债券投资论文投资风险论文

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基于投资组合的债券投资免疫策略

摘要：随着债券市场的发展和央行利率政策运用的日趋频繁，债券持有者面临的利率风险已越来越引起广泛的关注。本论文通过分析债券投资的利率风险，其主要表现为价格效应和再投资效应，引出了度量利率风险的常用方法，包括久期和凸度，在给出构建债券投资组合基本要求的基础上，建立了债券投资组合免疫策略的模型，实现了债务久期与债券投资组合久期的相互匹配，从而在避免利率波动影响的同时提高债券投资组合的收益率。

关键词：债券 利率风险资产组合 免疫策略

1 提出问题的背景

当前是中国金融市场发展的重要机遇期，也是债券市场发展具有里程碑意义的重要时期，这不仅是因为中国债券市场正受到来自国内外债市投资者越来越多的关注，更重要的是，债券市场本身的发展也是日新月异，完全超乎一般机构和投资者的想象。

目前的债券市场呈现出两个特点：首先，中长期国债的发行量越来越多，10年、20年、30年期的国债与政策性金融债券已经出现，这些固定低利率长期债券的未来利率风险是任何一家持有机构所不容忽视的，因为谁也不能确定今后30年、20年甚至10年内的经济形势与利率走向。其次，机构投资者的比例不断增加，他们交易债券的数额

都比较大，利率调整引起的债券价格的变化对这些机构投资者来说更不容忽视。由此可见利率风险是债券投资管理中所要解决的一个重要问题。

2 债券投资的利率风险

债券是一种典型的利率产品，可以说利率是债券的灵魂。债券价格对利率的变化很敏感，利率变化越大，债券投资者潜在的损失或收益也越大。当利率上升或下降时，债券价格便会下跌或上涨。按惯例，市场利率用国债的收益率水平表示。大多数其他证券的收益率用适当的国债收益率的利差表示，在固定收益证券的报价中一般都这样做。所有固定收益证券的收益率都是相互关联的，它们的价格随国债收益率的变化而变化。

利率变动对债券投资收益的影响主要反映在两个方面：价格效应(价格风险)和再投资效应(再投资风险)。

3 利率风险的度量

前文指出，所谓利率风险是指由于市场利率的变动为债券投资者带来的损失的可能性。度量利率风险的常用方法包括久期和凸度。

3.1 久期

①麦考利久期

债券久期由Frederick. Macaulay提出，又称“麦考利久期”（简记为D），代表了固定收益债券现金流支付时间的加权平均值，其权重是每次支付的现金流的现值占债券现值的比重，即

D=*t(公式3.1)

②组合的久期

久期的一个非常重要的性质是其具有可加性：一个资产组合的久期是组合内各项资产的久期的加权平均，其权重为各项资产价值占整个组合价值的比重。即若组合的价值为V，Vi为第i项资产的价值，第i项资产的久期为Di，则整个组合的久期为：

D=Wi*Di(公式3.2)

4 构建免疫资产，规避利率风险

以上的分析表明：如果市场利率上升，债券的价格将下降，而债券的再投资收益则将上升；相反，市场利率下降将造成债券价格上升而再投资收益下降。总之，价格效应和再投资效应有此消彼长的关系，运用这种此消彼长的效果所制定的投资策略被称为免疫策略。也就是说，若能找到这样一种债券或债券组合，无论市场利率如何变化，它的价格变动幅度与再投资收益变动幅度恰好抵消，这样就规避了利率风险，保证了投资的安全性。

债券资产组合构建的基本要求包括：①构造的资产组合的现值之和等于已有负债的现值之和，也就是要求资产足够可以抵消负债；②构造的资产组合久期应等于负债的久期，即构造的资产组合与已有负债相对于市场收益率的敏感性是一样的。

下面通过一个具体例子来说明。

例如保险公司卖出一份养老保险，未来第5年末将一次性支付给

投保人10000元养老金。为保证到时有足够的现金偿还此债务，该公司必须考虑将收到的保险金进行投资，假定保险公司打算投资债券市场，目前有5、6、7年期的债券可选，票面利率8%，市场利率即贴现率为10%，面值100元，每年付息一次，该公司构建债券资产组合免疫策略的步骤如下：

方案1：建立简单债券免疫模型

表1 简单免疫策略模型的计算

由上表可以看出，6年期债券久期与债务久期最接近，可选6年期债券进行免疫。

方案2：构建债券投资组合免疫策略

按照债券资产组合构建的基本要构建的投资组合，即分别买入债券A、C的比例为：43%、57%，整个投资组合内部收益率为4.31%。 对比上述两个方案可以看出，方案1是假设未来5年内市场利率不发生变化的情况下得到的，如果市场利率下降，则再投资的利息收入非常难弥补净价下跌的损失；而方案2的免疫组合则避免了市场利率波动带来的不利影响，利率上升时，再投资的利息收入可以弥补净价损失，利率下降时，净价上涨能弥补再投资利率的下降。而且总体投资现值差异不大，显然方案2要远远优于方案1。由此可以知道，只要选择债券的投资期和它的存续期相等，就能保证最后的累计投资收益价值比较稳定，从而达到预期的支付目标。

5 结束语

需要注意的是资产组合免疫策略也存在着它不能完满地发挥作用的可能性，这主要是由于免疫资产的构建基于以下的假设：所投资的债券不存在违约风险；收益率曲线是水平的，曲线的移动也是水平的，并且移动只发生在获得所购买的债券规定的任何支付之前；没有交易成本和税收。这几个假设与现实都是不完全相符的。使用免疫资产还要注意的一个问题就是随着时间的流逝和收益率的变化，所持有债券的久期和约定现金流出的平均期限会按不同的速度改变，这意味着债券组合需要时常地再平衡。

债券利率风险的规避是个非常复杂的问题，还不存在可以完全免除利率风险的投资手段，但有一点是毫无疑问的，即构建免疫资产进行投资决策，规避利率风险的效果必然优于仅依照到期期限进行投资。随着利率市场化进程的加快和债券市场的快速发展，我们应该发挥主动性、创造性，有意识地通过推出新的市场品种，构造新型债券市场，积极探索各种规避利率风险的方法，保证我国的债券市场乃至金融体系的稳健运行。

参考文献：

[1]Dolan•C.Forecasting the yield curve shape：evidence form global markets. Journal of Fixed Income. 1999，6：92-99.

[2]弗兰克•J•法博齐.固定收益证券手册(第六版).北京：中国人民大学出版社，2005年11月：21-28.