企业融资效率理论分析框架(1)

第26卷　第10期2007年10月

工业技术经济

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总第168期

企业融资效率理论分析框架

聂新兰　黄莲琴(福州大学, 福州　350002)

〔摘　要〕　本文通过融资效率已有文献的回顾, 给出了企业融资效率的微观含义, 强调微观效率

的创造价值功能, 并从价值创造角度界定了融资效率的研究范围, 为上市公司的融资实践提供理论依据。

〔关键词〕　融资效率　交易效率　融资成本　资金使用效率　经济增加值〔中图分类号〕F830139　〔文献标识码〕A

1　企业融资效率概念争议及确定

国外学者对融资效率的研究比较少, 业融资效率概念。、有效率。因此, 。

国内曾康霖(1993) 被公认为较早研究融资效率。他指出, 采用什么形式融资要着眼于融资的效率和成本, 并分析了影响融资效率和成本的七因素, 但他并没有给出明确的定义。其他学者对于融资效率的定义归纳起来有以下三类:

第一种将融资效率与融资能力和融资成本相联系, 这是口径最窄的一种定义。高西有(2000) 指出“企业融资效率主要是指企业融资大小及融资成本高低”。

第二种认为融资效率还应包括配置效率或资金使用效率等。宋文兵(1997) “经济学中的效率概念指的是成本与收益的关系。融资方式作为一种制度安排, 包括两个方面:交易效率和配置效率。前者是指该种融资以最低成本为投资者提供金融资源的能力。后者是指将稀缺的资本分配给进行最优化生产性使用的投资者, 相当于托宾提出的功能效率。”佘运久(2001) , 马亚军、肖劲

(2004) 认为企业融资效率除了以尽可能低的成本融通到

, 但是概念太过于宽泛, 没有突出融资对企业本身的影响。就微观经济主体来言, 它们最关心的是经济活动的成本和收益。效率的主题思想就是最小化投入产出的比例, 而企业融资效率就是通过投入成本、产出价值。成本为企业的融资成本, 产出为投资收益。所以本文对企业融资效率定义为利用融入的金融资源为企业创造价值的能力。从成本和收益出发融资效率包括了交易效率和资金使用效率。

2　交易效率分析

上市公司在多种融资工具间选择某种低融资成本的融资方式或融资模式, 并保证及时足额融通所需资金。这一过程称为上市公司融资的交易效率。不同融资方式其成本不同, 全面分析融资成本是评价融资效率, 优化融资结构的重要内容。

211　融资成本及内容

从公司管理者的角度看, 由公司实际承担的这些融资代价(或费用) 称为融资成本。一般地融资方式分为股权融资和债务融资, 不同融资方式融资成本包含的内容不同。

股权融资成本的基本构成部分是定期向股东支付的红利或者股息。但股息仅仅是股权融资的部分成本来源, 由信息非对称性引致的交易成本以及契约不完善所带来的代理成本是股权融资成本的重要构成部分。裴平

(2000) 、佘运久(2001) , 黄少安(2001) 等都认为股权

所需资金, 还表现为企业所融通的资金能否得到有效的利用。

第三种从宏观或更为宽泛的角度对融资效率进行定义。卢福财(2000) 把企业融资效率定义为企业融资活动在实现储蓄向投资转化过程中所表现出的能力和功效。高友才(2003) 把企业融资效率定义为“企业融资对经济发展所产生的影响程度和作用大小。”杨兴全(2005) 的定义为“公司融资效率是指公司在融资的财务活动中所实现的效能和功效”。

第一种类型的定义显然是将融资和筹资混淆了, 范

融资成本包括:(1) 股票分红。其具体指标为股息率,

我国股票分红较少, 该成本低; (2) 股票发行的代理成本, 这是企业需要付出的一项真实成本, 包括改制、审计、评估、承销费用等。(3) 发行股票的信息不对称成本。(4) 发行股票的负动力成本。如果公司通过增加股票融资扩股, 必然降低管理层在公司中的股权比重, 影响股权的激励效应, 从而构成股票融资的负动力成本。

　收稿日期:2007—09—04

　基金项目:本文为福州大学校启动基金课题“上市公司融资效率问题研究”的阶段性成果(项目编号:2005-X Q (S ) -09)

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资效率也低下的。

311　常用指标及存在的问题31111　会计收益指标

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债务融资的成本主要是公司通过银行信贷或发行债券进行融资所发生的成本。具体而言, 企业债权融资的成本由以下各部分构成:(1) 利息。债务融资到期要还本付息, 这是债务融资的直接成本。(2) 破产成本或财务困境成本。它是指企业陷入破产或财务困境时所产生的一些费用和潜在损失, 包括聘请律师和会计师的费用、评估费用、清算费用、丧失销售利润等。(3) 监督成本。但由于信息的不对称和契约的不完备, 债务人具有事后从事机会主义行为的动机, 违背债务融资契约, 从而发生代理成本。为此, 理性的债权人必须为监督公司的经营状况而付出成本, 并通过市场机制将该成本转嫁给企业承担, 如提高利息率、制定更为严格的罚则等(魏永芬, 2000; 姚力, 2002) 。

212　资本成本

资金使用效率用以反映单位资金所产生的增值量大小, 是衡量企业绩效的综合性和核心指标。人们总是习惯地用收益率度量资金使用效率。经济学中的收益率是指投资收益现金流的现值与投资的比率, 然而这一定义在实践中却不能采用, 因为我们无法预知当期投资的未来收益。在这种情况下, 会计收益率常用作经济收益率的近似。

但这些会计收益评价指标建立在现行会计制度和会计准则计算的净利润基础上, 问题:

1) , 著名的《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》给资本成本下的定义是:“的预期收益率, ”可见, 213　融资成本和资本成本的联系

, 使得会计利润可被。

(2) 由于会计核算中没有计量权益资本的成本, 在

一定程度上损害了所有者的利益。

(3) 由于对权益资本的成本没有计量, 使得资本使

用者很容易产生权益资本是“免费资本”幻觉, 导致实践中一方面盲目扩股筹资, 形成肆无忌惮的“圈钱”运动, 而同时又不重视资金的使用。

31112　市场价值指标—托宾Q

融资成本和资本成本是两个不同的概念, 但两者依存于资本市场紧密联系在一起。在成熟的价值投资型市场中, 融资成本等于资本成本。这是因为企业股东放弃了银行存款而投资于企业是为了获得比市场利率更高的风险回报, 当企业管理者考虑融资时, 不论选择债务融资还是股权融资, 都不能降低原有股东的风险回报率。如果企业管理者所支付的融资成本(即股东得到的实际回报率) 达不到具有同等经营风险级别的企业的资本成本时, 股东就会因不满而撤资转向其他的投资项目, 使企业的市值下降, 更容易遭到敌意收购, 进而企业管理者将被撤换, 丧失其享有的现职的好处。这种硬约束机制迫使企业的融资成本向资本成本看齐。

在投资者缺乏投资意识, 重投机轻投资的新兴资本市场上, 融资成本就是偏离资本成本。此时, 债务融资成本仍然等于资本成本, 但是由于投资者重投机轻投资, 对投机收益的追逐远大于现金回报, 股权的资本成本对企业管理者的约束就是软约束, 此时企业的实际股权融资成本就会远远小于资本成本甚至为零。这时从管理者角度考虑的融资成本只是名义上的, 它受管理者的控制, 必然导致融资成本被低估。对于新兴资本市场, 要真实反映融资成本, 还应回到投资者角度计算资本成本。

基于以上原因, 市场价值指标托宾Q 值逐渐被采用。托宾Q 是企业资产负债的市场价值与其重置成本的比率, 它的经济含义是要比较经济主体的市场价值是否大于给企业带来现金流量的资本成本。如果Q 值大于1, 则表明企业创造的价值大于投入的资产成本, 企业为社会创造了价值; 反之则毁灭价值。

托宾Q 衡量上市公司资金使用效率, 虽然符合融资效率中价值创造功能的定义。但我国股票市场的投机性强, 股票价格脱离公司基本面的情况常有出现且股票价格波动性大, 价格能否完全反映价值还需考验; 同时, 我国股权结构分为流通股和非流通股, 非流通股没有市场价格, 其定价也是一个难题。

312　经济增加值(E VA ) —一个适宜的指标

无论是会计指标还是市场指标衡量资金使用效率都存在偏差。美国斯特恩1思图尔特(S tern S tewart ) 公司

1993年创立了一种新的评价方法—E VA (正Economic Value Added ) 在逐渐成为全球一种通用的衡量标准。目

前世界上一些大型的公司, 如西门子、可口可乐、

AT&T 、S ony 等已将E VA 作为衡量经营者业绩的指标引入

3　资金使用效率

证券市场的功能不仅仅在于筹集资金, 更深层次在于促进金融资源的优化配置, 引导资金流入效率最高的企业中。上市公司将货币资本转化为产业资本投入实际生产过程, 创造有效产出, 这一阶段属于上市公司运营资金的能力, 是决定融资效率的最终环节。如果企业的投资收益不足以补偿融资成本, 即使融资成本再低, 融

到公司内部管理中, 并以E VA 最大化作为公司目标。

E VA 创立了一种新观念:资本是必须付费的, 只有收回

全部资本成本后的E VA 才是真正的利润。若E VA 为负, 即便会计报告有盈余也是亏损, 在毁灭财富而非创造财富。只有当E VA 为正时, 才有资金使用效率而言; 且单位资本创造的E VA 越大, 资金使用效率越高。

31211　E VA 模型的建立

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资本/资本总额)

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经济增加值(E VA ) 定义为经过调整后的税后营净利润(NOPAT ) 减去该公司现有资产经济价值的会成本后的余额。其计算公式为:

E VA =NOPAT -K w 1NA K w —加权平均资本成本率

NA —经过调整后的企业资本总额。(1) NOPAT 的计算

由于我国上市公司的负债主要是银行贷款, 可以用银行贷款利率作为债权资本成本率; 股权资本成本率可以采用资本资产定价模型计算, 计算公式为:

股权资本成本率=无风险收益率+β×市场风险溢价

31212　用E VA 模型分析资金使用效率的指标

我们采用E VA 率指标来衡量公司资金使用效率的高低。E VA 率定义为某一时期内公司的与公司的资本总额的比值。其公式如下:

f =E VA/A

税后净经营利润=营业利润+财务费用+当年计提的坏账准备+当年计提的存货跌价准备+当年计提的长短期投资/委托贷款减值准备+递延税款贷方余额的增加

(借方余额的减少) -E VA 税收调整

E VA 税收调整=利润表上的所得税+税率×(财务

式中, f 表示E VA 率f >0, 即公司资本收益超过资本成本, 表明公司经济价值增加f 越大, 表明公司为股, ; 反之, f

0, 费用+营业外支出-固定资产/无形资产/在建工程准备

-营业外收入-补贴收入)

(2) NA 的计算

　文　献

. 中国金融体制的效率评价及改革[J].

资本=债务资本+股本资本+约当股权资本-工程净值

债务资本=短期借款++期借款+股本资本=约当股权资本=+坏账准备+长短期投资/委托贷款减值准备+固定资产/无形资产减值准备

+递延税款贷方余额(-递延税款借方余额)

(3) 加权平均资本成本率的计算

, 2000, (6)

2. 佘运久. 资本市场的协调发展. 中国发展出版

社, 2001:14

3. 卢福财. 企业融资效率分析[M].经济管理出

版社, 2001:6

4. 邓召明, 范伟. 我国证券市场融资效率实证研究

会计学[J].国际金融研究, 2001, (10)

作者简介　聂新兰, 福州大学管理学院会计系2005级专业研究生。黄莲琴, 福州大学管理学院副研究员, 硕士生导师。研究方向:公司理财。

参　考　文　献

1. P osner , M. International trade and technical change. Ox ford Economic Papers , 1961, 13:323～41

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3. G rossman , G 1M 1and Helpman , E. T echnology and T rade. in Handbook of International Economics , v ol 13, G ross 2man , G 1M 1and R og off , eds 1Amsterdam :N orth H ooland , 1995

4. 樊纲等. 国际贸易结构分析:贸易品的技术分布[J].经济研究, 2006, (8) :70～80

5. 张苏. 重新解读国际贸易数据[M ].读书, 2005, (12) :95

6. 薛求知等. 技术引入和技术学习[J].经济研

加权平均资本成本率=债权资本成本率×(债权资本/资本总额) /(1-税率) +股权资本成本率×(股权

(上接第145页) 降低c (τ) , 不但需要企业自身努力,

更需要政府的各种策略不断提高我国的整体科技水平, 帮助企业跨越国外的技术贸易壁垒。具体应从以下方面着手:

411　建立有利于自主创新的用人机制

进一步打破平均主义, 对那些具有自主创新能力的人才, 要在政治上多关心, 工作上多支持, 待遇上适当倾斜。

412　加大科技投入

包括:(1) 加强政府对科技投入的引导; (2) 提高企业对科技投入的主动性; (3) 引导金融风险机构加大对科技的投入; (4) 强化国际技术合作, 积极引进外资。

413　落实各种创新激励政策

(1) 政府优先采购国内企业的产品和服务; (2) 实

行税收抵免政策激励企业自主创新; (3) 公平国内企业与外资企业税负; (4) 加强对中小企业创新活动的支持。

414　促进以企业为主导的产学研合作; 同时加大对知识

究, 2006, (9) :82

7. 朱钟棣等. 贸易壁垒的应对和应用研究[M ].

产权的有效保护

此外, 应加快企业结构调整, 实现贸易结构升级。我国产业结构与发达国家越相似, 引进的技术设备的程度越新, 消化吸引能力越强, 我国的技术进步越快, 越容易跨越国外的技术壁垒。

北京:人民出版社, 2007, (1) :65～67

作者简介　刘和东, 南京工业大学经济管理学院副教授, 南京大学经济学博士生。研究方向:技术创新管理与技术经济。

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