商业地产企业盈利模式总结和分析

证券研究报告-行业专题

商业地产企业盈利模式总结和分析

商业地产投资价值分析专题系列之二

商业地产

商业地产企业盈利模式可以分为三类

住宅地产商大多采用以开发销售住宅项目的单一盈利模式，而商业地产企业在行业的发展历程中出现的盈利模式多样，并体现出阶段性的特点。按照国际惯例，我们一般将商业地产企业的盈利模式分为三种：投资开发模式；持有发展模式；投资开发和持有发展混合模式。采用不同盈利模式的商业地产企业在开发周期、资产周转率、业绩可控性、投资回报率等方面体现出不同的特点。

国外商业地产企业的盈利模式的发展已经较为成熟

由于美国商业地产兴起于城市化进程的后期，工业化接近完成，人口对于新建住房的需求趋于停滞，从事房地产开发销售难以获得长期稳定收益，所以商业地产企业大多以持有商业物业的形式获取租金收益。新加坡商业地产企业采用“轻资产的战略模式”，更多借助REITS、私募基金等金融平台来完成租售并举，注重对外部资金的引进和利用，解决了商业地产资金沉淀大、周转缓慢的问题，并且在开发物业的同时，借助基金平台分享投资物业的管理费收益，在提升资产回报率的同时降低混业风险。

中国商业地产开发商大多采用“开发出售+持有发展”的盈利模式

我国的城市化率接近50%，城市化进程正处于加速发展阶段，住宅地产的需求仍处于高位，但第三产业的发展已经催生商业地产的需求。因此，目前中国仍处在住宅地产发展的黄金时期，但商业地产的需求已经初步释放，故国内的商业地产企业大多是从住宅开发商转型而来，且仍然保留住宅地产的业务。我国商业地产开发商尚处于起步阶段，企业的资金来源较为单一，由于缺乏开发商业地产项目的雄厚资金以及运作商业项目的丰富经验，所以“租售并举”的方式被开发商广泛采用。 “投资开发+持有发展”模式是中国商业地产企业现阶段的最佳选择

中国商业地产行业尚处于起步阶段，未来发展空间巨大，但鉴于目前的城市化水平，步入快速发展轨道仍需时日，所以选取适合的盈利模式尤为重要。将开发项目中的部分住宅或商用物业出售来获取资金的迅速回流可以缓解资金难的问题，同时持有优质的商业物业才能奠定长期发展的基础。鉴于商业地产投资的高风险性，这种模式最适合刚刚起步寻求稳定增长的开发商，我们看好目前行业两家采用“租售结合”盈利模式的龙头商业地产开发商——世茂股份和金融街。

正文目录

一、商业地产企业盈利模式分类和特点 ................................................................................................... 4 1、投资开发模式：案例——SOHO中国（00410.HK）.......................................................................... 4 2、持有发展模式：案例——中国国贸（600007.SH） ............................................................................ 6 3、投资开发+持有发展模式： 案例——大连万达 ................................................................................... 8 4、三种盈利模式的对比分析 .................................................................................................................... 9 二、国外商业地产企业盈利模式分析 ..................................................................................................... 10 1、美国商业地产企业盈利模式分析 ....................................................................................................... 10 2、新加坡商业地产企业盈利模式分析 ................................................................................................... 13 三、中国商业地产企业的盈利模式分析 ................................................................................................. 15 1、特定阶段的特定模式——“住宅+商业，开发出售+持有发展” ........................................................ 15 2、特定阶段的最佳选择——“投资开发+持有发展” ............................................................................ 18 四、“投资开发+持有发展”的优质标的—— 金融街（000402）和世茂股份（600823） .................... 19 五、风险提示 .......................................................................................................................................... 21

图表目录

图1： 投资开发模式商业地产企业项目开发流程图 .............................................................................. 5 图2： 公司营业收入、利润增长率 .......................................................................................................... 6 图3： A股8家主要商业地产公司业绩情况 ........................................................................................... 6 图4： 持有发展模式商业地产企业项目开发流程图 ................................................................................ 7 图5： 国贸中心规划远景图 ..................................................................................................................... 7 图6： 大连万达商业地产项目业态发展历程 ........................................................................................... 8 图7： 波士顿房地产公司上市后持有物业面积和租金率情况 .................................................................11 图8： 美国购物中心发展历程 ............................................................................................................... 12 图9： 美国REITS分类及数量 ............................................................................................................. 12 图10：嘉德集团商业和住宅物业资产占比情况 ..................................................................................... 14 图11：嘉德集团金融服务的EBIT贡献.................................................................................................. 14 图12：嘉德集团ROE 和ROA的变化趋势（%） ................................................................................ 14 图13：城市化进程主要阶段 .................................................................................................................. 16 图14：我国各种零售物业面积的占比 .................................................................................................... 18 图15：全球各金融中心甲级写字楼保有量 ............................................................................................. 18 图16：金融街和中国国贸营业收入对比（百万元） .............................................................................. 19 图17：金融街和SOHO中国营业收入对比（百万元） ......................................................................... 19 图18：金融街商业项目地区分布 ........................................................................................................... 19 图19：金融街近五年业绩情况 ............................................................................................................... 19 图20：世茂股份项目分布比例 ............................................................................................................... 20 图21：世茂股份商业地产项目重点城市分布 ......................................................................................... 20 图22：世茂股份近五年业绩情况 ........................................................................................................... 20 图23：世茂股份和金融街业绩对比........................................................................................................ 20

表1： SOHO中国拥有项目一览表 ...................................................................................................................5 表2： 国贸中心组成部分及建筑面积 ...................................................................................................... 7 表3： 三种盈利模式各种指标对比分析 .................................................................................................. 9 表4： 西蒙房地产集团（SPG）和波士顿房地产集团（BXP）发展历程 ............................................. 10 表5： 西蒙房地产集团所持物业分类和出租情况（截止2010年底） ...................................................11 表6： 嘉德臵地“地产+金融”模式发展历程 ....................................................................................... 13 表7： 嘉德集团旗下分支机构和业务类型 ............................................................................................. 14 表8： 嘉德集团旗下基金分类和地理分布 ............................................................................................. 15 表9： A股主要商业地产公司开发出售收入和出租管理收入占比情况 .................................................. 16 表10：国内外商业地产开发商发展时间和持有商业物业面积 ............................................................... 17 表11：金融街和世茂股份关键财务与估值指标 ...................................................................................... 21

商业地产投资价值分析专题系列之二 ——商业地产企业盈利模式总结和分析

前言：为什么要研究商业地企业的盈利模式？

1、 考察一个企业的投资价值，盈利模式是关键，因为盈利模式不仅决定着企业未来的盈利能力，而且引 导着企业未来发展的方向。

2、 对于房地产行业而言，住宅地产商大多采用以开发销售住宅项目的单一盈利模式，而商业地产企业在 行业的发展历程中出现的盈利模式多样，并体现出阶段性的特点。

3、 伴随着快速推进的城市化进程和消费结构的不断升级，商业地产的需求正逐步释放，择机选择恰当的 盈利模式对于商业地产公司的发展而言至关重要。

一、 商业地产企业盈利模式分类和特点

按照国际通行的定义，商业地产企业是指从事商业地产开发、经营、管理和服务的企业，这类企业通过 持续的物业经营和管理来获取物业增值和租金收益。一般而言，商业地产企业将大部分商业物业作为战略资产长期持有，租金收入占总营业收入的比例较大。按照国际惯例，我们一般将商业地产企业的盈利模式分为三种：投资开发模式；持有发展模式；投资开发和持有发展混合模式。

1、 投资开发模式：案例——SOHO中国（00410.HK）

投资开发模式是指企业依照住宅开发的经验，投资开发写字楼、百货零售、酒店、购物中心等商业地产项目以整体或者分割出售的方式将其卖出，获得增值收益的盈利模式。这种盈利模式的开发流程如图一所示,企业首先在城市的中心商业区或副中心购买土地，经过规划设计后，按照商户的需求定位进行施工建设，建成后整体或者分割出售给客户。

采用投资开发模式的商业地产企业在项目开发出售的过程中获得的增值收益主要是土地资源的增值收益和品牌溢价的收益。其中，土地资源的增值收益来源于土地的稀缺性，这个特点在商业地产项目上表现得尤为突出。一般商业地产的项目集中在城市的中心区，而由城市规划设计带来的人口密集、设施齐全和交通便利等优势造就了城市中心区域土地的稀缺性。且零售商贸、餐饮酒店、金融和信息服务等第三产业在城市中心区域的集聚显著地拉动了商业地产的需求，从而进一步加强了城市中心地带土地的稀缺性。所以企业能否获取具有稀缺性的土地是未来能否成功投资开发商业地产项目并获取增值收益的前提。品牌溢价的收益主要是针对具有一定品牌竞争优势的开发企业而言，这类企业通过前期商业地产项目的成功运作获得良好的品牌声誉从而提升产品的销售价格，获取品牌溢价的收益。

图1：投资开发模式商业地产企业项目开发流程图

资料来源：东海证券研究所

SOHO中国正是一家典型的以开发出售高档商业地产为盈利模式的品牌商用物业开发商。公司一直坚持在北京、上海等一线城市核心地段开发、销售高档商业地产，利用自身的品牌优势获取高额回报率。目前公司拥有的商业物业的建筑面积约为240万平米，是当前北京最大的商业地产开发商。近三年来公司营业收入的复合增长率达到37.9%，营业利润复合增长率为32.3%，而同期A股8家主要上市商业地产公司平均利润复合增长率为23.7%。

表1：SOHO中国拥有项目一览表

图2：公司营业收入、利润增长率

图3：A股8家主要商业地产公司业绩情况

数据来源：WIND资讯 阿斯达克财经网 东海证券研究所 A股8家商业地产公司指金融街、世茂股份、中国国贸、南国臵业、轻纺城、陆家嘴、浦东金桥、阳光股份

我们综合考察SOHO中国近几年的发展情况总结出公司盈利模式的特点如下：

（1）开发选址：不同于其他开发商的大肆“圈地”行为，公司开发和投资项目的选址锁定在北京、上海两个一线城市的最核心稀缺地段（例如北京的天安门南前门大街路段），一方面选址的聚焦可以实现资金利用率的最大化，另一方面也可以充分享有土地稀缺性带来的增值收益。目前以销售收入和资源储备来计，公司为北京CBD最大的商用物业开发商。

（2）销售和售后：公司开发和投资的项目一般分阶段进行销售，流程以预售开始，通过预售所得的订金及款项作为相关项目工程资金的重要来源；公司对开发项目实行分割销售，目标客户并不针对机构而是针对具备购买力的中小型客户，这种市场定位使公司具有较高的议价能力；另外，公司向购买物业的客户提供一系列的售后服务，包括协助客户出售或出租所购买的物业，具体服务事项由子公司负责。

（3）品牌建设：公司坚持独特创新的建筑理念，所开发项目如“长城脚下的公社”和“博鳌蓝色海岸”等均成为城市建设中的里程碑建筑，成功地为公司树立了时尚领先的品牌形象。另外，公司的管理层也充分利用自己的知名度通过各种媒体渠道对品牌进行市场宣传和推广。

（4）营运能力：公司项目开发周期一般控制在3年以内，并通过预售的方式实现资金的快速回流，所以上市后6年来存货周转率和总资产周转率平均值为0.34和0.35，保持在较高的水平，从保证了公司在短期内实现收益的最大化。由于公司的的项目开发进度对业绩的影响较大，我们可以看到公司的业绩弹性和波动性也较大。

2、 持有发展模式：案例——中国国贸(600007.SH)

持有发展模式是指企业投资开发写字楼、百货零售、酒店、购物中心等商业地产项目并长期持有运营， 获得土地资源增值、级差租金收益、品牌增值的盈利模式。这种盈利模式的开发流程分为两种，如图四所示,企业首先在城市的中心商业区或副中心购买土地，经过规划设计后，按照商户的需求定位进行施工建设，建成后整体或者分割出租给客户；企业直接购买位于城市中心区的商业地产项目，通过经营后出租给商户获得稳定持续的租金收益。

图4：持有发展模式商业地产企业项目开发流程图

资料来源：东海证券研究所

目前在A股上市的商业地产类公司中，中国国贸是一家典型的以投资、经营和管理高档商业物业的房地产开发商。和SOHO中国一样，中国国贸也一直将目光锁定在一线城市北京的中心商业区，但盈利模式却截然相反，公司通过长期持有并出租位于北京中心区的商业物业来获得稳定的收益。目前公司拥有包括高档写字楼、商城、公寓、酒店、展览厅等商业物业面积约110万平米，物业集中位于北京东长安街延长线与东三环路交界处，构成位于北京中心区的大型城市综合体。 表2：国贸中心组成部分及建筑面积

图5：国贸中心规划远景图

资料来源：公司公告 公司网站 东海证券研究所

公司盈利模式的特点如下：

（1）开发选址：公司开发和投资项目的选址锁定在北京核心商业区，并以此为中心逐渐向周围扩建。国贸三期完工以后，经过扩建的城市综合体将进一步巩固公司在北京CBD区域的领先地位。这种围绕一个中心向四周扩张的开发模式将充分受益原有项目成功运营带来的辐射效益，新项目的租金收益有保证，原有项目的内在价值也将在新项目的带动下有一定的提升。

（2）增长模式：公司业绩的增长主要依靠可租面积的增加和出租率、租金的提升。过去十年，北京中 心商业物业需求的不断攀升，国贸写字楼的租金年均复合增长率达到4.1%，商铺达到9.9%，而写字楼和商铺的出租率也基本维持在90%以上。所以，公司为实现业绩的快速增长采取外延式的扩张模式，国贸三期A、B的完工将使公司持有的商业物业面积实现翻番。

（3）市场定位：公司主要以出租写字楼、豪华公寓等方式向国内外客人提供综合配套服务，客户主要以在京外企、外国公司驻华(京)代表处(办事处)及其高级职员为主，目前是国内最大的综合性高档商务服务企业，也是目前仅次于纽约世贸中心的世界第二大世贸中心。面对高端市场的定位保证了公司租金的高收益率。

（4）资本回收：由于公司采取持有经营的盈利模式，项目运作和资本回收周期较长，上市后15年来公司的总资产周转率平均值为0.17，与通过销售实现资本高速运转的SOHO中国相比较低。

3、投资开发+持有发展模式： 案例——大连万达

作为中国最早进入商业地产领域的房地产企业，大连万达有着国内唯一最完整的商业地产产业链。与住宅龙头万科一直做“减法”的发展模式相反，万达一贯坚持做“加法”，从早期商铺的简单组合发展到今天的大型城市综合体，万达不断完善自有商业地产的配套产业，延长产业半径，但并未脱离商业地产的范畴。

图6：大连万达商业地产项目业态发展历程

资料来源：东海证券研究所

目前，万达集团的资产已达到1000亿元，年销售额600亿元，在全国的投资项目的覆盖范围达到50多个城市。公司计划到2012年的资产规模超过1500亿元，年销售额达到1000亿元，拥有已开业万达广场70个，万达影城110家，万千百货65家，已开业五星和超五星酒店45家，成为世界级的商业地产集团。

我们总结出公司盈利模式的特点如下：

（1）开发选址：公司具有科学的选址评估体系，规模定位、业态定位、功能定位、品类定位、客户定

位、商圈定位等因素都是选址时参考的重要指标。目前公司基本上遵循着将纯商业项目定位在城市的最核心区域（例如北京CBD万达广场），将城市综合体项目定位在城市的副中心（例如上海五角场万达广场）的选址模式。

（2）招商模式：“订单地产”是公司独创的招商模式，在开发建设之前，公司先与合作伙伴签订联合发展协议，由对方提出物业需求，等到双方认证之后，对方交给公司一定比例的保证金，如果反悔，将赔偿万达一年的租金。这种招商在前，开工建设在后的模式，避免了商业地产建成之后租不出去，既保证了开发商的利益，也能满足租户的需求。目前万达有30多家签约的战略合作伙伴，其中12家是世界500强企业，其余都是国内的前三强。订单地产能有效规避规划和设计中的失误使产品错位造成的风险，能有效为开发商提供良好的建议，缓解商业地产开发中的资金压力。

（3）租售模式：公司实行“以售养租”，以出售商业地产周边附属开发的住宅和写字楼部分来培植商业地产的铺位，购物中心的主力店部分只租不售。另外，公司坚持“平均租金”的租金模式，将全国的项目按照城市分三等租金：一等是北京、上海、广州；二等是省会城市;三等是其他二三线城市。这样可以减少公司的谈判成本，保证扩张的速度和租金收益的稳定性。

（4）融资渠道：公司寻求多种融资渠道，除了“以售养租”实现资金的快速回流，零售不动产的银行抵押贷款也是公司实现滚动扩张的重要资金来源。另外，公司也曾利用国内私募和房地产信托产品募集资金，A股的IPO计划也正在筹备阶段。

（5）品牌建设：从06年开始，公司致力于自主品牌的建设，“万千百货”、“万达院线”和“万达酒店”成为万达城市综合体中的中坚后盾，不但保证了其经营的稳定性和持久性，也体现公司商业地产的规模化开发和连锁化经营，同时又进一步加强了万达在政府、银行心目中的分量，巩固与国际巨头的结盟，进一步提高万达的品牌优势。

4、三种盈利模式的对比分析：

我们从开发周期、资产周转率、业绩可控性、投资回报率等指标来对比分析三种盈利模式，得到结论如表三所示，“投资开发模式”的平均开发周期最短，资产周转率最高，短期投资回报率最高，运营成本最低；“持有发展模式”的运营成本最高，平均开发周期最长，长期投资回报率最高；“投资开发+持有发展模式”的大部分指标都处于中位，但收益来源最多，业绩可控性最强。

表3：三种盈利模式各种指标对比分析

二、国外商业地产企业盈利模式分析 1.美国商业地产企业盈利模式分析

（1）美国商业地产企业盈利模式发展历程

20世纪60年代以后，美国的城市化进程发展进入后期阶段，城市化率已经超过70%，郊区人口已经超过城市人口的比重，大城市中心区的住宅房价已经不具备显著优势，大城市郊区的房价开始显著优异，这个时期美国的工业化接近完成，第三产业所占比重已经超过50%。由于这个阶段，人口对于新房的需求趋于停滞，而第三产业的发展带来的零售、商贸、金融等服务需求拉动了商业地产旺盛的需求，大型商业地开发商也应时兴起。

我们以目前美国最大的两家商业地产上市公司西蒙房地产集团（SPG）和波士顿房地产公司（BXP）为例，来考察它们商业盈利模式的发展历程。

表4：西蒙房地产集团（SPG）和波士顿房地产集团（BXP）发展历程

从表4我们可以看出，波士顿房地产比西蒙房地产成立晚10年，且成立之初是以住宅开发为主营业务，直到1981年公司首次建造A级写字楼才开始进入商业地产领域，1997年公司转型REITS并在纽交所上市，开始以开发持有商业地产为主营业务。

如图7所示，公司的持有物业面积在上市后四年之内快速增长，在2001年达到峰值1.47亿平方英尺（约1366万平方米），但租金收入在持有面积相同的2010年才达到峰值，可以看出公司通过近十年的物业经营大幅提升了持有物业的单位租金。目前波士顿已经成为美国最大的A级写字楼开发运营商之一，同时公司也持有

一些零售物业和酒店，是一家典型的持有发展模式的商业地产公司。

图7：波士顿房地产公司上市后持有物业面积和租金率情况

数据来源：Bloomberg 东海证券研究所

西蒙房地产集团成立于1960年，创立之初便坚持以持有商业地产为经营模式。由于公司抓住了60年代商业地产快速发展的大机遇，契合第三产业的需求大力开发以购物中心为主的零售地产，完成了资本的原始积累。1993年，公司以REITS的形式在纽交所上市，创下美国证券史上最大的房地产基金IPO,继而进入资本规模的快速扩张期，1993年至1996年四年间，公司通过5次并购重组，资产从17.5亿美元迅速增长到59亿元，年复合增长率达到49.9%。作为美国最大的投资、开发、管理商业地产的集团公司，公司已经覆盖了几乎所有主流商业零售业态，具有资本规模效应和品牌溢价优势。

（2）美国商业地产企业盈利模式特点分析

①由于美国商业地产兴起于城市化进程的后期，工业化接近完成，人口对于新建住房的需求趋于停滞，从事房地产开发销售难以获得长期稳定收益，所以商业地产企业大多以持有商业物业的形式获取租金收益。

②在20世纪60年代的美国，产业结构已经升级到零售、商贸、物流等服务业占据最大比重的阶段，且人口流动方向以大城市中心向大城市郊区为主，因此各种形式和规模的购物中心进入发展的高峰期，成为商业地产的主要业态。

图8：美国购物中心发展历程

资料来源：《关于美国购物中心的研究报告》 东海证券研究所

③美国商业地产企业大多以REITS的形式上市，变不动产为动产得以资产证券化，调节自身的现金流状况，解决了商业地产投资期限长、周转缓慢的问题。截至去年底，美国的商业地产类REITS占总数的51%左右。

图9：美国REITS分类及数量

12

14

448

Industrial

CommercailResidential

63

18

Lodging/ResortsHealth Care

Self StorageTimber

资料来源：NAREIT 东海证券研究所

④美国的商业地产企业发展到现在，商业模式已经非常成熟，一般都采用“商业+开发+管理+金融”的捆绑模式。这类企业大多注重物业的经营管理和品牌建设。例如西蒙房地产集团在90年代规模快速扩张以后成立了品牌事业部和商业网络部，将中心转移到品牌营销和客户维护上，将公司品牌和高质量的购物环境紧密结合，在消费者中树立高端品牌形象，进而提高租金的收益。

2. 新加坡商业地产企业盈利模式分析

（1）新加坡商业地产企业盈利模式发展历程

新加坡是高度城市化的国家，农业人口占总人口的比例几乎可以忽略不计，自1965年独立之后，新加坡经历了近二十多年的高速增长，在四次产业结构调整后成为以制造业和服务业为经济支柱的亚洲新兴经济体。2005年，服务业占GDP的比重已经达到62%，批发零售、商业服务、交通通讯、金融服务成为服务业中的四大重头行业。

在服务业的带动下，新加坡商业地产发展起源于70年代的乌节路，目前在全国已经形成了乌节路、滨海湾、港湾区、牛车水四大商业集中区域。在这段时期里，新加坡臵地、百腾臵地等商业地产企业大多依靠背后的财团完成了最初的成长，并实现了地产开发出售和地产持有出租两类业务的同时发展。但随着规模的扩张和新加坡公司治理结构的改善，企业开始重新审视业务结构，寻找战略转型的出路。2000年，由百腾臵地和发展臵地合并成立的嘉德集团（CapitaLand）开始采用“地产+金融”的经营模式，不但解决了租售两类业务争夺现金流的局面，也实现了企业的飞跃发展。

资料来源：公司公告 Bloomberg 东海证券研究所

如表6所示，自2000年确定“地产+金融”的经营战略后，经过近10年的布局与扩张，截至2010年底，嘉德集团已构建了一个由6只REITs和21只私募地产基金组成的基金平台，2010年贡献管理费达0.913亿新元。管理资产总额达到300亿新元（约合人民币1536.9亿元），加上嘉德集团自身资产317亿新元，总管理资产额达到617亿新元（约合人民币3148亿元）。

目前，公司所持的物业范围已经扩大到了新加坡、中国、日本、马来西亚、印度等20个国家的110个城市，业务范围包括住宅地产的开发销售和几乎所有种类商业物业的持有经营，是亚洲规模最大、业务线最

齐全的地产商之一。自成立以来公司的商业地产资产比重占比一直超过住宅地产，且来自商业地产和金融服务业务的投资收益一直保持快速增长。

资料来源：公司公告 Bloomberg 东海证券研究所

（2）新加坡商业地产企业盈利模式特点分析

①由于新加坡地域狭小，人口密度大，经济模式是以政府为主导，经济发展水平较高，但房地产市场发展历程较短，所以当商业地产兴起时，住宅地产仍处于快速增长的阶段。20世纪70年代，第三产业成为国家经济的支柱产业时，住宅地产的需求进入由量到质的阶段，而商业地产量的需求开始大幅增长。由此我们可以看到，新加坡臵地、百腾臵地、发展臵地等商业地产公司成立时仍保留着较大比重的住宅地产业务，而嘉德集团目前也仍保留着住宅地产的开发业务。

②新加坡商业地产企业采用“轻资产的战略模式”，更多借助REITs、私募基金等金融平台来完成租售并举，注重对外部资金的引进和利用，解决了商业地产资金沉淀大、周转缓慢的问题，并且在开发物业的同时，借助基金平台分享投资物业的管理费收益，在提升资产回报率的同时降低混业风险。 图11：嘉德集团金融服务的EBIT贡献

图12：嘉德集团ROE 和ROA的变化趋势（%）

资料来源： Bloomberg 东海证券研究所

③以嘉德集团为代表的新加坡商业地产公司为了克服本国地域狭小的问题，将视野定位在全球，所持物业范围遍布东南亚、欧洲、美洲等20个国家，并根据不同地区不同的经济发展阶段，将不同的投资物业注入不同类型的基金，用以满足投资人不同的风险偏好。

资料来源：公司公告 Bloomberg 东海证券研究所

三、中国商业地产企业的盈利模式分析

1、特定阶段的特定模式——“住宅+商业，开发出售+持有发展” 目前A股涉及商业业务的房地产开发商较少，仅有10家左右，我们考察8家主要的商业地产公司（金融街、世茂股份、中国国贸、南国臵业、轻纺城、陆家嘴、浦东金桥、阳光股份）可以发现，除了一直以商业物业出租为主营业务的中国国贸，其他的商业地产公司大多以开发出售为主要收入来源，且出售收入占比较大的金融街、世茂股份、南国臵业目前仍保留着住宅开发的业务。

表9：A股主要商业地产公司开发出售收入和出租管理收入占比情况

我们认为，我国商业地产企业大多采用“住宅+商业，开发出售+持有发展”的盈利模式是适应阶段的特定产物。原因如下：

（1）我国的城市化率接近50%，城市化进程正处于加速发展阶段，住宅地产的需求仍处于高位，但第三产业的发展已经催生商业地产的需求。

根据美国地理学家诺瑟姆的相关理论，当城市化率超过30%之后，城市化进程进入快速发展阶段，根据国际城市化进程的基本经验，城市化率突破50%之后，进入大城市化阶段，人口的流动方向将由小城市向大城市流动为主。2010年底我国的城市化率已经达到49.95，已基本接近50%，处于城市化进程加速时期，人口流动将使大城市的住宅地产需求持续高涨。

图13：城市化进程主要阶段

资料来源：诺瑟姆曲线（美国）

另外，根据国际的经验来看，当第三产业占GDP比重超过50%的时候，第三产业的发展会加速，从而带动商业地产的加速发展。截止2010年，我国的第三产业生产总值占GDP比重已经达到43%，按照现在年均11.9%的增长速度预计未来5年之内将达到50%。但对比美国来看，当第三产业占GDP 比重超过50%时，城市化进程已经基本完成，所以相对而言我国的第三产业发展快于城市化进程。因此，目前中国仍处在住宅地产发展的黄金时期，但商业地产的需求已经初步释放，故国内的商业地产企业大多是从住宅开发商转型而来，且仍然保留住宅地产的业务。

（2）我国商业地产开发商尚处于起步阶段，企业的资金来源较为单一，不能像国外的开发商那样采取REITS上市的方式募集资金，由于缺乏开发商业地产项目的雄厚资金以及运作商业项目的丰富经验，所以“租售并举”的方式被开发商广泛采用。

优质的商业地产项目需要长时期的开发和培育，鉴于我国大部分的商业地产开发商是由住宅地产商转型而来，发展时间较短，资金累计和项目运作经验相对于外资成熟的开发商有较大距离。

表10：国内外商业地产开发商发展时间和持有商业物业面积

资料来源：公司公告 Bloomberg 东海证券研究所

另外，从全球范围看，典型的“租售并举”企业仅活跃于亚洲市场，尤其是商业和商务活动集中发展的香港和新加坡，更孕育了一批优质的租售并举企业。香港的商业地产开发商大多通过“以售养租”和“以租养售”的内部现金流平衡来实现租售并举，而新加坡开发商则更多借助REITs、私募基金等金融平台来完成“租售并举”。

（3）中国城市的规划作为政府的一种行政行为，在现有的“土地财政”的影响下，为了平衡多方的利益，往往忽视城市经济发展和人口流动的客观规律，在一定程度上造成城市资源配臵的浪费和供求关系调控的失灵。在这种背景下，目前中国商业地产的整体“质量”较差，项目运作和经营管理都处于起步阶段。

如图所示，目前我国的零售物业的65%是低端的社区商业和其他零散商铺，购物中心和商业街的占比仅有近23%，而日本的购物中心约占零售物业总面积的30%，美国的购物中心面积占比也超过40%。另外，甲级写字楼作为高端商业经济的重要载体，一方面代表着地区经济的发展程度，另一方面也体现了地区商业地产的品质。截止2010年底，我国北京的甲级写字楼存量仅为近600万平米，与其他金融中心城市的甲级写字楼存量尚有较大距离。

较低层级的商业物业的售价和租金不具备优势，导致了持有物业的开发商的盈利能力相对有限，所以企业难以仅仅依靠出租和管理物业维持长期的发展。

图14：我国各种零售物业面积的占比

图15：全球各金融中心甲级写字楼保有量

26.40%

15.60%

7.30%

购物中心

商业街社区商业

13.30%

37.40%

专业市场

其他零散商铺

数据来源：CBRE 东海证券研究所

2、 特定阶段的最佳选择——“投资开发+持有发展”

中国商业地产行业尚处于起步阶段，未来发展空间巨大，但鉴于目前的城市化水平，步入快速发展轨道仍需时日，所以选取适合的盈利模式尤为重要。基于以上的分析，我们认为“投资开发+持有发展”的盈利模式是现阶段企业的最佳选择。理由总结如下：

（1）目前我国绝大多数商业地产公司尚处于起步发展阶段，而商业地产项目的资金相对于住宅而言要求较高，所以将开发项目中的部分住宅或商用物业出售来获取资金的迅速回流可以缓解资金难的问题，我们可以看到这种模式在万达集团的成功案例中得到很好的验证，万达就是凭借出售城市综合体项目中的住宅和部分商铺来获得滚动开发的自筹资金。

（2）将持有的优质物业完全出售虽然短期内可以实现收益最大化，但同时也放弃了未来物业的增值收益和稳定的租金收益，不利于企业长期的发展壮大。另外，商业地产的区位优势具有强稀缺性，未来再次获取优质项目的成本将随着土地的增值而大幅上升。所以持有优质的商业物业才能奠定长期发展的基础。我们也发现，一直坚持开发出售模式的SOHO中国在今年也表示要增加持有物业比例，计划将2012年竣工的北京光华路SOHO二期、上海卢湾43号地，以及2013年竣工的上海外滩204地块作为持有物业经营，届时SOHO中国持有物业面积将达到38.1万平方米。

（3）在商业地产发展的初期，“投资开发+持有发展”的模式相对于单一盈利模式而言丰富了开发商的收入来源，不但可以通过调整租售之间的比例来平滑业绩波动的风险，而且可以通过出售物业来提升业绩的成长性。鉴于商业地产投资的高风险性，这种模式最适合刚刚起步寻求稳定增长的开发商。我们对比一下三种盈利模式的代表，明显可以看到金融街的业绩增长比SOHO中国平稳，同时增长幅度比中国国贸较大。

图16：金融街和中国国贸营业收入对比（百万元） 图17：金融街和SOHO中国营业收入对比（百万元）

数据来源：WIND资讯 东海证券研究所

四、 “投资开发+持有发展”的优质标的—— 金融街（000402）和世茂股份（600823）

目前在A股上市的商业地产类公司中，金融街作为行业龙头之一，在北京、天津、重庆、惠州商业项目储备面积约144

万平方米，大多位于城市的核心区域。如图15所示，公司的项目比较集中，主要分布京津地区，受益于今年北京市西城区金融街南北扩展的规划，公司的商业辐射区域会进一步扩大。公司近三年的营业收入的复合增长率达到24.4%，营业利润复合增长率为26.4%，分别高于行业8家主要上市公司22.6%和23.7%的平均水平。

图18：金融街商业项目地区分布

图19：金融街近五年业绩情况

9%

21%

2%

北京天津重庆

68%

惠州

资料来源：公司公告整理 WIND资讯 东海证券研究所

另一家商业地产的龙头之一世茂股份，拥有的商业地产储备约466万平米，在A股商业地产上市公司中居于首位。但与金融街不同的，公司的项目储备大多分布在二、三线城市，占比约90%左右，目前已进入的城市为19个，项目分布密度较小。公司近三年的营业收入的复合增长率为54.4%，营业利润的复合增长率为80%，大幅高于行业平均水平。

图20：世茂股份项目分布比例

图21：世茂股份商业地产项目重点城市分布

11%一线城市

非一线城市

89%

资料来源：公司公告整理 WIND资讯 东海证券研究所

图22：世茂股份近五年业绩情况

图23：世茂股份和金融街业绩对比

资料来源： WIND资讯 东海证券研究所

对比两家公司的成长轨迹我们可以发现，由于金融街进入商业地产领域较早，且目前仍保留了部分住宅地产业务，所以业绩增长较为平稳；而世茂股份在09年前的主营业务是开发规模小于20万平方米住宅项目和规模小于10万平方米商业地产项目，09年发行股份购买资产实施完毕之后主营业务变更为商业地产的开发、投资和经营，并采取售、租和自营相结合的商业和盈利模式，所以09年后财务状况也得到较好的提升，业绩得到了爆发性的增长。

我们看好两家公司未来的成长性，理由总结如下：

1、商业地产项目的发展潜力与否很大程度上取决于所处区域的稀缺性，而土地作为稀缺资源向来是开发商实现长期发展的前提，两家公司的土地和项目资源储备都在800万平米以上，在国内的商业地产公司内位居前列，可以保证公司未来3-4年的开发进度。

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2、世茂股份的品牌项目“世贸广场”具备标准化和可复制性，未来有望依照“万达广场”的开发模式，在全 国各大城市复制扩张；而金融街的通州商务园、天津大都会和惠州金海湾项目建成之后会大幅提高公司商业 地产的持有量，成为公司新的业务增长点。 3、两家公司都采用“租售并举”的盈利模式，适合目前我国商业地产的发展阶段，世茂股份采取对商业项 目“售 7 租 3”的模式，金融街则采用出售商业项目中的住宅部分以及部分商铺的模式，两种模式都对公司商 业地产业务的发展起到了重要的推动作用。 表 11：金融街和世茂股份关键财务与估值指标 2008

559508 137100 141710 103938 0.42 5.87 7% 50% 33% 42% 47% 18.2 1.3

金融街关键财务与估值指标(万元) 营业收入 营业利润 利润总额 归属于母公司净利润 每股收益 每股净资产 ROE 毛利率 收入增长 净利润增长 资产负债率 P/E P/B

2009

623149 188549 191746 136564 0.55 6.25 9% 39% 11% 31% 63% 22.0 1.9

2010

811029 226038 253059 178244 0.59 5.58 11% 44% 30% 31% 69% 11.2 1.2

2011E

985048 276932 276932 206199 0.68 6.26 11% 44% 21% 16% 67% 9.4 1.0

2012E

1332770 335027 335027 249471 0.82 7.09 12% 44% 35% 21% 69% 7.8 0.9

2013E

1620649 410640 410640 305880 1.01 8.10 12% 44% 22% 23% 70% 6.4 0.8

世茂股份关键财务与估值指标(万元) 营业收入 营业利润 利润总额 归属于母公司净利润 每股收益 每股净资产 ROE 毛利率 收入增长 净利润增长 资产负债率 P/E P/B

2008

47729 12336 14444 6105 0.13 2.44 5% 44% -62% -8% 57% 52.7 2.8

2009

106140 30312 31572 20601 0.18 5.30 3% 45% 122% 237% 61% 94.7 3.1

2010

456940 145197 150117 87393 0.75 7.04 11% 53% 331% 324% 68% 18.1 1.9

2011E

545755 168657 169957 106968 0.91 7.95 11% 53% 19% 22% 67% 13.3 1.5

2012E

694495 215518 216818 141613 1.21 9.16 13% 53% 27% 32% 71% 10.0 1.3

2013E

851017 258074 259374 174830 1.49 10.66 14% 53% 23% 23% 68% 8.1 1.1

五、风险提示： 1、国家出台专门针对商业地产调控的政策 2、区域性房地产市场变化对于上市公司项目的不利影响

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李 文：具有 10 年证券分析经历。

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看多——未来 6 个月内上证综指上升幅度达到或超过 20% 看平——未来 6 个月内上证综指波动幅度在-20%—20%之间 看空——未来 6 个月内上证综指下跌幅度达到或超过 20% 超配——未来 6 个月内行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% 标配——未来 6 个月内行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 低配——未来 6 个月内行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% 买入——未来 6 个月内股价相对强于上证指数达到或超过 15% 增持——未来 6 个月内股价相对强于上证指数在 5%—15%之间 中性——未来 6 个月内股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持——未来 6 个月内股价相对弱于上证指数 5%—15%之间 卖出——未来 6 个月内股价相对弱于上证指数达到或超过 15%

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