货币政策对股票指数的相关性分析2

2008年美国最大的投行之一--雷曼兄弟申请破产，这场源于美国的次贷危机最终演变成一场席卷全世界的金融风暴。各国政府吸取了1929年大萧条的教训，纷纷采取极度宽松的货币政策，为全球经济注入流动性。我国在2008年上半年实行了从紧的货币政策，9月雷曼兄弟破产这一标志性事件成为全球危机发展过程的一个分水岭，之后我国开始实行较宽松的货币政策。A股市场从2008年的4000多点，经历各种起起伏伏，目前仍只在2000点附近挣扎，而纳斯达克指数，道琼斯指数、日经指数等各国指数屡创新高。究竟我国的货币政策或者说M2供应量对股票市场有没有影响呢？影响如何呢？国内外学者对该问题进行了大量的研究。

一、国内外研究现状

（一）国外研究现状

国外研究货币政策对股票价格影响的时间早,文献多。比较典型的有:托宾( 1969)等人的资产选择理论给出了利率对股市的影响机制: ( l)资产替代效应,当利率下降,公众趋向于持有相对收益较高的股票,股 价上升; (2)积累效应,当利率下降,安全资产收益下降,为了达到财富积累目标,投资者将更多购买高收益的风险资产,股票价格上升。Rozeff ( 1974 ) 提供的证据表明,货币供应增长率的提高增加股票收益。Wiliem Thotheeke (1997 )采用多种货币政策指标,检验了货币政策与股票收益的关系,其研究结果指出,货币政策的扩张带来事后股票收益的增加;对多因子模型的估计也表明,对暴露于货币政策风险之中的股票来说,会要求更大的风险贴水来补偿,从而提高股票

的事前收益。大多数研究结果表明,紧缩的货币政策导致股票收益下降,宽松的货币政策则导致股票收益上升。90年代后期,诸多学者运用向量自回归(VAR)建模方法对货币政策冲击与股票回报的关系开展了广泛研究。这些运用不同国家、不同数据的研究结果大致相同,即宽松的货币政策对股票回报有正向影响,而紧缩的货币政策对股票回报有负向影响。

（二）国内研究现状

钱小安( 1998)用静态回归和方差分解等方法对相关年份货币供应量和股市价格之间的相关性进行了考察,发现沪指、深指与M0 同方向变化、与M1无关、与M2 方向变化,相关性较弱、稳定性差,而且预期因素在股票价格形成中更重要。唐齐鸣(2000)实证研究了1991年1月至1997年12月期间,中国股票收益与货币政策之间的关系,发现股票收益与货币供应量之间具有正的相关关系,央行应根据国家宏观经济政策的变动及时调整货币供应量以影响股市。中国人民银行研究局课题组（2002）就股票市场的发展对货币政策的影响进行了实证研究, 提出中央银行的货币政策操作应关注股票市场价格的波动。刘志阳( 2002)的研究发现货币供应量与股价指数之间存在正的相关性,虽然相关系数不大,但已具有一定的显著性,央行的货币供应量增加与股价之间的相互影响在逐渐增大。孙华好( 2003)发现所有货币供应量对股市都没有影响,但央行的利率变量在1993年6月—2002年10月对股价产生了显著的影响。杨新松、龙革( 2006)运用计量方法实证分析了货币政策对股市的影响,并得出如下结论:货币供应量M1、M2

与股市流通市值存在双向因果关系,名义利率、实际利率是股市流通市值的Granger原因;中央银行可以通过货币供应量和利率两种方式影响股市,其中利率更有效。吴振信、许宁( 2006 ) 通过建立GARCH—M (1, 1)模型研究得出: 利率波动于股价的关系和持续性影响都较弱,而货币供应量的波动对股价则表现出很强的联系和持续性。滞后6期货币供应量与股价指数的关系为负,滞后11期与股价指数的关系为正;而同业拆借利率对股价指数的作用较小,滞后3期的值较大。 从学者们的研究成果不难发现,我国货币政策对股票市场的影响不断受到学者们的关注,并存在两种主要观点: (1)我国货币政策对股票市场传导的路径是不通畅的,货币政策是失效的, (2)货币政策对股市的传导作用不断加强,两者关系紧密,且随着资本市场的不断完 善,二者的相关关系在逐步增强。

本文利用2004年1月至2013年6月的数据，对M2的供应量与股票市场的相关关系进行了简单回归分和图形分析，从理论与实证两个方面对其相关性进行验证。

二、变量选择与模型建立

（一）变量的选择

狭义货币供应量（M1），指单位库存现金和居民手持现金之和加上单位在银行的可开支票进行支付的活期存款。广义货币供应量（M2）,指M1加上单位在银行的定期存款和城乡居民个人在银行的各项储蓄存款以及证券公司的客户保证金。其中，中国人民银行从2001年7月起，将证券公司客户保证金计入广义货币供应量M2。

M2、M1取月度数据,数据来源于中国人民银行。上证综合指数，我国影响力最大的上证综合指数和深圳成分指数分别代表了我国两

个证券交易所的股票价格。由于上证综指和深圳成指具有很大的相关性,而综合考虑,上证综指更具有代表性,因此本文选取上证综指的月末最后一个交易日作为研究样本，数据由公开数据整理而得。数据选取期间2004年1月至2013年6月。

（二）建立模型

本文对货币供应量与股票市场的相关性做简单的回归分析，因此，本文建立模型：

Y=ax+b

其中Y 是被解释变量，上证综合指数；x即为货币供应量M2。 经过Eviews软件做出的结果如下： 2004.01-2013.06 Coef.

0.0007195 Std.Err. 0.0003782 P 0.06 t 1.90

结果显示，在10%的显著性水平下，M2对上证综指的影响是明显的，正相关。但是，影响不是很大。

考虑各方面影响，本文对M2取对数,用双对数模型再进行一次验证，

LnY= Lnax+b

结果如下：

2004.01-2013.06 Coef.

0.3795767 Std.Err. 0.0723288 P 0.000 t 5.25

结果再次验证M2对股票市场的影响是明显的，在显著性水平1%时，M2与上证综指正相关，LnM2与LnY相关系数0.37。

（三）图形分析

根据M2增长率、M2-M1增长率、上证综指月末收盘指数的数据做成点折线图，以期从图形上得出直接论证，如下：

图1近十年货币供应量增长率变动情况与上证指数波动走势关系

从M2增速以及增量情况与股市的关系可以看出，资金面对股市走势的影响还是较为明显的 。M2增速的加快意味着企业资金以及投资的活跃，从长期来看，其与实体经济比较相关，但M2增速的周期波动又体现出其自身的特殊性 。我们看M2增速具有较为明显的周期性波动特征，并且呈现两到三年的周期性，并且周期的波峰与波谷都较为稳定。我们将M1增速的周期分解开来看其与上证综指波动的关联性，可以发现在2004-2006年、2007-2008年、2009-2010年、2011-2013年都有极为明显的相关性，并且M1较股市可能提前几个月进入拐点 。

央行2011年的货币政策走向或为左右市场神经的一个关键性因素，也是市场最关注的焦点，尽管存量流动性发酵的力量不可小觑，但是增量流动性更困于政策扰动。首先，从中央经济工作会议来看，紧缩预期的确要比2009年底时要强烈一些，但我们并不认为这种紧

缩会表现出较大程度的逆转。如果将这种预期和市场表现结合来看，

2010年后面两个月缠绕在这个基调中的股指对此反映得相对是比较充分的了，或者可以理解为市场对这个紧缩预期的看法在一定程度上超过了政策实施力度的本身。这种紧缩效应在短期内控制市场情绪会随着时间的推移而淡化，央行在执行该政策目标的过程中也是有权衡的，并不可能一味地收紧和打压，这给2011年部分时段，特别是上半年还是留有了一定的回旋空间。

目前M2增速有回流趋势，并将进入到新的一个起点，如果按照历史近几年波动周期来计算，这一轮M2增速的波动周期将可能在2013年到顶。从M2与股市的相关性看，M2的到顶随后将可能伴随股市的又一个低位，因此2013年可能成为A股市场的拐点之年，随后市场和M1都将进入下一轮周期的运行。

三、结论与分析

经上述分析，本文得出结论：宽松的货币政策对股票市场有积极的作用，紧缩的货币政策对股票市场有一定抑制作用。股票市场的波动于国家采取的货币政策具有正相关性。

现实中,货币政策对股票市场的影响可以通过货币供应量和利率的调整来实现。一般认为,货币供应量增加是资产组合变化。这种组合的变化导致资产结构的非均衡性发生一系列资产替代效应。即货币供应量的增加引起股票与货币之间发生替代关系,并将导致股票价格上升;相反,货币供应量减少,则导致股票价格下降。然而,货币政策对股市传导作用的效果如何,中央银行对股市干预的能力到底有多强,这些都成为学术界所关注的热点问题。

基于本文的实证分析，货币政策对股市会有一定的积极影响。自从2008年的金融危机以来，目前全球各个国家的股票市场均出现一定转机，美国纳斯达克指数、日经指数等指数更是屡创新高，而唯独我国的股票市场表现平平，当然，这其中有众多原因，但基于本文的分析，

我们认为我国货币政策应当义无反顾地对股价的低迷做出反应。具体如何做出反应? 反应规则如何? 这是一个还需要从理论分析和实证分析两方面深入、细致研究的问题。但核心的举措之一恐怕必须是: 增加信贷资金对股市的合理投放, 提高股市的资金可获得性。

二是调整税收政策。必须较大幅度降低印花税, 降低投资所得税, 减轻投资者的税收负担。三是暂时降低扩容速度。