EVA股票期权

作者：施斌

湖北财经高等专科学校学报 2002年01期

　　［图分类号］F830.91　［文献标识码］A　［文章编号］1009-170X(2001)05-0036-04

　　激励机制不完善是影响我国企业经营者有效发挥其作用的主要因素之一。近20多年来，以 股票期权制为代表的长效激励机制在美国等西方发达国家公司中得到了广泛的应用，取得了 非常明显的效果。我国企业近些年虽已引进这一机制，但由于股票期权制本身理论上的缺陷 和 我国的实际问题，实行起来还存在着不少制度和技术上的障碍。同时又由于法律、法规等方 面的不配套，这一激励机制在我国实施时遇到的困难尤为突出。

　　一、EVA股票期权是一种有效的激励工具

　　对股票期权制进行一定的改良，借鉴股票期权的原理、特性与操作方式，我们可以设计出 相对符合我国实际情况的做法，姑且先称之为“衍生股票期权”。公司在实行衍生股票期权 计划前与每一位参与者签订协议，约定给予衍生股票期权的数量、兑现时间表、兑现条件等 ，以明确双方的权利义务；通常可以直接向经营者无偿赠送一定数量的股票，但经营者并不 实际拥有在未来按某一固定价格购买本公司股票的权力，而只是一种账面上虚拟的股票。即 经营者并不真正持有股票或分红的权力，不存在该股票的买卖权，而只是持有一种“虚拟股 票”，他也不需要按照股票期权启动时的价格支付相应数量的现金。

　　实行衍生股票期权的公司每年一次聘请薪酬方面的咨询专家，结合自己的经营目标，选择 一定的标准如经济增加值(EVA)，对这一虚拟股票进行定价，目的是模拟市场及计算衍生股 票期权的价差。当约定的兑现时间、兑现条件满足时，经营者就可以现金的形式获得其拥有 的虚拟股票在账面上增值的部分。在预定目标没有实现的情况下，公司有权将免费赠与的股 票收回。当经营者获赠股票期权后，如果在执行期到期之前离开公司，那么，他已获得的股 票期权或未兑现的部分就将丧失。因此，从本质上来看衍生股票期权是一种递延现金支付方 式，不失“金手铐”的作用。

　　实施衍生股票期权计划最困难的问题是确定衍生股票期权的公允价格。在基本股票期权中 股票的价格由市场来决定，对衍生股票期权计划来讲至关重要的是选取一个能正确衡量企业 经营者业绩并进而确定衍生股票期权价格的指标。

　　企业经营得如何，首要的就是看企业运营资产的效率如何、企业资产保值增值的情况如何 、企业为股东创造了多少财富，这些是企业业绩考核的立足点。以往通常以净资产收益率、 每股收益等指标评价公司的经营业绩。但是否企业不亏损或盈利大于零就意味着企业资产得 到 了保值增值呢？这些指标没有资本成本因素，因而不能完全反映资本净收益的真实状况和资 本运营的增值效益。

　　比较成熟且较具综合性的指标是经济增加值(Economic Value Added,EVA)，即可较好地将 股票期权的价格与企业经济价值的增加挂起钩来。笔者将这种衍生股票期权称之为“EVA股 票期权”。

　　经济增加值(EVA)是企业经过调整的营业净利润扣除其全部所用资本的机会成本后的剩余利 润(RI)。

　　EVA[,t]=Et-WACC[,t]×C[,t-1]

　　其中，EVA[,t]是公司在第t期（如年）创造的经济增加值的大小。

　　Et为公司在第t期使用该资产获得的实际净收益，它是以企业报告期营业净利润为基础，经 过一定的调整得到的。

　　C[,t-1]为第t期期初的资产净值。

　　WACC[,t]为第t期资本成本，等于公司的加权平均资金成本，公式如下：

　　WACC[,t]=第t期负债比率×净利率+第t期股东权益比率×预期收益率

　　显然，EVA指标考虑了债务融资与股本融资的总体规模与结构比例，能综合的反映企业投入 资本的规模、税后平均的资本成本以及资本收益，更直接、真实地反映了企业资本运营的增 值情况。根据这一原理，当衡量一个公司（或事业部等）的业绩时，如果它创造的实际收益超 过它们所用资产的平均预期收益值（即资产的使用成本或机会成本，一般假定按银行同期贷 款利率或行业平均收益率计算）的话，则它在第t期创造了价值，公司财富增加，即经济增加 值是正的。如果资产收益小于资产的使用成本（实际净资产收益率小于同期贷款利率或行业 平均收益率），即使公司的利润大于零或有很大的利润数额，公司的财富也可能是贬值的。

　　与传统的业绩衡量指标相比，EVA的优势在于：(1)强调在计算企业利润时，必须考虑资本 的 机会成本。经济增加值在本质上与经济学意义上的利润一致，资本投资收益率必须高于资本 成本，而不是我们所常见的会计利润。因而它有利于反映所有者财富的真实变化情况，符合 资本保全观，也可促进企业树立完整的成本观念，树立以长期发展为本的经营战略思想，纠 正那种不计成本地扩大股权融资规模，盲目筹资、投资的现象。(2)纠正了由会计准则和权 责发生制导致的对企业所创造财富的衡量上的歪曲，消除了传统的会计指标对业绩的扭曲。 如，以较少的经营利润掩盖实质上的经营亏损；企业经营者利益分配往往只与利润目标关联 ，激励经营者以扩大股本投资方式去追求利润目标，而单位资金效益普遍低下；等等。EVA 也给我们指明了一个方向，使我们在评估时可以找到问题的实质所在，避免经营者行为的短 期化，因而是一种远视的指标。(3)最重要的是，将EVA股票期权的价格与EVA挂钩来评价 业绩成果、安排激励制度，简洁、清晰、高效。只有把管理人的薪酬与EVA挂钩，才能真正 增 长股东财富，并使所有相关人受益。EVA为负数的企业经营者有动力去扭转不利，EVA已经很 高的企业也不会因为起点高而背上包袱。这样，企业经营者的激励指标就与投资者（股东）的 动机（即使其财产增值）紧密联系了起来。以EVA来评价经营者业绩已被很多的美国公司（ 如AT&T、COCA-COLA等）采用，并已成为有效的激励工具。

　　EVA股票期权的核心就是使用EVA来确定股票期权的价格、衡量企业经营者的业绩并进而给 予相应的激励。

　　二、EVA股票期权是符合我国现实情况的激励机制

　　EVA股票期权不仅具有基本股票期权在长期激励方面的优点，同时它还可克服基本股票期权 理论上的缺陷和在我国实际运用中的障碍。

　　（一）解决了股票来源问题，对我国企业有很强的现实意义。

　　国外的股票期权计划所需的股票来源一般有三个途径：一是通过留存股票账户回购股票， 然后根据激励计划在未来时间再次出售；二是公司发行新股，即在公司发行的新股中预留一 部分作为实施股票期权计划的股票来源；三是由原大股东出让一部分股权。但我国《公司法 》规定，公司除非出于核销股份的目的，否则不能买卖本公司的股票，因而这一方式在我国 难以推行。而二、三两个途径，目前我国缺乏相应的政策支持，因而实施起来也有一定困难 。

　　实行EVA股票期权，公司仅仅是在公司内部额外虚构出一部分股票并仅在账面上反映而已。 由于这种做法实际上并没有涉及到公司股票的买卖运作，不要求公司扩充股本发行实际股票 ，也不需要在公司内部形成留存股或回购股票来保证计划的实施，从而绕开了现实障碍，解 决了股票的来源问题。

　　（二）不受资本市场有效性的影响，减少市场炒作和证券市场风险。

　　股票期权的激励效果受资本市场有效性的影响，如果股价不能有效反映业绩，激励作用将 会失效，甚至会产生负作用。股票期权在美国得到广泛应用的一个原因是其资本市场十分发 达，因而股票价格基本上能作为衡量经营者业绩的一个指标。我国目前的股票市场是个弱有 效市场，投机性较高，且带有政策干预的痕迹，股票价格受各种因素影响常常处于非理性状 态，不完全反映上市公司的经营状况。在这种情况下，通过“内部人控制”人为操纵形成的 高股价可使经营者的股票期权轻易获暴利。因此，以股票价格作为衡量上市公司经营者业绩 的手段显然并不可行。

　　另一方面，对投资者而言，企业市场价值的稳定增长并非基于其利润指标的增长，而是基 于在税后利润之后再扣除资本成本所最终得到的那一部分，即经济增加值。当EVA为正值时 ，才产生对投资者真正的回报，在宏观上才真正有国民资本的增加。企业市场价值的短期剧 烈 波动，虽然也偶然为其投资者提供资本利得形式的价差回报，但这种资本利得已不是真 正经济学意义下的资本利得，而是一种投机利得，它既没有效率意义，又损害了公平原则。 因此通过核算EVA来安排激励制度，还可降低投资风险，保护中小投资者利益。

　　（三）克服了流通转让障碍。

　　我国《公司法》第一百四十七条规定：“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的 本公司股份，并在任职期间内不得转让”。《股票发行与交易管理暂行条例》第三十八条规 定 ：“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和……，将其持有的公司股票在买入后六个 月内卖出或者在卖出后六个月内买入，由此获得的利润归公司所有”。如此严格的限制，使 实施股票期权制给经营者带来的收益长期只停留在账面上而不能兑现，进而大大削弱了其激 励作用的发挥。

　　EVA股票期权是一种虚拟股票期权，经营者并不实际握有股票，当符合约定的兑现条件时， 经 营者所得只是按照EVA计算得出的相应部分，因而绕开了流通转让上的障碍。

　　（四）适用于非上市公司和企业分部。

　　我国大多数国有企业并非上市公司，并没有现成的股票价格可以利用，期权市场也远未发 展起来，这些都决定了利用普通的股票期权解决我国企业经营者激励问题的局限性。

　　EVA股票期权由于不再以股价作为评价指标，因此其应用不再像普通的股票期权那样局限于 上市公司。同时，对经济增加值的管理，是以价值为基础的管理，它注重公司战略和财务的 有机结合，因而适用于判断市场决策、资产重组的价值创造程度，也可以对没有发行股票的 具体业务部门的绩效水平做出评估，如那些隐身在上市公司中的分部（实际上，其部门经理 对公司股票的价格影响甚微）。实行EVA股票期权计划只需获得公司股东大会决议通过，并不 存在其他政策性障碍。因此，与股票期权相比，EVA股票期权的应用范围扩大了。

　　（五）行权价的制定较为客观、准确。

　　业绩评价是激励政策的基础。传统的简单利用净资产收益率或每股收益等会计信息作为业 绩衡量指标的方法，由于忽视了应计制下财务报表编制的弹性及经营者可能采取的操纵行为 ，忽视了不同企业的个性（例如企业所处的不同生命周期、企业所在的行业特点、企业资本 结构不同带来的资金成本的不同），因而依靠这些指标建立的经营者业绩考核体系很难真实 、有效地衡量经营者的成绩和努力。

　　EVA股票期权在确定行权价时，将重点放在企业经济价值的增加上，关注企业自由现金流量 的增加，而不局限于对会计信息的简单利用，因而有助于克服上述缺陷，较为客观、准确。

　　（六）可避免现金行权带来的问题。

　　在现金行权方式下，激励对象必须为行权支付现金，企业经营者股票期权通常行权金额大 、周期长，而因为历史的原因我国的企业经营者一般并不具备大额股票期权的行权支付能力 ，虽然可由企业提供一定的财务支持，但也一定程度上加大了企业的财务负担。

　　EVA股票期权是非现金行权的方式，一般不授予经营者购买股票或分红的权力，也不要求他 按 照授予价支付相应现金来购买公司股票，因此可避免这一问题。

　　（七）不会影响公司的总股本和所有权结构。

　　EVA股票期权的发放不以公司股份总额的增加为前提，也不会对公司的可流通股份形成“扩 容”，从而避免了不易预测的股本与市价之间的交互影响。

　　（八）利于协调企业劳资关系，避免过多侵蚀企业利润和对原有股东权益的稀释。

　　一般认为，经营者薪酬的大涨与普通员工下岗裁员、收入增长缓慢并存的现象，损害了普 通员工对经营层的信任和敬业精神。EVA股票期权是依据EVA来给予经营者相应的奖励，可避 免与普通员工之间过度的收入差距和两极分化，从而影响劳动关系。同时也实际上避免了过 多侵蚀企业利润和传统股票期权计划对原有股东权益的稀释。

　　（九）简洁明快，节省费用。

　　EVA指标简洁明快，EVA股票期权计划可避免复杂的交易程序、节省各种交易费用（如印花税 、手续费等）。

　　（十）EVA股票期权与EVA的特点对我国国有企业还有其它特殊意义。

　　如我国国有企业由于历史原因，很多都承担了各自不同的社会功能，可以考虑借鉴EVA指标 的思想将企业的社会功能对利润的影响加以剥离。

　　收稿日期：2001-05-28

作者介绍：施斌(1966-)，男，湖北咸宁人，湖北广播电视大学讲师。　湖北广播电视大学，湖北 武汉 430074