发行混合资本债券的现实选择

　　编者按：鉴于我国商业银行目前面临的资本金不足以及补充渠道有限的现状，银监会鼓励商业银行积极创新资本补充工具。近期，人民币混合资本债券引起了广泛关注。虽然有质疑声，但是允许商业银行发行混合资本债券以补充资本金，不仅拓展了商业银行的资本补充渠道，还可以丰富市场投资品种，改善市场供求格局。 　　 　　资本金是商业银行存在的前提和发展的基础，也是银行对抗金融风险的缓冲器。巴塞尔资本协议明确了银行资本充足率要求，使之成为衡量单个银行乃至整个银行体系稳健性的公认国际标准，成为维护银行业公平竞争的重要标尺。资本充足率管理贯穿于银行管理的始终。近期，银监会领导多次在不同场合提到国内商业银行的资本补充问题。那么，国内商业银行究竟可以以何种方式拓展资本补充渠道？本文试图对商业银行发行混合资本债券补充附属资本作出分析。 　　 　　资本监管国际化需要资本工具的创新与之配套 　　 　　2004年，银监会出台了《商业银行资本充足率管理办法》（以下简称“《办法》”），全面借鉴了巴塞尔资本协议的精神，突出体现了资本监管是审慎监管的核心内容，在资本构成、资本充足率的计算标准、监督检查、市场约束等方面都向国际监管靠拢，全面完善和强化了资本监管。《办法》适时将优先股、可转债、长期次级债务工具等纳入附属资本，大大增强了商业银行资本管理的灵活性，有效地促进了商业银行资本补充机制的完善。可以说，《办法》的出台是我国资本监管国际化的重要标志。 　　但是，由于国内金融市场尚待培育发展，资本工具较少且创新相对滞后，现有资本补充渠道难以同时满足资本监管和支持经济发展所需的信贷投放的要求。突出表现为：长期次级债务资本属性相对较低，且规模受“不得超过核心资本50%”的限制，而优先股、可转换债券难以为国内商业银行广泛采用：优先股方面：虽然新《公司法》对发行不同种类股份留有余地，但仍然需要国务院另行规定，目前优先股发行无法律依据。可转债方面：新《公司法》只对上市公司发行可转换公司债券作出了规定，占绝大多数的非上市银行发行可转债缺乏法律依据。即使是国务院证券委员会1997年3月颁布的《可转换公司债券管理暂行办法》，其主体也限于符合规定的上市公司和重点国有企业。 　　在这种情况下，国内商业银行面临两难窘境：一方面，为支持经济适度发展，需要有相应的信贷投放，但又受到资本不足的制约；另一方面，国内资本市场尚不成熟，银行缺乏持续、公开和市场化的融资安排。因此，国内商业银行亟需创新资本工具，以解决资本补充问题，这样才能使国际化的资本监管在资本工具上得以落实。 　　 　　资本分类与混合资本债券 　　 　　巴塞尔资本协议按照资本质量及弥补损失的能力，将银行资本划分为一级资本、二级资本和三级资本。其中一级资本包括普通股股本、公开储备、永久非累积优先股和一些创新一级资本工具；二级资本包括未公开储备、资产重估准备、普通准备/普通贷款损失准备金、混合资本工具和次级定期债务；三级资本是一些期限较短的定期型次级债，是专门应对市场风险的补充资本。针对二级资本中的混合资本工具，巴塞尔资本协议规定，其包括一系列同时具有股本资本和债务资本特性的工具，其特定范畴各国间有所不同，但都应符合一定的要求：无担保的、从属的和全额实缴的；不可由持有者主动赎回；未经监管当局事先同意，也不准赎回；必须用于分担损失，而不必同时停止交易；虽然资本工具会承担支付利息的责任，且不能永久性地削减或取消，但当银行的盈利不敷支付时，应允许推迟支付利息。混合资本债券就是参照巴塞尔资本协议对于混合资本工具的要求而设计的一种创新债券形式。 　　根据巴塞尔资本协议精神，主要发达国家（地区）都对商业银行发行的具有混合资本工具特征的债券作出了具体规定，尽管其中有些条款有所差异，但都符合巴塞尔资本协议对混合资本工具的要求，具备以下特征： 　　(1)期限：都选择了10年以上的定期或永久。 　　(2)利息递延：当出现资本金不足、经营亏损、未能支付普通股股息等规定情形时，可以延期支付利息，但必须在发行人派发股息前付清。 　　(3)暂停索偿权和吸收损失：债券到期日，若发行人资不抵债、经营亏损或无力支付，则发行人有权选择延期支付本金和利息而不构成违约。这与利息递延共同成为混合资本债券的最本质特征。 　　(4)偿还次序：低于或等同于长期次级债务。 　　(5)息票加码与提前赎回条款：债务条款中常常规定在一定期限（一般至少5年）后发行人可以选择提前赎回，但需经监管机关批准。如不赎回，则债券利率按约定上升。 　　可以看出，混合资本债券与现已发行的长期次级债务的主要区别在于：一是利息递延：在约定情况下，混合资本债券可以延期支付利息。二是暂停索偿权：债券到期时，若出现约定情况，发行人可延期支付债券本金和利息。现已发行的长期次级债务不具备上述特征，因而无法为商业银行在亏损或出现流动性危机时的持续营运提供支持。三是可计入附属资本的比例：长期次级债务的上限仅为一级资本的50% ，而混合资本债券可达到一级资本的100%，但所有附属资本之和不能超过一级资本的100%。简言之，对于发行人而言，混合资本债券具有股本的某些特征，可以计入附属资本；对于购买者(债权人)而言它又则是一种特殊的债券，发 　　行人须依约定还本付息。 　　 　　国内商业银行发行混合资本债券补充附属资本的可行性 　　 　　不论是从巴塞尔资本协议对混合资本工具的要求出发，还是从发达国家的实践看，国内商业银行发行混合资本债券补充附属资本都是可行的。 　　首先，巴塞尔资本协议和《办法》为发行混合资本债券补充附属资本提供了理论依据。诚如前述，混合资本债券具有混合资本工具的基本特征，参照巴塞尔资本协议，可以将其计入附属资本。《办法》则在附属资本中隐含了混合资本债券的概念。如《办法》第十三条规定“商业银行的附属资本不得超过核心资本的100%；计入附属资本的长期次级债务不得超过核心资本的50%”。前后两者之差，即附属资本小于核心资本的差额部分，可以通过发行混合资本债券填补。 　　其次，从市场环境看，发行混合资本债券可以丰富市场投资品种，改善市场供求格局。当前市场资金相当宽松，而可投资的品种较少，长期投资品种更是如此。资料显示，截止2005年9月底，银行间市场10年期以上债券占比仅12.98%。因此，混合资本债券的发行可以满足相当一部分投资者、尤其是社保基金、寿险基金等机构投资者对长期投资品种的需求，同时可以抑制因投资品种过少而导致的市场过度炒作行为。 　　第三，从各国实践看，混合资本债券已经被证明是具有挑战性但回报率相对较高的产品。虽然利息递延和延期支付到期本息带来较高风险，但混合资本债券的历史违约率很低。混合资本债券为信用利差提供了一个杠杆敞口。当信用环境良好、利差降低时，混合资本债券表现一般好于其它产品；反之亦然。同时，在混合资本债券到期前五年，发行人一般拥有赎回权，否则将大幅提高票面利率，该条款有效降低了投资者的利率风险，有助于提高混合资本债券的市场接受程度。 　　另外，当前市场利率和信用利差处于低点，给混合资本债券的成功发行创造了条件。 　　 　　保护债权人利益与方便银行融资：不可偏颇的平衡 　　 　　混合资本债券对发行人具有债的特征，使得监管当局必须平衡保护债权人利益与方便银行融资两者关系，不可偏颇。 　　――既要符合巴塞尔资本协议对混合资本工具的规定，又要结合我国国情，具有适当的灵活性。混合资本债券必须具备巴塞尔资本协议所规定的四项基本特征，使其计入商业银行附属资本有充足的依据；同时，考虑到我国经济金融市场尚不发达、银行资本水平相对较低的实际情况，对其他条款的设计可以相对灵活一些。做到既充分体现混合资本债券的资本属性，又能切实为国内商业银行开辟一条新的资本补充渠道。

　　――其主要条款既是发行人与债券持有人之间的特别约定，又必须与我国现行法律、法规相衔接。“债权人平等受偿”是《破产法》的一条重要原则，其初衷是保护普通债权人，阻止无担保权益的债权人谋求把自己置于有利的地位，使自己的债权优先于其他债权人获得清偿从而使其他普通债权人遭受损失。但是该原则并不能阻止特定债权人放弃自己的平等受偿权，自愿排列在其他债权人之后。对混合资本债券持有人本身而言，这样的弃权是其真实意思的体现，不损害其他债权人，也不伤害公众利益和经济秩序。因此，发行人与债权人可自愿就混合资本债券核心条款――受偿顺序、利息递延和暂停索偿权作出特别约定，它与《破产法》等法律并不抵触。 　　――既要方便融资，又要注重保护债券持有人的利益。商业银行必须为因混合资本债券的特殊条款获得的便利相应支付对价。比如银行在规定期限不赎回，则债券利率按约定上升；若银行延期支付利息，应对延期支付的利息计息。又比如暂停索偿权时，尽管多数国家都规定不对延期支付的本息计息，但从保护债券持有人利益出发，建议规定对延期支付的本息计息。换个角度看，延期支付到期本息有利于银行在出现特定情形时仍能通过持续经营降低和化解风险，并以约定条件迫使银行尽快改善经营，反过来也保护了投资者的利益。 　　 　　需要深入研究的几个问题 　　 　　债券名称。目前了解到的各国（地区）对此类债券的称呼主要有“次顺位债券”（Subordinated Debt）、“次级担保票据”(Secured Subordinated Notes)、“票息加码次级债”(Step-up Subordinated Debt)、“可累积次级债”（Cumulative Subordinated Debt）等，都是从此类债券某一方面的特征出发来命名的，而未概括其全面的特征。比如“次顺位债券”主要体现其偿还次序的特点；“可累积次级债”着重体现递延利息“可累积”的特征。鉴于此类债券是根据巴塞尔协议中的“混合资本工具”而设计的一种债券形式，因此建议命名为“混合资本债券”。为与巴塞尔协议中永久型的“混合一级资本”相区别，在具体发行时可以命名为“××年到期的混合资本债券”。 　　债券期限的安排。有的国家，如英国、法国和我国的香港地区要求此类债券应为永久型，但有的国家，如德国、新加坡允许此类债券为定期型。从我国实际出发，考虑到投资者可能还难以接受永久性的债券，如寿险资金管理就有明确的投资年限规定，建议以定期方式发行混合资本债券，当然时限应长于长期次级债务，时机成熟时亦可安排发行永久型债券。 　　赎回权与票息加码的选择。各国此类债券都赋予发行人赎回选择权，且对行使选择权的期限有一定限制，一般规定发行之日起五年内不得行使赎回权，且行使前需经监管机关批准。票息加码一般与赎回权联系在一起，即发行人在一定期限后未行使赎回权，则债券的票面利率将提高。为充分保护投资者利益，强化银行有偿使用资金的意识，建议债券存续期满十年，且经监管部门批准，发行人可以提前赎回。若未赎回，则对债券利率加码。建议监管部门在审核银行是否可以行使赎回权时，以“赎回后资本充足率仍达标”为核心条件。 　　利息延期支付触发条件的确定。当出现银行资本充足率不足、经营亏损、或未能支付普通股股息等约定情形时，混合资本债券的发行人一般有权递延支付利息，但未支付利息应可累积且计息。这是混合资本债券与长期次级债务的主要差异之一。在触发条件上各国有较大差异，比如韩国、丹麦、芬兰和我国的台湾地区规定与核心资本充足率挂钩，新加坡、英国、法国、比利时等规定与股息挂钩，德国规定与盈利状况挂钩。考虑到当前中国商业银行绝大多数资本不足，资本充足率作为递延利息支付的唯一触发条件会增加投资者的担忧；是否支付普通股股息相对容易受主观因素的影响；当年盈利状况则在一定程度上受会计制度和发行人会计政策变化的影响。因此，仅以其中一项作为触发条件可能过于宽泛，较为频繁地触发，可能对银行的形象和声誉造成负面影响，同时也不利于保护投资者利益。但是，如果触发条件很难发生，则会影响混合资本债券的资本属性。因此我们建议在不同情况下对银行递延支付利息作出不同的约定：比如：当银行资本充足率低于一定百分比时，银行可以延期支付利息；若同时留存收益为负，或发生当期经营亏损，银行必须延期支付利息。不论是可选择的，或是强制递延支付利息，都应在支付普通股股息前付清。同时，递延的利息按适用于债券的利率产生利息。当银行不满足利息递延的条件时，应立即支付欠息和欠息孳生的利息。 　　 　　暂停索偿权触发条件的确定。债券到期时，在一定条件下，发行人有权选择延期支付债券本金和所有应付利息，这是混合资本债券不同于长期次级债务的另一重要特征，可为银行在亏损或出现流动性危机时的持续营运提供支持而无需触发违约事件。从各国的规定看，关于到期时延期支付本息的触发条件主要有以下几种：资不抵债（此处指资产小于负债）；经营亏损；发行人发生流动性危机，无力偿付到期债务。考虑到：某段时期经营亏损作为条件可能相对容易发生，以此作为触发条件对投资者不利，也不利于为投资者所接受；商业银行能否持续经营的关键在于流动性，资产大于负债的银行也可能因为发生流动性危机而无力支付一般债务，而资产小于负债的银行仍可以凭借较强的融资能力继续经营。因此建议：债券到期时，若发行人无力支付受偿顺序在混合资本债券之前的债务，或发行人支付混合资本债券将导致无力支付受偿顺序在混合资本债券之前的债务时，则债券持有人应暂停索偿权，发行人有权延期支付本金和利息。一旦上述条件不再满足，发行人应立即支付所欠本金和利息。为保护投资者利益，促使银行加紧改善经营状况和流动性状况，建议对延期支付的本金和利息计息。 　　 　　（作者单位：兴业银行总行）