A股:制度约束之外的经济约束(转发)-2012-8-31
银国宏2012/08/31
近期分析A股市场，笔者较多地从制度层面来剖析市场为何羸弱不堪，其中金融生态结构调整、股票市场信用重建等问题都属于长期性的制度问题，即使新股发行改革和协调一二级市场的利益分配机制的问题也并非易解之题。如果跳出制度因素，在经济领域究竟存在哪些约束因素，或者说这些因素有无希望获得改善进而触发市场的一次小级别反弹呢？
首先，决定市场的核心经济指标未有改善。尽管有大量指标和数据影响市场，但从决定一个阶段A股市场走势的过程来看，往往是一两个具有相似含义的经济指标在起关键性作用。例如，去年的关键经济指标就是通胀，通胀上则股市下；当前的核心指标是关乎企业经营状况的一系列指标，而其中笔者认为最具有代表意义的、最值得关注的是工业增加值的环比变化。
从2012年3月开始，工业增加值的月度同比增速就跌入个位数，而且基本呈现逐月减速的态势，根据笔者对历史数据的研究，当工业增加值增速跌入个位数时，A股上市公司的利润负增长就是大概率事件，这对于当前市场看起来便宜的估值是个潜在的挑战。因此，如果我们不能从宏观上看到工业增加值数据的见底回升，那么就无法对A股市场当前估值优势形成足够的投资信心，这一点在指数层面和长期投资层面会表现得更加突出。
其次，各方对通胀仍然存在潜在担忧，核心原因在于粮食价格的变化趋势。当前通胀已经回落到一个比较低的水平，但是从央行应对经济衰退的货币政策工具选择看，降息的运用仍然十分谨慎，甚至准备金率工具也不愿意轻易使用，而是创纪录地连续使用逆回购工具。换句话说，央行在选择货币政策工具时更倾向于短期工具，而尽量回避长期工具，这从另一个角度反映出央行对未来通胀反弹的潜在担忧，而担忧的原因就在于自然灾害可能导致的全球粮食价格上涨向中国的传递，其实这也是大概率事件。
另外，从利率角度分析对股票市场的影响会出现一个反常的逻辑，由于当通胀在高位时，利率没有升的很高，实际利率为负，反而当短期通胀快速下降，名义利率下降速度又很慢时，实际利率反而转正。所以，对股票市场的估值而言，短期看从利率端分析得出的结果是估值需要继续向下。当然，长期看，如果通胀反弹出现且幅度可控，实际利率能够走低，企业资金需求能逐步恢复，那么对股票市场的估值才会形成有效支撑。
最后，银行指标变化开始释放负面信号。银行一些指标的变化越来越被股票市场所关注，其中笔者认为最重要的是两个指标：一个是银行的贷款增长数据，这反映了实体经济对资金的需求变化，最能说明实体经济是否见底；另一个是银行的坏账数据，这反映了经济运行中长期变化的趋势和政策腾挪的空间。从银行的坏账数据来看，已经公布中报的股份制银行的不良贷款比例多数出现了小幅上升，按照算术平均计算，从2011年底的平均0.609%上升到了0.642%。这样看来，坏账数据已经出现了一些不好的苗头，但还没有到令人担忧危险的程度。
从银行贷款增长数据看，最近几个月只有6月底出现一次异常的增长，这传递给投资者的信号是十分负面的。虽然当前很多说法认为地方版的4万亿计划重新启动，而且从一般规律讲，地方政府在投资扩张上会比中央政府更激进，但为什么股票市场对此无动于衷，同2008年中央政府启动4万亿计划时截然不同？核心原因就是银行贷款增长没有和项目规划同步推进，这可能意味着刺激政策的效果会大打折扣，或者说被摊薄到更长的周期中。从银行新增贷款的总量来看，其实和去年比并不算差，差的是变化趋势和结构。从变化趋势上看，今年的月度新增贷款数基本上除了季末月反弹外，还是表现为一个降低的趋势；从结构上看，今年的中长期贷款占比比去年下降了14个百分点左右，而且越是季末月贷款规模反弹，中长期贷款占比越低。这可能是两个原因，要么是实体经济确实不需要这么多钱，要么是需要钱的领域银行属于禁止贷款或谨慎贷款的，所以从银行端观察，的确也不利于A股市场短期的复苏。
既然除了制度层面的约束外，经济层面其实也出现了很多不利于A股市场的因素，那么A股市场的机会可能在哪里？笔者认为，这一次中国经济的调整确实是比较艰难的，所以短期内基于经济表现的市场反弹可能很难看到，而基于政策刺激的反弹现在看起来也希望不大（前面已经分析货币政策取向和有项目没资金的困境），所以唯一的希望仍然在于证券市场自身制度层面的变革，这个是可以做的，而且至少要比经济转型要容易得多。一旦出现制度层面变革引发的反弹，在经济不好的大熊市周期，抱团取暖还是相对可行的策略。