ˑ Dummy i ，t +α3ˑ Dummy i ，t +εi ，t （1）

200总第433期

OtherAcc ，Accounting ，其中，哑变量Dummy 分别代表前文描述的五类原因⑥，即Macro ，

OneTime 和Operation 。我们按照罗玫和宋云玲（2012）的方法来衡量业绩修正公告中的未预期盈余FE i ，即修正公告中预期的净利润（ＲNIi ，t FE i ，t =（ＲNIi ，t －FNI i ，t ）/TAi ，t －1，t ）与首次业绩预告中预告的净利润（FNI i ，其中TA i ，t ）之差，t －1为样本i 在t －1年的年末总资产。交叉项的系数估计值α2衡量了每种原因如何影响股市对业绩修正的反应。若修正公告中的原因说明没有信息含量，则模型（1）中α2的估计值不会显著。

模型（2）进一步检验各种说明原因对股市的影响是否有差异。每个交叉项的系数估计值j 衡量单种原因如何影响股市对业绩修正的反应，这些系数估计值之间大小的比较体现不同的原因说明对股市影响的差异。

CAＲi ，t =α0+α1FE i ，t +βj ∑j ˑ FE i ，t ˑ Dummy j +γj ∑j ˑ Dummy j +εi ，t （2）当业绩修正的董事会说明中含有多种原因，这些原因对股市的共同影响不能简单地

因此我们对模型（1）和模型（2）的检验都仅限于用单一修正原用线性叠加的方法来检验，

因或没有说明原因的样本。对于全样本的检验结果将在稳健性检验部分进行讨论。Hutton et al．（2003）指出投资者对未预期盈余的反应会依据好消息或坏消息有所不同，而某类原因对股市的影响可能会依据好消息和坏消息而有所差异，因此我们将样本按照好消息和坏消息分开检验模型（1）和（2）。

表3列示了在好消息子样本下模型的回归结果。表3的前5列显示了在各种单个原股市对好消息的反应。FE 和Macro 及OtherAcc 这两种原因的交叉项系数都显著为因下，

正，说明当业绩预期变好的原因是公司不可控制的宏观原因或会计因素时，业绩修正的信

股市的正向反应也更加强烈。当业绩修正原因为审计出来的会计错误时，息更加可信，

FE 和Accounting 的交叉项系数为正，t 统计量为1．68，但显著性很弱，说明因为会计错误导致的业绩变化有一定的可信度，但与别类原因相比，业绩变好的持续性可能更低，因此股市反应比其它不可控原因下的业绩变化更加微弱。当业绩预期的变化受一次性收入或支出（OneTime ）的影响，或其它经营性原因（Operation ），这些原因和FE 的交叉项系数都不显著异于0，说明这些原因没有引起股市的关注，没有显著的信息含量。

表3的最后一列列示了模型（2）在好消息样本中的回归结果，各个原因与未预期盈余（FE ）交叉项的系数代表了各种原因对股市反应的边际影响。在不可控的会计因素（OtherAcc ）、不可控的宏观原因（Macro ）、会计错误（Accounting ）和一次性收入或支出（OneTime ）的原因下，股市对利好消息的反应更加强烈，反应程度依次为由强到弱，并且这些原因与未预期盈余（FE ）交叉项的系数都显著为正。公司运营因素（Operation ）与未

并且显著小于其它原因交叉项的系数，说明笼统的预期盈余（FE ）交叉项的系数不显著，

与不说明原因的情况一样，对股市反应没有任何影响。经营性原因说明不增加信息含量，在好消息和坏消息的子样本中，只用一次性重大事件解释业绩修正的公司很少，我们在模型（1）和模型（2）的检验中去掉了这些样本。稳健性检验中我们加入了Event 这个原因来检验模型（1）和（2）。⑥

2016年第7期股市对业绩预告修正一视同仁吗？201

如果公司不说明业绩预期修正的具体原因，股市对未预期盈余（FE ）的反应显著为负，即FE 前的系数为－0．176，并且非常显著，说明股市投资者认为业绩预告修正并不可靠。

表3的结果证实了假设H 2（a ），当业绩预告修正为好消息时，在可信度更高的不可控的会计因素（OtherAcc ）或不可控的宏观原因（Macro ）下，市场反应更强。其次的市场反应这是可被证实的业绩修正原因。当业绩预是因会计错误（Accounting ）而导致的业绩变化，

期被一次性的收入或支出（OneTime ）影响，业绩变化不具有持续性，或在其它笼统的经营业绩变化不可被证明，可信度较低，这些原因说明对股市没有显著性原因（Operation ）下，

的信息含量，没有引起股市的关注，市场反应也较其它原因更弱。

表3

业绩预告修正的原因对股市的影响（好消息）

模型（1）

Macro

FE Macro *FE Macro OtherAcc *FE OtherAcc Accounting *FE Accounting OneTime *FE OneTime Operation *FE Operation 截距No．Adj －Ｒ2

＊＊

0．021＊（5．04）

＊＊

0．023＊（5．42）

＊＊

0．024＊（5．53）

＊＊

0．020＊（4．76）

OtherAcc －0．111（－1．35）

Accounting －0．099（－1．03）

OneTime －0．077（－0．96）

Operation －0．045（－0．67）

模型（2）

＊＊

－0．176＊（－4．39）＊＊

4．090＊（102．13）＊＊

－0．058＊（－4．57）

－0．079（－0．99）

＊＊

3．994＊（49．74）＊＊

－0．050＊（－5．55）

＊

10．673＊（2．18）＊

－0．128＊（－2．10）

＊

11．100＊（2．22）＊

－0．141＊（－2．27）

0．222*（1．68）

＊

－0．032＊（－2．46）

＊

0．298＊（2．28）＊

－0．037＊（－2．36）

0．174（1．45）

＊＊

－0．026＊（－2．64）

＊＊

0．240＊（2．63）＊

－0．028＊（－2．12）

－0．071（－0．38）0．014（1．62）

＊

0．013＊（2．02）

0．061（0．32）－0．001（－0．05）

＊

0．027＊（2．57）

1830．08

1830．10

1830．10

1830．11

1830．09

1830．11

注：为避免极端数据影响回归结果，我们按1%和99%分位数对回归中的连续变量进行缩尾处理。回归控制了年度

＊＊＊＊

，＊，5%，固定效应，括号内为控制公司层面聚集效应的t 值，双尾t 检验，和*分别表示在1%，和10%的水平下显著。

202总第433期

表4列示了在坏消息子样本下模型的回归结果。表4的前2列显示FE 和Macro 及OtherAcc 这两种原因的交叉项系数都显著为负，说明当公司用不可控制的宏观原因或会计因素来解释业绩变差的原因时，股市不会惩罚公司，对坏消息的反应程度会减弱。当审FE 和Accounting 的交叉项系数也是显著为负，计出来的会计错误使业绩变差，系数为－0．195，但比FE 和Macro 及OtherAcc 这两种原因的交叉项系数（即－2．155和－5．613）大，说明因为会计错误导致的业绩变化也使股市更加宽容，但与Macro 及OtherAcc 原因相宽容程度更低，股市反应比其它不可控原因下的利空消息更加强烈。当业绩预期变差比，

是受一次性的收入或支出（OneTime ）的影响，这个原因和FE 的交叉项系数为正，在10%的水平下显著，说明投资者并不认为坏消息是暂时的，股市打压比其它原因下的利空消息股价会下跌。究其原因，当一次性收支使业绩变差，如政府取消补贴或未达到更加强烈，

税收补贴政策要求而无法获得补贴，投资者可能认为上市公司的政府关联关系有所改变，2001）。当业绩预期的变化是其它经营性原因因而影响了上市公司的价值（Fisman ，

（Operation ）导致的，这些原因和FE 的交叉项系数不显著，说明笼统的经营性原因没有引没有显著的信息含量。起股市的关注，

表4的最后一列依旧考察了各修正原因相对无修正原因的边际影响，结果与前述结果基本一致。在不可控的会计因素（OtherAcc ）、不可控的宏观原因（Macro ）和会计错误（Accounting ）的原因下，这些原因与未预期盈余（FE ）交叉项的系数都显著为负，大小依次说明这些原因削弱了股市对利差消息的负向反应，削弱程度依次为由强到弱。一次升高，

性收入或支出（OneTime ）和公司运营因素（Operation ）与未预期盈余（FE ）交叉项的系数为虽然不显著，但显著大于其它原因交叉项的系数，说明这些原因下的股市负向反应比正，

股价下跌更厉害。当公司不说明业其它不可控原因或会计错误下的利空消息更加强烈，

FE 前的系数显著为0．154，绩预期变差的具体原因时，说明即使管理层不说明原因，股市业绩对变差的未预期盈余（FE ）的反应也很强烈，股价下挫。

表4的结果证实了假设H2（b ），当业绩预告修正为坏消息时，公司不可控的会计因素（OtherAcc ）或宏观原因（Macro ）削弱了市场对坏消息的负向反应。其次的削弱程度是因会计错误（Accounting ）而导致的业绩变化。当业绩修正被证实是由一次性的收入或支出（OneTime ）或公司自身经营性原因（Operation ）导致，股市对未预期盈余的反应非常激烈，股价下跌，而且即使管理层不说明原因，股市也是显著的负向走势。

表4

业绩预告修正的原因对股市的影响（坏消息）

模型（1）

Macro

FE Macro *FE

＊

0．112＊

OtherAcc

＊

0．104＊

Accounting

＊＊

0．173＊

OneTime 0．077（1．64）

Operation 0．068（1．04）

模型（2）

＊

0．154＊

（2．22）

＊＊

－2．155＊

（2．11）（3．62）（2．22）

＊＊

－2．222＊

（－3．74）（－3．84）

2016年第7期股市对业绩预告修正一视同仁吗？203

续表

模型（1）

Macro

Macro OtherAcc *FE OtherAcc Accounting *FE Accounting OneTime *FE OneTime Operation *FE Operation 截距No．Adj －Ｒ2

－0．003（－0．68）1740．07

－0．002（－0．58）1740．09

0．000（0．08）1740．04

－0．003（－0．72）1740．05

－0．022*（－1．81）

＊＊

－5．613＊

OtherAcc Accounting OneTime Operation

模型（2）－0．026（－1．36）

＊＊

－5．605＊

（－16．79）

＊＊

－0．154＊

（－17．10）

＊＊

－0．157＊

（－11．82）

＊＊

－0．195＊

（－7．45）－0．162*（－1．79）－0．015（－0．81）

0．562*（1．93）0．020（1．13）

0．092（1．12）0．004（0．42）－0．004（－0．62）1740．02

0．486（1．57）0．017（0．73）0．007（0．07）－0．001（－0．03）－0．000（－0．01）1740．14

（－2．75）－0．017*（－1．73）

注：为避免极端数据影响回归结果，我们按1%和99%分位数对回归中的连续变量进行缩尾处理。回归控制了年

＊＊＊＊

，＊，5%，度固定效应，括号内为控制公司层面聚集效应的t 值，双尾t 检验，和*分别表示在1%，和10%的水平下

显著。

（三）稳健性检验

在前述部分，我们选取了单个修正原因的子样本对模型（1）和（2）进行检验。我们在稳健性检验中用包含多种原因和单原因的所有样本重新检验表3和表4的结果。未列示的结果表明，当样本中包含多个修正原因的样本，多种原因对股市的共同影响并非简单的线性叠加，各种原因与未预期盈余的交叉项系数并不显著。

我们不仅用业绩预告修正公告发布日前后3天计算累计超额收益率CAＲ，也用前后5天来计算CAＲ，结果与表3和表4的结果一致。当公司发生重大资产重组或债务重组时往往伴随着较长时间的停牌，我们删除了在业绩预告修正公告发布日前或发布日之后停牌超过3天的样本，样本量大大减少，也无法检验一次性重大事件（Event ）对股市的影

204总第433期

响。我们放松对停牌期限的要求，允许选取的样本在业绩预告修正公告发布日前或发布日之后停牌不超过30天。我们对Event 的作用进行检验，未列示的结果表明无论好坏消说明由于重组带来的业绩变化息Event 与FE 的交叉项系数在10%的水平下均显著为正，

显著改变了投资者对公司未来经营的预期，好消息更好，坏消息更坏。

模型（1）和模型（2）研究的是短期的股市反应，没有加入控制变量，我们也加入控制变量来进行稳健性检验，如上年末的总资产的自然对数，上年末总资产回报率和上年末的资产负债率。结果显示，同表3与表4中各项交叉项系数的显著性相比没有变化，各种原因对业绩修正的股市反应的影响大小也没有太大变化。

在第四（二）部分，我们通过年度固定效应来控制不同年份之间股票市场反应的不同。然而由于我国强制披露的政策在2006年前不断发生变化，故不同年份市场对于业绩我们采用预告修正及业绩预告修正原因的反应可能也不同。为了控制这一影响，

Cameron et al．（2012）的方法，在控制公司聚集效应的情况下进一步控制了年度聚集效应，结果与表3和表4一致。

五、结论

本文首次手工搜集我国A 股上市公司2002年至2011年间发布的业绩预告修正公告中的董事会对业绩修正的原因说明，大样本系统地分析了我国独特的业绩预告制度下的非定量信息－业绩修正原因如何影响股市投资者对业绩修正的判断。

研究结果表明，管理层解释业绩变好和业绩变差用的原因显著不同。公司更倾向于用不受公司控制的宏观因素解释业绩预期变差的坏消息，会计记账的错误多会导致预期利润降低，而不是导致利润增加。一次性收益和支出或一次性重大事件更多地发生在业而不是业绩预期利空的公司。研究结果还显示股市会依据业绩变更绩预期利好的公司，

原因对业绩预告修正中的未预期盈余有不同的反应，而且不同的修正原因对于股市的影响也因好坏消息有所不同。当业绩修正为利好消息时，股市对可信度更高的原因导致的如不可控的会计因素，不可控的宏观原因或可被证实的会计记账错误业绩变化反应更强，

原因。当业绩预期变化受一次性的收入或支出影响，或管理层归于笼统的经营性原因或业绩修正的可信度较低，市场反应很弱。当业绩修正为利空消息时，外部的不说明原因，

或非管理层自身经营的变更原因会削弱市场对坏消息的负向反应，如不可控的会计因素、宏观原因或会计记账错误。当业绩修正由一次性的收入或支出或公司自身经营性原因导股市对未预期盈余的负向反应激烈，而且即使管理层不说明原因，股市也是显著的负致，向走势。

本文的研究结果表明，业绩预告修正公告中的非财务信息对我国资本市场投资人理为资本市场投资人获取信息提供了重要的渠道。而本文的结解业绩预告有重大的影响，

果为防止上市公司策略性的解释业绩预告修正的原因，从而误导投资者判断提供了重要的警示借鉴作用。

2016年第7期股市对业绩预告修正一视同仁吗？205

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Does the Stock Market Treat Management Earnings Forecast Equally ？

LUO Mei

WEI Zhe

（School of Economics and Management ，Tsinghua University ）

Abstract ：This paper hand-collect the explanations for revisions of management earnings forecast for all companies in the A-share Chinese market from 2002to 2011．It examines how various explanations that the board of directors is required to disclose affect the stock market reactions to the management forecast revisions．The results show that companies tend to explain the positive news and negative news differently ，and that the explanations provided have significant impact to how investors interpret the revisions．When companies attribute the forecast revisions to uncontrollable macro-economic factors ，uncontrollable accounting rule changes ，or accounting errors discovered by auditors ，the market reacts more significantly to positive revisions and less to negative news than under other reasons．Additionally ，when companies attribute the forecast revisions to other operating reasons or provide no reasons to explain the forecast revisions ，the stock market tends to ignore positive news and punish bad news．This paper provides empirical evidence on the significant economic consequences of disclosing reasons for management earnings forecast revisions by the board of directors．Key words ：Management Earnings Forecast Ｒevision，Explanations for Forecast Ｒevisions，Market Ｒeaction

（责任编辑：李景农）（校对：LN ）