哥特·罗文霍斯特:资产证券化起源

美国著名金融学家，耶鲁大学教授K·哥特·罗文霍斯特：大家早上好！非常感谢大家都来听我们的演讲，来参加这个讨论会。我们非常荣幸能够来到这里作为客人给大家介绍一下我们认为在整个金融创新的历史上面非常关键的一些步骤、历史的要点。

所以我想借这样一个机会给大家举一些实际的例子。在早期的金融创新中贷款是从哪里来的、这些金融和约最早是从哪里来的。我下面要给大家介绍一些线索。

今天我们看到的各种各样的债券化的产品、金融衍生品、结构融资、结构性的产品以及整个资产类别多元化投资的工具是从哪里来的。现在的公司是怎么样开始的，我们当时有哪些金融的创新，最终在西欧怎么样金融一个金融的黄金时期，产生了我们今天所知道的各种各样的债券，最早是在荷兰阿姆斯特丹交易所产生的。这个图上是一个市场，大家在进行交易。当然他们肯定不是在交易股票。虽然我们认为阿姆斯特丹股票交易所是最早的股票交易所。但是他们最早的是在进行大宗货物的交易，然后推出了各种各样的金融债券之后，金融债券、票据、股票开始交易。慢慢这样的交易所在交易大宗商品的同时也开始交易一些债券。这些银行家最早的起源都是在那个时候。

最早他们交易的是什么东西呢？现代的企业、现代的公司，从这个图上我们可以看到在现存的当时的荷兰东印度公司的票据，那是我们现存的最早能够看到的现代意义上的企业的债券和股票。当时这家企业其实是一家国有企业，在当时荷兰的国有企业，也是一家垄断企业，是由西欧国家派船到亚洲进行国家贸易的企业。在当时有很多小型的私营企业也在做这样的事情。但是垄断性的大型企业在荷兰就是这么一家。这些企业当时组织的做法其实就是现代企业的制度。很多小型的企业也是在做同样的业务，他们大家一起合伙凑钱买一些船，这个船开到亚洲去买一些货物回来。可能需要两三年的时间，后来他们也可以把船卖掉。在这个过程中，当时很难进行计划，说旅程要花多长时间，因为到亚洲去不是一个礼拜就结束了。从阿姆斯特丹的港口到亚洲，运货回来，有很多的风险。因为货物的价格在这很长的时间里面可能会波动。而且资金很难筹措，你要为漫长的往返航程融资是非常困难的。整个交易完成之后他要把资产卖掉之后来还债，等等的过程都是非常困难的。所以他们就用一些固定资产来进行融资。比如说用他们的船，他们的船进到港里把大宗商品卖掉来偿还债务。这是当时的金融创新，通过固定资产抵押发行债券。

另外一个创新在当时也是非常重要的。在公司创立的时候，当时的这些公司创立者就发现，任何的社会中的人都应该有资格来参与企业的创业。所以他们当时就创造了这样一种机制，允许公众拥有公司的股份，同时，他们也设定了一些机制让这些公众买了他们的股份之后以后可以卖这个股份，可以进行股票交易。公司当时所做的就是允许他的投资者每个月可以在投资者之间进行股票的交易。后来交易越来越频繁，不只是每个月一次，他们之间什么时候想交易就可以进行交易。我们两个人之间想要互相买卖股票的时候，最开始我们两个人都到这个公司来，把你的名字改成他的名字进行股票的过户。后来就出现了股东花名册，可以有一个股票过户的机制。后来他们发现一个月一次不够。就产生了所谓的金融衍生品的市场。投资者同意，我们这个公司的股票想要进行交易。但是一个月只能进行一次交易，我们约好在未来下一个月可以交易的那一天我把我的股票卖给你。所以就产生了期货、期权的金融衍生品。在这一个月之间他们想要进行股票交易的时候，就要签订一个类似的股票期货和约。在这个过程中我们慢慢看到了荷兰的国际贸易公司出现了这两种非常重要的金融创新，发行债券、股票，来为他们长期的往返于欧亚之间的国际贸易进行融资。

在后来慢慢又出现了很多国际性的金融产品、其他的金融创新，比如说他们在考虑怎么样通过不同的方式来分享风险。首先来给大家看一个非常有意思的债券。这个书里面有很多的图片，有债券的复印件。这可能是一个公司的股票、可能是一个公司的债券，这是一个特别的证券。因为这个证券现在仍然是存在的、仍然在用的。这个债券现在仍然还在付利息，这是一个活化石，仍然是在付利息的。这是历史上最古老的证券。我们叫做永久性的年金证券。这样一种永久性的年金从1648年经历了战争、革命、很多历史的起伏，最早发行这个证券的人当时他说是永久的。现在很多公司破产、公司不存在了，就不能够永远存在下去，但是的确有这么一家所谓永久性的债券，在荷兰我们就可以看到，荷兰是海平面以下的国家，而且荷兰有铸海、填海、围海造地的制度。他们长期在做这样一个大坝，政府在不断想办法融资铸海堤。有时候发洪水了，洪水不一定按照国界线在那边走，所以有一些组织在协调那边的工作。每一个住在大坝后面的、受到大坝保护的，他们要共同承担责任、共同花钱维护大坝的安全、保证他们自己的家园不会被水淹掉。他们还要有军队来保护大坝的安全。因为你必须要明确责任守护大坝、保护大坝，出现危险的时候要及时的去修复大坝。这是需要花钱的，需要做很多投资的。所以在这个过程中很多大坝可能出现了裂缝，就需要去凑集资金，就要融资，在某一个年份就需要进行债权的发行。在一定的时间内偿还贷款。这是荷兰大坝发展的历史中他们在某一年，1648年发行了这样一个永久年金的债权。所以这个现在还在付利息的。我们耶鲁大学现在有这样一个债券，这个债券到今天仍然存在。

然后我要给大家介绍，虽然现在没有成功，但是我认为这也是非常有意思的一个金融创新，我们叫Tontines联盟养老金。什么是Tontines养老金？我们来给大家解释一下，西欧政府在十七八世纪的时候是怎么借债的。当时政府是通过人寿年金的方式来借款。我向你借款，只要你活着，我每年给你付利息。换句话说你借给政府钱，你有生之年政府就给你提供这样一个年仅的保证，其实是一种养老金的制度。这种Tontines的养老金就是这样一种机制。直到你去世之前，你每年都有。这种Tontines的养老金是年金。但是这个年金是给一群人的，所有的成员只要活着，政府都要给他们付利息。你作为一个团体，作为一群人，你们可以在仍然在世的成员之间分享这个年金。Tontines养老金是一个联盟，是一群人组成了一个集体，这群集体来购买政府这样一个债券，只要这个团体的人没有死光，就给他们团体的人不断付年金。虽然时间的推移，这个联盟的人越来越少，不断有人去世，在这个过程中他们有这样一个制度。所以Tontines养老金是政府的一个机制，当然这里面涉及到一个问题，因为有一些道德方面的问题，政府也禁止了Tontines养老金。Tontines养老金其实是政府在借债的过程中形成了这样一种创新。

比如说你和我是一个家庭，我们大家把钱放在一起购买一个债券的组合来作为我们未来收入的来源。我们作为一个集体、家庭、具体的联盟，我们有各种各样的成员共同形成一个Tontines联盟，共同享有一笔养老金，我们内部决定怎么样分配。这是在金融行业中一个很重要的创新。所以Tontines养老金在18世纪最后消亡之前存在了非常长的一段时间。他们也是通过这样一种方式为一些孤儿院进行融资、筹款。在孤儿院筹集资金的过程中也采用了这样一种方式。这里面还有抽奖的方式镶嵌在其中。

这些Tontines有不同的级别，所以你老了之后，比如说你生命期比较短的话，你获得的红利就会比较高。比如说你比较年轻的时候，因为那个时候你的利期也比较年金，我给你比较多的利息。但是Tontines和个人生命是联系在一起的。到时候你有了利息收入，就必须提供这样一个票券。Tontines是和仍然活着的人联系在一起的。我们必须有这个证据，证明这个人还活着。所以你怎么做呢？你每年的利息收入，你必须把票据拿去钉在一起。或者是放在教堂的公职人员那里，这样的话来证明这个人仍然是健康的、活着的。这就是Tontines早期的特点。

在十八世纪的荷兰有很多创新的债券化的情况。当时有基于按揭方面的债券，这是1768年按揭的债券。他们当时的词叫种植园债券。这当时是如何运作的？它是怎么诞生出来的？当时荷兰人从事了这样一个三角贸易，和西方、美洲。当时荷兰商人派船到阿姆斯特丹购买奴隶，把奴隶运到加勒比海、印度，买一些商品再运回到阿姆斯特丹来。所以，他们必须要帮助融资，帮助这些西印度的种植园融资，进行一些按揭给他们，叫做种植园贷款。从种植园的拥有者，同时，还必须要保证西印度生产出的商品必须回到阿姆斯特丹来，让他们在当地的公开市场上出售。所以他们不是把自己的资金、自己的钱放进去。这些商人、银行家发行债券在荷兰的市场上，用他们发债的收入给西印度的种植园的人贷来款项。他们等于是一种中介，一方面他们在进行真实商品的交易，另一方面他们又是阿姆斯特丹金融市场的金融家。这是一个很好的例子保证了基于按揭支持的证券。这给了我们非常详细的说明。所有的文件中列出的所有的条件、所有的情况，比如说你获得按揭，包括了各种各样的庄园、奴隶、马匹、牲畜、设备，所有这些都作为抵押。这是在十八世纪出现的情况。这是金融市场的一个黑暗时期，人们是如何看世界、如何思考这方面的问题，哪些可以作为贷款的抵押。

投资银行家可以把按揭进行抵押，下一步就带来了一些流通性。做了很多这方面的工作，有一些人进行投资，他们发明了按揭债券，他们同时也发明了最早的一批共同基金。这是一个共同基金的证书。1773年的时候，你可以问你自己，为什么建立起一个共同基金来呢？投资于债券，他们已经有了流通性。关键这是一个创新，这个创新的目的是要很好的吸引小的投资者，把他们吸引到我们的资本市场上来。我们名义的价值，你要买一个债券的话，价格基本上是一千荷兰盾，多数投资者一般不会有那么多钱。所以共同基金可以让我们的投资者可以有效的多样化。分散你的风险。

1773年有一个共同基金说明书，他们向我们介绍为什么投资者应该投资于共同基金。你读当时的文件，几乎像是读到一个现代的金融交割书一样。恐怕马克威斯是发明者。实际上最早是在十八世纪就有了。在阿姆斯特丹的商人银行家就已经知道了商人银行家是什么样。最好是把你钱尽可能的分散到更多的债券种类中去，不要把所有的鸡蛋放进一个筐子里。因为价格上涨波动，所以，如果把你的资本放在单一的少数几个债券中是很危险的，你必须把你的资金分散投资。并不是每个人都有机会把它投资到多种的债券中去。你要是有25个荷兰盾就可以参加这个基金，这个基金因为有比较多的可预见性你可以获得比较好的利润。在这里他们也提出了，市场也有他们的缺陷，十八世纪他们就理解了市场的缺陷。没有人认为所有的证券在这个基金中同时出现问题，这样你的全部资金都会丢掉。如果你觉得每个人都是完美的，你就没有必要投资于任何的钱了。所以整个的关于多样化或者风险的分享，在十八世纪人们已经了解得很好了。

关于价值投资是我们第三个共同基金的主要目标。早期的共同基金是在阿姆斯特丹出现的。进行投资的组合实际上是对我们的经理，他不可能想干什么就干什么，但是第三个基金，他们说我们应该有一定的决策权。这个资金要投资比较好的证券。这个资金如果价格下降的话，可以进行很好的投机。而且比他们内在的价值要低。所以大家知道当时市场会出现一些偏离，应该怎么来进行操作，这些基金怎么做呢？你是按比较低价来进行买进的。同时，他们也理解，如果你把你的钱给一个管理基金，也有风险，他跑了，或者没有管好你的钱，他们把你的钱拐跑，他们有具体的措施防止这些风险的发生。他们说我们所有的钱放在铁柜里，有三个不同的锁锁在这个铁柜上，两个分别给公司的董事，有一个给公证员。没有一个单一的人可以把你的钱拐走。

另外一个创新也是在美国，在1780年发生的。1800年，美国人和英国人打仗。地方政府进行大量的融资，他们已经没有这样的财务手段了，所以人们和企业也不愿意再接受任何纸做的债券，他们想继续投资这方面的债券，因为他们都希望得到现金。当时要征召士兵也很难，如果你要征召士兵和英国人打仗，你要把他们派出去，他们获得一些支票来拿工资。但是他们到银行真正能够兑现需要花很长时间。当时在美国通货膨胀率非常高。大家不愿意打仗了，最后你拿到你工资的时候，那些钱已经不怎么值钱了。所以我们看到出现了一种创新叫做商品债券。麻省给士兵发行一种债券，让他们不受通货膨胀的影响。有一种指数，这种指数和通货膨胀挂钩。这种债券的支付和价值基本上是联系到玉米、牛肉、羊毛、皮革等等，和他们的价格相连。保证了他们能够不贬值，保证他们债券的价值能够得到保证。

为美国独立战争时候的融资，这是美国历史上非常有名的债券。这和富兰克林有关，代表他为美国独立战争进行融资。他代表美国和英国、法国的代表进行谈判，他设计、印刷了这些债券。竹子会一分两本，本杰明富兰克林把这个债券分成两半印出来。在这林半之间专门做了一个处理。把这两个各切成两半，这有两个不同的部分，这样的话，你可以证明你是这个债券的真正持有者。这是硬通货的债券。他们基本上对美国第一个债权支付利息，用硬通货来支付。当时出现了这样的情况。美国开始举债，投资者非常不愿意买这些债券，因为基本上都是一个纸的票据。政府怎么做呢？他们决定要使第一个美国的债券的利息在欧洲可以支付。而本杰明富兰克林在欧洲谈判的国家也可以进行支付。这是最早的情况，通过这样的一种交换。这也是一种利息的支付。到期在巴黎进行支付。这是第三期，所以你收到你的利息的话，基本上是关于你每一期的支票，你要把它放在船上，一直到欧洲，但是有时候船在海上失踪，有时候会出现这样那样的问题，所以基本上你有三个机会收回你的利息收入。你要是都收不到的话，你的运气就太不好了。这是在美国历史上出现的情况。

下面给大家讲另外一个例子，恐怕是最有意思的故事之一。谈到了在资本市场上投资银行家所做的，政府一般借钱在十八世纪的欧洲用年金的办法来举债。你把钱给政府，他为你整个存活的年支付终生年金。在很多例子中，政府分不出来对年轻人、老年人终生年金的区别，他们基本上同样的条件来支付终生年金。带来这样一种情况，人们到市政厅来了，我想搞一个终生年金，但是我想按照我孙女的名字来说，因为她还能活很多年。当然了，拥有这样的机会，你的孩子年轻的时候也会死。这个时候投资银行家来了，他们想很好的利用这样一种情况，基本上把整个终生年金的值买来，一堆小女孩，万一这个小女孩死的话，你的风险就分散了，就多样化了。

结果共同基金把所有年轻女孩的名字列在上面。投资银行家、投资市场、资本市场，他其实就是在发挥这样的一个作用。他有信息，把所有的这些东西都集中在一起，形成了一系列新的产品。

我想简单的做一下总结。我们书中讲到了一个故事，我们整个金融市场的创新是怎么一步一步的发展过来的，从这些故事中我们可以学到很多，我们现在有很多的金融创新其实在历史上面都是有起源的，都不是我们的发明。所以我们可以看到，这些古人我们的前辈们的创造力是非常强的。我们利用我们的智慧和他们一样来形成了这样一些机制。使得我们的公众能够进入到这个市场，能够跨境的进行交易，能够在时间的纬度上面设计出这样一种价值转移和风险分享的机制。所以研究这样的一段历史是非常重要的。也是非常有意思的。所以我希望我们的研究、我们的工作能够鼓励大家，能够给大家带来一些启发，鼓励大家能够去做这样的研究。在中国未来金融市场的发展过程中让中国发挥更加重要的作用，让在座的各位发挥更加重要的作用。

我们也期待着更多的像我们书里面讲的故事能够被更多发掘出来，能够更加丰富我们的研究。谢谢大家。