2014年债券市场统计分析报告

2014年债券市场统计分析报告

中央结算公司 债券信息部

2015年1月1日

撰稿人：牛玉锐、孙明洁、焦裕龙、王颖

联系电话：88170610/0612/0609/0621

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目 录

前 言 . ....................................... 3

一、2014年国内外宏观经济形势回顾 ................ 4

（一）美国经济强劲反弹，欧元区经济增长疲软 ......................... 4

（二）国内经济增速稳中趋缓 ........................................................ 5

二、2014年银行间债券市场价格和收益率变动情况 . .... 7

（一）货币市场利率震荡下行后整体企稳 . .................................... 7

（二）债券市场价格指数持续上涨，收益率曲线震荡下行 ......... 9

三、债券市场发展规模 ............................ 11

（一）债券市场年度发行总量增长迅猛 . ...................................... 11

（二）债券市场托管总量继续平稳增长 . ...................................... 13

（三）债券市场现券交易规模略有下降，回购交易活跃度明显上

升 . .................................................................................................... 15

四、2014年债券市场运行特点 ..................... 17

（一）债券市场规范力度进一步加大 .......................................... 17

（二）债券市场创新成果明显 ...................................................... 18

（三）债券市场国际化程度进一步提高 . ...................................... 21

（四）债券首现信用违约，刚性兑付仍未打破 ........................... 22

（五）一级市场发行利率水平下移，波动幅度显著提升 ........... 23

（六）城投债信用利差缩窄 .......................................................... 25

五、2015年债券市场发展建议 ..................... 26

（一）进一步加大力度，健全反映市场供求关系的国债收益率曲

线 . .................................................................................................... 26

（二）进一步完善做市商制度，丰富做市商评价指标体系 ....... 27

（三）建议进一步完善对债券买卖业务征收营业税的相关规定 31

（四）加强地方政府债券相关信息披露透明度 ........................... 32

（五）加强对资产支持证券资产池的明细信息披露 ................... 34

（六）进一步加快境外投资者入市步伐 . ...................................... 34

（七）在利率市场化进一步推进的过程中，要着力培养运用公允

收益率曲线进行资产定价的意识 .................................................. 35

（八）进一步加大财政支出力度，发挥积极的财政政策对实体经

济的支持作用 ................................................................................. 37

六、从中债收益率曲线和中债指数看2015年宏观经济形势

............................................... 38

（一）中债收益率曲线对2015年宏观经济景气程度的预期 ..... 38

（二）中债指数对2015年通胀水平的预期 . ................................ 39

前 言

2014年是中国债券市场在规范发展道路上步伐明显加快的一年，也是债券市场价格持续上涨的一年。债券市场的规模进一步扩大，债券市场服务实体经济的能力进一步增强。债券市场一级和二级市场的制度建设、投资者结构完善及债券品种创新等诸多方面均有明显进展，市场发展的质量有所提升。2014年11月2日起，财政部开始发布由中央结算公司编制提供的中国关键期限国债收益率曲线，这是中国债券市场发展历史上具有里程碑意义的重要举措，落实了十八大三中全会关于“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”的要求，进一步增强了国债市场和国债收益率曲线在我国经济体系运行中的基准性作用。11月11日，以中债-中国高等级债券指数为标的的ETF 产品在美国纽约交易所挂牌上市，这标志着人民币债券市场国际化进入了新的发展阶段，反映了国际市场对中国债券市场的认可程度进一步提高。 2015年是我国“十二五”规划收官之年，同时也是全面深化改革的关键之年。我们有理由相信，在中国经济改革发展中具有重要战略意义的债券市场，必定能以“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”为抓手，以进一步提高债券市场流动性为主攻方向，进一步加大改革力度，提高市场运行的效率，进一步提升服务实体经济的能力。2015，让我们共同期待。

一、2014年国内外宏观经济形势回顾

（一）美国经济强劲反弹，欧元区经济增长疲软

2014年，世界经济出现了较为显著的分化，美国经济强劲复苏，欧洲经济几乎接近零增长。受年初大面积严寒和大雪影响，美国第一季度国内生产总值增幅只有0.1%，创下5年以来的最差纪录，但从二季度开始，在商业投资大幅增长、房地产市场持续回暖以及消费和出口等因素的共同带动下，美国经济强劲反弹，第二季度和第三季度的GDP 实际同比增速分别达到4.2%和3.5%；同时，2014年是美国自1999年以来新增就业岗位最多的一年，平均每月新增就业岗位22.4万，失业率相比去年的7%下降了1.2个百分点。在经济强劲复苏的背景下，美联储宣布于2014年11月结束量化宽松政策。

欧元区方面，2014年以来通货紧缩的预期不断升温，实际内需下降明显，失业率有所上升。虽然欧央行在6月出台了一揽子宽松政策，但仍未从根本上提振欧元区的经济水平，相应的经济数据也未得到明显改善，加之乌克兰和中东局势紧张，使欧元区经济出现一定程度恶化。从数据来看，欧元区GDP 虽然从2013年第二季度至2014年一季度保持了12个月的微弱增长，但是在2014年二季度再度陷入停滞，三季度欧元区的GDP 环比和同比分别缓慢增长0.2%和0.8%，

欧洲央行预计欧元区2014年实际GDP 增速为0.8%，数据显示欧元区经济仍未摆脱低迷状态。

（二）国内经济增速稳中趋缓

2014年中国经济延续了2013年以来的调整态势，经济下行压力增加，GDP 、CPI 等宏观数据在外需疲软、内需持续回落、制造业仍不景气、房地产拉动经济增长作用减弱等因素的共同影响下小幅回落。中国政府兼顾稳增长和调结构，保持宏观政策连续性和稳定性，自第二季度以来出台一系列“微刺激”措施，物价水平、就业水平以及PMI 等指标数据总体平稳，经济增速稳中趋缓。

从国内生产总值来看，2014年一季度，GDP 增长7.4%，较上年同期和全年均放缓0.3个百分点。在中国政府一系列“微刺激”举措的推动下，二季度GDP 增长7.5%，略高于一季度。三季度，经济下行压力有所加大，GDP 增长7.3%，较二季度下降0.2个百分点。PMI 走势与GDP 类似，在二季度出现短暂的回调后，三季度下行态势明显；2014年12月份，制造业PMI 为50.1%，已接近荣枯分界线的边缘，并回落至年内最低点，意味着整体经济短期内下行的压力仍未缓解。从价格指数上看，居民消费价格指数 CPI整体保持低位，且进入三季度后明显下滑，11月份CPI 指数同比涨幅仅为1.4%。

图1：2010年以来季度GDP 累计增长（%）

数据来源：国家统计局

图2：2012年以来CPI 走势图

数据来源：国家统计局

图3：2012年以来制造业PMI 指数走势图

数据来源：国家统计局

二、2014年银行间债券市场价格和收益率变动情况

（一）货币市场利率震荡下行后整体企稳

2014年，货币市场利率整体水平较去年有所下降，上半年货币市场利率震荡下行，下半年开始有所企稳。具体来看，2014年Shibor 隔夜品种的日平均利率较上年下行54个基点至2.77%，Shibor7天品种的日平均利率较上年下行50个基点至3.58%；银行间回购日平均利率隔夜品种较上年下行56个基点至2.78%，7天回购品种日平均利率较上年下行49个基点至3.63%。

图4：2013年以来Shibor 变化趋势（%）

数据来源：中国货币网

面对宏观经济下行压力，央行运用灵活的货币政策工具调节市场流动性，降低实体经济融资成本。2014年以来，央行先后两次开展了定向降准，分别降低了县域农商行及部分符合要求的商业银行的准备金率。9月和10月通过中期借贷便利（MLF ）向市场分别注入了5000亿元和2695亿元的流动性，进行有效的市场预期管理。央行还在不同时间点开展了短期流动性操作（SLO ），抵押补充贷款（PSL ）以及常设借贷便利（SLF ）等操作，进一步丰富货币政策工具。同时，2014年货币政策中增强了对价格型工具的运用，央行四次降低正回购利率，对市场形成价格引导。另外，央行11月末宣布下调金融机构人民币贷款和存款利率，为资金面的相对宽松创造条件。央行12月27

日发布《关于存款口径调整后

存款准备金政策和利率管理政策有关事项的通知》（“387”号文），明确非银同业存款纳入存贷比口径且存款准备金率暂为零，部分消除了市场之前对口径调整可能带来的短期资金面的悲观预期

根据公开披露的数据统计，2014年央行在公开市场共开展83次正回购操作和4次逆回购操作，考虑有回购到期、央票到期、国库现金定存因素，央行在公开市场共净投放资金2840亿元。央行本年四次下调正回购利率，11月25日第四次下调14天正回购利率至3.2%。

（二）债券市场价格指数持续上涨，收益率曲线震荡下行

2014年，国内经济基本面较为疲弱，经济向好预期逐渐降温，加之央行采取的预调微调货币政策，在保持流动性总量适度充裕的同时引导市场利率下行，资金面整体稳中趋松，债券市场呈现出明显的“牛市”格局，中债指数持续上涨，债券收益率曲线震荡下行。

截至2014年12月31日，中债新综合指数（净价）为99.4821，较2013年12月末的94.2616点上涨5.54%;中债新综合指数（财富）为157.0586点，较2013年12月末的142.3383点上涨了10.34%，创下2012年以来的第二大年度涨幅。中债固定利率国债、政策性金融债、企业债（AAA 级）和中短期票据（AAA 级）平均收益率分别较上年末下行100、

152、136和144个基点。

图5：2014年中债新综合净价指数走势

数据来源：中国债券信息网

图6：中债收益率曲线变化（2014年不同时间点）

数据来源：中国债券信息网

三、债券市场发展规模

（一）债券市场年度发行总量增长迅猛

数据来源：中国债券信息网、上海清算所网站、中国结算网和万得资讯

图7：2004年至2014年债券市场发行量趋势图

2014年，债券市场共发行各类债券12.28万亿元，较2013年增加3.57万亿元，同比增长41.07%，增速提高32.2个百分点。值得指出的是, 受市场低迷的影响，2013年发行

量增长较慢，这是2014年发行量同比增速数值较大的主要原因，未来年度发行量同比增速可能回落到20%左右的正常值。2014年在中央结算公司登记新发债券1366只，发行量共计6.35万亿元，占债券市场发行总量的51.75%；上海清算所登记新发债券4691 只，发行量共计5.54万亿元，占债券市场发行总量的45.1%。交易所新发债券624只，发行量共计0.38万亿元，占债券市场发行总量的3.13%。

从银行间债券市场新发债的券种结构来看，2014年国债发行1.44万亿元，同比增长7.39%；政策性银行债发行2.3万亿元，同比增长10.65%；受银监会《商业银行资本管理办法（试行）》影响，近两年二级资本工具发行规模与商业银行次级债呈现了此消彼长的特点，商业银行债发行0.08万亿元，同比下降25.34%，二级资本工具发行0.36万亿元; 企业债券发行0.7万亿元，同比增长46.5%；中期票据发行0.95万亿元, 同比增长40.98%; 短期融资券（含超短期融资券）发行2.15万亿元, 同比增长35.64%;非公开定向债务融资工具发行1.02万亿元, 同比增长80.22%; 政策性银行债和国债在发行规模中占据主要地位，二者发行量合计约占发行总量的31.41%。

11 注：本文中所有涉及上海清算所和中证登的数据为初步统计结果，后续将根据相关机构发布的数据进行调整。

图8：银行间债券市场2014年各券种累计发行量占比

数据来源：中国债券信息网、上海清算所网站

（二）债券市场托管总量继续平稳增长

数据来源：中国债券信息网、上海清算所网站、中国结算网和万得资讯

截至 2014年12月末，全国债券市场总托管量达到35.64万亿元，比上年末增加6.16万亿元，同比增幅为20.9%。其中在中央结算公司托管的债券总量为28.73万亿元，占全市场托管量的80.6%；上海清算所托管总量为5.56万亿元，

占全市场托管量的15.6%；交易所托管总量为1.35万亿元，占全市场托管量的3.79%。

表3：2014年末在中央结算公司登记托管的主要券种持有者结构

数据来源：中国债券信息网

2014年末投资者的主要券种持有结构与2013年末相比呈现以下特点：（1）对流动性较好的利率类债券持有量普遍增加，说明在2014年经济持续下行背景下，各类型机构的风险偏好有所下降，更加偏好持有风险低、流动性好的券种；

（2）以证券基金、年金、社保基金、信托计划、证券公司资产管理计划、商业银行理财产品为主的投资者，相较于其他类型投资者，偏好持有企业债，说明在2014年各类型理财产品为覆盖较高的募集资金成本，更偏好于在债券市场投向票面利率较高的债券等；（3）在大力发展信贷资产支持证券，盘活信贷存量的政策导向下，各主要机构类别普遍增持资产支持证券；（4）随着国内债券市场对外开放进程进一步

加快，境外机构参与银行间债券市场的规模也迅速增加，其

偏好持有国债、政策性银行债、央票、政府支持机构债等具有较高安全性的债券资产。

（三）债券市场现券交易规模略有下降，回购交易活跃度明显上升

数据来源：中国债券信息网、上海清算所网站、中国结算网和万得资讯

2014年，债券市场现券和回购交易结算量为352.55万亿元，同比增长30.03％，相比2013年增速提高了28.98个百分点。其中全市场现券结算量为40.61万亿元，同比下降6%；全市场的回购交易结算量为311.54万亿元，同比增长36.88%，比上年提高了16.2个百分点。

中央结算公司统计结算量为244.53万亿元，同比增长24.84%，其中现券交易结算量30.98万亿元，同比下降16.16%；回购交易结算量213.55万亿元，同比增长34.37%。上海清算所统计交易结算量共计24.47万亿元，同比增长125.8%，其中现券交易结算量8.52万亿元，同比增长62.60%；回购交易结算量15.95万亿元，同比增长185.04%。交易所统计债券交易结算量共计83.15万亿元，同比增长29.76%，其中现券交易结算量1.11万亿元，同比增长10.27%；回购交易结算量82.03万亿元，同比增长30.07%。

从银行间现券交易的券种结构来看，国债和地方政府债券现券结算量比重为14.39%，结算量同比增长0.97%；央行票据现券结算量比重为0.31%，结算量同比减少2.14%；政策性银行债券现券结算量比重为40.15%，结算量同比增长

9.91%；信用类债券现券交易结算量比重达到35.60%，结算量同比下降15.31%。商业银行柜台结算量本年61.79亿元，较上年增加230.07%。

四、2014年债券市场运行特点

（一）债券市场规范力度进一步加大

2014年以来，监管部门进一步加大债券市场的规范力度，债券市场朝更加健康有序的方向发展。2014年年初，央行等五部委联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文），加强对金融机构同业业务的管理，对商业银行同业非标渠道进行规范。非标理财渠道、同业非标渠道被规范以后，短期内商业银行对实体经济的资金支持，将更加依赖贷款业务、债券融资业务、自营非标业务以及其他一些创新业务。

为规范企业债券簿记建档发行行为，发改委4月24日发布《企业债券簿记建档发行业务指引（暂行）》。《指引》要求，将原来主承销商自行簿记建档改为主承销商在中央结算公司簿记建档。《指引》对整个企业债的发行过程进行了规范，压缩并且杜绝了企业债发行过程中的寻租空间，并明确参与人不得进行不正当利益输送、破坏市场秩序。

10月初, 国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》，规定地方政府不得通过企事业单位举借债务，政府性债务作为硬指标纳入业绩考核。10月末，财政部发布《地方政府债务纳入预算管理的甄别方法》，要求各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，

腾出更多资金用于重点项目建设。

（二）债券市场创新成果明显

1、财政部发布中国关键期限国债收益率曲线

自2014年11月2日起，财政部网站每日发布中国关键期限国债收益率曲线，由中央国债登记结算有限责任公司负责编制提供。近十几年来，在人民银行、财政部和相关各方的共同努力下，我国国债市场取得了长足发展，国债收益率曲线的编制条件在逐渐改善，技术趋于成熟。在利率市场化改革过程中，国债最重要的金融功能——金融市场基准的作用也已日益显现。作为一国本币资产的基础价格，国债收益率更是得到了国家层面的高度重视，党的十八届三中全会提出要求“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，此次财政部发布国债收益率曲线是对全会要求的响应，是中国国债市场发展的标志性成果。

2、国债收益率曲线的深度应用得到进一步扩展

11月14日，农业银行刊登了非公开发行优先股发行情况报告书，该优先股11月5日起息，并于11月28日起在上证所综合业务平台挂牌转让，其发行定价采用市场权威机构编制的中债国债收益率曲线5年期收益率为基准浮动。另外，经统计截至2014年底，在债券市场创新品种中，先后

还有29只永续债也是采用中债国债收益率曲线作为发行定价基准，国债收益率曲线的深度应用得到了有效扩展。

3、地方政府债开启自发自还序幕

5月22日，财政部公布了《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，十省市地方政府债券自发自还，地方政府发行政府债券实行年度发行额管理，全年发行债券总量不得超过国务院批准的当年发债规模限额，并且剥离了融资平台公司的政府融资职能。在目前经济下行压力较大的背景下，此次自发自还试点办法正是解决地方政府融资难的办法之一。2014年十个试点省市共完成1066.8亿元地方政府债券的发行工作。

4、商业银行理财产品进入银行间债券市场开户

2月13日，央行发布了《关于商业银行理财产品进入银行间债券市场有关事项的通知》，这是央行首次发布理财产品进入银行间债券市场的规范。《通知》一方面放开理财产品开户，对于债券市场来说是一种创新；另一方面规范了商业银行理财产品投资银行间债券市场的行为，进一步规范理财产品在银行间债券市场的开户流程。

5、部分合格机构投资者可进入银行间债券市场开户

11月28日，央行金融市场司发布《中国人民银行金融

市场司关于部分合格机构投资者进入银行间债券市场有关工作的通知》，《通知》明确了包括农村商业银行、农村合作银行等农村金融机构，信托产品、证券公司资产管理计划、基金管理公司及其子公司特定客户资产管理计划、保险资产管理公司资产管理产品等四类非法人投资者可向央行上海总部办理进入银行间债券市场开立账户，在银行间市场进行投资交易。此举有利于提高银行间债券市场交易的活跃度和流动性，进一步丰富债券市场投资者的结构。

6、柜台债券业务品种有所增加

3月28日，人民银行发布公告，从事柜台记账式国债业务的商业银行，其柜台债券业务品种可以在记账式国债基础上增加国家开发银行债券、政策性银行债券和中国铁路总公司等政府机构债券。承办银行可以通过其营业网点、电子银行等渠道向投资者分销债券，与投资者进行债券买卖，并办理债券托管与结算。这意味着普通投资者也可以参与投资以上三类债券。

7、银行间债券市场开始尝试做市业务

全国银行间同业拆借中心发布实施《银行间债券市场尝试做市业务规程》，强化对尝试做市商业务进行规范。尝试做市制度是指尝试做市机构通过交易中心交易系统连续报

出做市债券买卖双边报价，以及根据其他银行间债券市场参与者的报价请求合理报价，并按其报价与其他市场参与者达成交易的行为。此规程旨在明确规范尝试做市机构的做市行为，表明央行和相关监管部门正在强化对做市商制度的完善，对债券市场的完善和创新起到一定的推动作用。

8、中央结算公司开始为地方国库现金管理提供担保品服务

12月5日，地方国库现金管理工作正式启动，北京市财政局完成首期国库现金管理招标，并于12月10日通过中央结算公司担保品管理系统办理中标商业银行债券质押。中央结算公司的担保品管理首次服务于财政政策实施，标志着中央托管机构担保品管理服务进一步支持政府经济管理职能取得了突破性进展。

9、中金所开展国债充抵期货保证金的业务试点

12月27日，中国金融期货交易所发布修订后的《中国金融期货交易所交易细则》和《中国金融期货交易所结算细则》，开展国债作为期货保证金的业务试点。国债充抵期货保证金制度是国际市场的通行做法，有利于降低市场运行成本，有利于提高国债市场流动性。

（三）债券市场国际化程度进一步提高

近年来，越来越多的境外机构参与中国债券市场。据统

计，2014年末在中央结算公司开立托管账户的境外机构达176家，较上年末增加65家，持有债券共计0.54万亿元，较上年末增长74.19%。

美国纽约时间2014年11月11日，范达全球（VanEck Global ）成功在纽约交易所上市发行美国市场上首支专注于中国债券的ETF 产品——Market Vectors ChinaAMC China Bond ETF。该ETF 跟踪中债-中国高等级债券指数，投资中国固定收益市场的所有主要债券类别，包括政府类债券、政策性金融债以及发行主体评级为AAA 的信用债。该ETF 产品的成功推出为美国投资者提供了一条投资中国大陆境内人民币债券市场的新渠道，进一步丰富了RQFII 产品类型。另外，2014年2月以中债-5年期国债指数为标的的全球第一只RQFII ETF 基金在香港交易所上市。这些产品的成功上市，标志着人民币债券市场国际化程度进一步提高，为中国政府部门、银行、企业等进入国际资本市场提供了新途径，也意味着国际市场对中国评级机构和评级标准的认可，以及对中国境内机构所编制的价格指标产品的认可。

（四）债券首现信用违约，刚性兑付仍未打破

2014年3 月 4 日，上海超日太阳能科技股份有限公司发布公告称无法按时支付 2011 年公司债券利息。至此，“11 超日债”正式违约，成为国内首例债券违约事件，这引发了

市场对中低信用等级非国有企业信用风险的再评估，中低信用等级与高等级产业债之间的利差有所扩大。2014年年初至12月末，3-5年期中短期票据AA-等级与AAA 等级之间的信用点差平均扩大了63BP 。然而12月17日*ST超日公布了兑付方案，投资者将获本息全额赔付，至此，债券市场的违约警报得以解除，刚性兑付仍未打破。

图9：中短期票据收益率曲线（AAA ）&（AA-）五年期走势及点差关系

资料来源：中国债券信息网

（五）一级市场发行利率水平下移，波动幅度显著提升

2014年以来债券的发行利率出现了明显下行。10年期国债发行利率下降幅度达20%，国开债发行利率的下行幅度则更为明显,10年期国开债的发行利率从5.9%一路下行至

3.96%，下行幅度高达33%。伴随着利率市场化进程的不断推进，债券价格的波动性明显增加。2014年10年期国债收益率的两日波动绝对值的均值为2.09BP ，标准差为2.27BP 。较去年同期增长16%。10

年期国开债收益率的波动增长更为明显，

2014年收益率的两日波动绝对值的均值为3.01BP ，较2013年同期的1.69BP 增长达77%。

图10 ：2013-2014年10年期国债发行利率和中债10年期国债收益率曲线

走势

数据来源：中国债券信息网

图11：2013-2014年10年期国开行政策性金融债发行利率和中债10年期

固定利率政策性金融债收益率曲线（国开行）走势

数据来源：中国债券信息网

图12：2013-2014年5年期中期票据发行利率和中债银行间5年期中短期

票据收益率曲线走势

数据来源：中国债券信息网、万得资讯

（六）城投债信用利差缩窄

2014年公布的地方政府债务的审计报告表明中国地方政府债务可控，对城投债市场打入了一针强心剂。在2014年产业债违约频现的同时，城投债没有出现信用事件，很多投资者认为城投债一定程度上兼具高收益低风险的双重优势。在交易所市场，城投债是质押率仅次于国债的质押品，受到投资者的普遍欢迎。2014年以来，中债城投债收益率曲线收益率下行幅度显著大于产业类债券。截至12月末，中债城投债收益率曲线（AA ）5年期累计下行达168BP 。从信用利差看，城投债高低信用等级之间信用利差明显缩窄，截至12月末，3-5年期城投债AA 等级与AAA 等级之间的信用点差平均降低64BP 。

五、2015年债券市场发展建议

展望2015年，债券市场可能较难延续2014年的“大牛”格局，但在新的一年经济发展进入“新常态”背景下，债券市场料将在促改革、稳增长和防风险三者平衡中寻找发展机遇，进一步发挥其支持实体经济发展的重要作用。2015年在经济“新常态”格局下，建议进一步从完善债券市场体制机制上入手，推动市场改革创新，从而提升市场流动性、降低交易成本、促进价格发现，使国债收益率曲线的金融资产定价基准的作用得以进一步发挥。

（一）进一步加大力度，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线

1、建议增加短期和超长期国债的发行频率

根据实践经验观察，短期限和超长期限（10年以上）国债的活跃度不如中长期限国债，从完善国债收益率曲线的角度考虑，建议适当增加短期限和超长期限国债的发行数量，提高发行频率，有助于短端和长端国债市场的进一步活跃，为国债收益率曲线的形成提供更丰富的市场价格信号。

2、建议适当减少国债续发行的频率，增加关键期限国债的新发行频率

近两年来，财政部比较重视对已发行的关键期限国债进行续发，这对于提高关键期限国债的流动性起到了积极作用。但是由于国债的利息收入免征所得税，投资者在对折价或溢价国债进行交易时会考虑其税收效应，尤其是在市场收益率出现大幅变动，国债价格折溢价现象十分明显时，债券的收益率已不能很好地体现新发国债的收益率水平，不利于国债收益率曲线的编制。故建议适当增加关键期限国债的新发行频率，以降低税收效应对同期限国债收益率的影响。

3、进一步加大国债收益率曲线的基准性应用推广

为进一步强化国债收益率曲线的基准性应用，促进存贷款市场利率体系的完善，应鼓励商业银行以公允的国债收益率曲线为基准进行存贷款定价及内部转移定价，鼓励发行人以国债收益率曲线为基准发行浮动利率债券，使国债收益率曲线的深度应用得到进一步有效扩展。

（二）进一步完善做市商制度，丰富做市商评价指标体系

完善债券市场做市支持机制，提高市场流动性，是健全反映市场供求关系的国债收益率曲线的重点措施之一。

现行做市商评价指标体系自2010年实施以来在激励约

束做市商行为、促进市场价格发现、提高市场流动性方面都取得了积极成效。从近几年的报价质量来看，2012年之前报价点差逐步收窄、报价稳定性逐步提升，但自2013年以来报价质量有所下降，报价点差明显放大、稳定性也有所降低。从进一步完善做市商制度角度考虑，建议对评价指标体系作适当调整，以适应债券市场的不断创新。

1、对现行做市商评价指标体系进行适当补充调整

一是，建议进一步细分长期限做市债券待偿期限。银行间市场交易商协会2010年公布的《银行间债券市场做市商工作指引》修订稿（以下简称“指引”），其中对长期限债券做市的评价力度在权重及系数设置方面已体现了一定的强化，建议进一步在期限划分上进行细分，将目前的仅有7年以上一个分段，细分出10年以上期限，以此鼓励做市商对长期限债券尤其是10年以上债券的报价，并有效评估相应做市质量；二是，政府债券的做市也需分期限段进行评价，并通过设定体现一定激励倾向的期限调整系数，以此鼓励做市商对1年以下短期限和10年以上长期限政府债券的做市；三是，浮动利率债券报价对市场发展具有同样重要的作用，相对较高的期限调整系数不利于激发做市商对浮动利率债券报价的积极性，建议适当降低；四是，建议在总体评价之外，对各类债券做市进行单独评价，同时发行人在组建承销

团时将做市商评价指标纳入其中，主承销商需承担主承债券的做市义务。

2、建议进一步加大做市支持力度

一是，为做市商提供更加便捷、灵活的流动性支持，比如以中央托管结算机构作为第三方开展自动质押融资以及自动质押融券业务，通过集中、专业的质押券管理，使做市商有效调剂债券及资金头寸，解决其做市过程中券款不足问题，从而进一步提高做市报价量和成交量；二是，考虑到随卖机制可以在一定程度上解决做市商库存债券不足的问题，建议在适当时机推行，其中关于随卖价格的机制安排，为保证其公允性，可将第三方估值机构提供的公允市场价格作为参考。

3、建议加强尝试做市报价数据的信息披露

随着银行间债券市场尝试做市业务的进一步制度化、规范化，尝试做市商队伍已扩容至48家，其做市报价行为已对银行间债券市场的价格发现形成了重要影响，该部分报价数据对于市场公允价值的形成具有较强的参考作用，但目前该类数据较难被第三方中介机构获取，建议加强尝试做市报价数据的信息披露。

4、在完善国债期货制度的基础上，允许国债承销团和国债做市商业银行进入国债期货市场

国债承销团和国债做市商业银行进入国债期货市场，一是可以为国债承销团成员锁定利率风险，提高国债承销团成员的积极性，提高国债发行价格的有效性；二是可以保障做市商的头寸，对冲做市商的风险，鼓励国债做市商做市。但允许国债承销团和国债做市商业银行进入国债期货市场的前提，是要进一步完善国债期货的相关制度，对此有以下两点建议，一是采用可交割券第三方公允价值与标准券公允价值之比作为转换因子。目前国债期货的转换因子以标准券的票息3%为基础进行折现，并没有考虑不同期限可交割券的期限利差，而这只有在收益率曲线平坦化且收益率为3%时才能真实反映可交割券的实际价格；二是建议国债期货标准券票面利率采用合约上市日时该品种对应的第三方估值机构的国债收益率。从国债现货市场来看，国债价格具有明显的息票效应和税收效应，即当票面利率与该券对应待偿期的到期收益率有较大差异时，该券的收益率会明显偏离该待偿期的一般国债的收益率，这使得国债期货定价也因为息票效应而可能存在偏差，降低套期保值效率。

（三）建议进一步完善对债券买卖业务征收营业税的相关规定

国家税务总局于2014年9月发布了《关于债券买卖业务营业税问题的公告》（以下简称“公告”），规定“金融企业从事债券买卖业务，以债券的卖出价减去买入价后的余额为营业额，买入价应以债券的购入价减去债券持有期间取得的收益后的余额确定”，明确对利息征收营业税。建议进一步对以下问题完善相关规定：

1、建议明确“买入价”和“卖出价”是指“净价”

国债市场上已经实行了净价交易，全价结算。但包括《公告》在内的相关税收政策文件均未明确说明使用全价还是净价来计算营业税金及附加，各地方也一直对该问题存在争议。另外，考虑到若以全价为基础征收营业税，则存在对利息收入重复征税的问题。故建议明确“买入价”和“卖出价”是指“净价”。

2、建议明确“持有期间取得的收益”是指“持有期间对应的利息收益”

《公告》中未明确“持有期间取得的收益”是指“实际收到的利息”还是“持有期间对应的利息收益”。若是对“实际收到的利息”征税会使得税赋在不同投资人之间分配不合

理，投资人会不愿意交易持有时间较长的、以及临近付息日的债券，从而对这部分债券会重定价。故建议明确“持有期间取得的收益”是指“持有期间对应的利息收益”。

3、建议持有至到期与债券交易的利息收入税务处理应保持一致

目前相关制度中规定对转让环节中的债券利息征税，但没有明确对持有至到期债券利息是否征收营业税，两环节处理不统一，可能会导致投资者在选择投资方式时受到非市场化因素的影响，故建议明确对持有至到期与债券交易的利息收入或者都征税或者都不征税。

4、建议将债券个人收入调节税与银行存款利息收入调节税的处理方式保持一致

根据现行的个人收入调节税规定，银行储蓄存款利息收入免缴个人收入调节税，而企业债券收入要征收20％的收入调节税，相对于银行存款，企业债券的信用风险与流动性风险并未充分体现，建议将企业债券个人收入调节税的处理方式与银行存款利息收入调节税保持一致。

（四）加强地方政府债券相关信息披露透明度

2014年5月19日，财政部下发了《关于印发的通知》，上海、浙江等十

省区市的地方政府可以试点地方政府债自发自还。之后8月31日通过的《预算法修正案》为地方政府自主发债提供了法律保障。10月2日国务院办公厅下发了《国务院关于加强地方政府性债务管理意见》，明确规定剥离融资平台公司的政府融资职能，未来地方政府举债将主要采取公开发行政府债券的方式，并且对地方政府债务实行规模控制和预算管理。

此举意味着对地方政府的相关信息披露，特别是财务信息的公开、标准化披露提出了更高的要求。2014年12月12日，国务院批转了财政部《权责发生制政府综合财务报告制度改革方案》（以下简称“方案”），其中提到将在2015年制定发布财务报告编制办法和操作指南等实施层面的相关制度，建议在《方案》的具体实施过程中对财务信息采集和披露的标准化方式予以考量。在未来地方政府将主要通过发行债券来融资的背景下，迫切需要建立起公开、透明、标准化的地方政府财务信息库，这是根本化解地方债务风险、健康发展地方经济的基础条件。

目前我国财政部在企业财务信息标准化建设方面的工作已颇有成效，制定发布了基于XBRL （可扩展商业报告语言）技术的企业会计准则通用分类标准，并已在大型央企、银行、保险公司以及百家地方大型企业中得到应用。建议对于我国地方政府的财务信息也要实现规范化、标准化的公开披露机制，不仅是技术层面的标准化，更需实现财务报告在业务层

面的标准化。2014年美国《数字问责和透明度法案》（DATA 法案）已通过立法，其要求各个联邦机构报送开支信息需采用协调一致的标准化数据，将目前零散的开支信息转换为公开且可方便访问的数据。另外，巴西财政部已强制要求州政府和市政府采用XBRL 向其报送数据。建议在结合国内外诸多成功经验的基础上，尽快建立起适合于我国地方政府财务报告的通用标准及披露制度，利用XBRL 的高效、标准、开放、利于后续深度应用等优势，提高对各级政府债务的监管效率和水平，使地方政府债市场不但在国内发展壮大、也为其迈向国际化作必要准备。

（五）加强对资产支持证券资产池的明细信息披露

目前资产支持证券的信息披露存在透明度不够的问题，资产池信息的不透明使得市场投资者对于池内资产的质量和风险水平不能作出准确判断，这给市场定价带来困难和混乱，信用风险也未能有效释放。故建议要对投资人或第三方估值机构披露资产池中每笔贷款的明细信息，以使投资人能够直接评估风险水平，或者由第三方估值机构提供的公允价值来客观反映其风险水平。

（六）进一步加快境外投资者入市步伐

在人民币国际化进程中，一个很重要的安排是对外开放

境内债券市场。目前，政策层面已经在逐步放开境外投资者入市的限制，部分境外机构也已在逐步入市。但是从整体上看，进入的速度与市场实际的需求相比还有较大的差距。建议在以下几方面作进一步完善：一是，有效缩短审批周期，加快批准更多的合格机构投资者进入银行间债券市场；二是，目前境外投资者进入银行间债券市场仅能进行债券发行认购以及现券交易，为进一步活跃二级市场，并加深境外投资者的参与程度，建议放开对其开展回购业务的限制；三是，目前境外投资者仅能以丙类户身份参与银行间债券市场，需由境内托管行作为其结算代理人，建议分层管理，允许具备条件的境外投资者直接开立乙类户，便于其更加便捷、深度的参与市场发展。

在加快引入境外投资者的同时，也需加强资格管理，将现行的以准入为主要审核关卡的方式，转变为事前核准为辅、事中及事后监督检查为主的资格管理模式。

（七）在利率市场化进一步推进的过程中，要着力培养运用公允收益率曲线进行资产定价的意识

当前，我国利率市场化改革仅剩最后一个重要步骤，即放开对存款利率上限的管制。利率市场化改革的最终完成，将有利于提高市场参与各方对利率信号的敏感度，进一步增强货币政策在利率体系中传导的有效性，提升债券市场和信

贷市场的价格一体化程度，同时也有利于提升债券市场价格信号的有效性。至于放开上限管制的条件，我们认为要尽快推出存款保险制度，将商业银行风险显性化，避免出现存款利率市场化后银行业恶性竞争的局面，这是存款利率上限放开的前提条件；至于放开上限管制的时机，我们认为可以参考商业银行债AAA 级收益率曲线与存款利率之间的关系，二者同为商业银行的负债成本，具有可比性，当二者的利率水平基本相同时，正是取消存款利率上限的最佳时机。存款利率上限放开后，存款市场的竞争将推动商业银行积极调整资产结构，提高向中小企业的放贷比例，有利于解决中小企业融资难的问题。

另外，虽然贷款利率早已放开管制，但经过观察与了解，商业银行在实际对贷款定价时仍主要是在官定贷款利率基准的基础上加减一定点差而得，仍未采用更为市场化的定价手段。在利率市场化改革不断推进的大背景下，我们建议要逐渐培养、增强对金融资产进行市场化定价的意识和手段，跟踪公允的收益率曲线，比如以公允的国债收益率曲线为基准进行存贷款定价，或者直接以公允的商业银行债收益率曲线来确定商业银行的存款利率，以不同信用等级的企业债收益率曲线来确定贷款利率。

（八）进一步加大财政支出力度，发挥积极的财政政策对实体经济的支持作用

国务院总理李克强10月29日主持召开国务院常务会议，部署推进消费扩大和升级，促进经济提质增效。会议指出，消费是经济增长重要引擎，是我国发展巨大潜力所在。我们认为，经济增长需要货币政策、财政政策和产业政策的协调配合。当前，货币政策已经取得成效，不宜再对货币总量进行大规模调整。

在保持货币政策松紧适度的情况下，更需要财政政策和产业政策的协调配合、精准施策，为中国经济转型升级创造稳定的宏观经济环境。财政政策方面，要进一步完善城乡居民养老保险制度和医疗保障制度，加大财政补贴力度，尤其是要增加对农民的养老保险金，让老百姓敢于消费、乐于消费；要进一步加大对教育体系的财政支出，增加义务教育的年限；要从扩大支出、减轻税负两个角度继续加大对中小企业的支持；另外，适当扩大国债及地方政府债的发行规模，以提高社会保障水平及促进公共基础设施建设。产业政策方面，要继续加大力度，对拉动经济、改善环境有刺激作用的产业给予政策支持，如铁路建设、绿色消费产业（节能、新能源）及养老健康等消费领域。

六、从中债收益率曲线和中债指数看2015年宏观经济形势

债券市场经过十几年的快速增长，品种和期限结构日趋完整，形成了由各类机构参与的完全市场化的定价体系，融合了资金供求关系、流动性、市场利率水平、信用风险情况等各种信息。实证观察证明，从中债收益率曲线和中债指数的变动中可以分析出对宏观经济变量未来变化的预期。

（一）中债收益率曲线对2015年宏观经济景气程度的预期

人民银行调查统计司在2013年的课题研究成果表明，“我国银行间市场10年期与2年期国债收益率之间的利差对宏观经济景气一致指数具有先行作用，先行期达12个月，可以为货币政策提供有价值的参考。”

在此基础上，我部专家做了进一步分析方法延伸，基于国债收益率曲线和宏观经济景气一致指数的历史数据建立了拟合效果较理想的回归方程。使用2014年国债收益率曲线10-2年期限点差序列预测2015年的宏观经济走势，结果显示，2015年宏观经济大致呈现上半年低位企稳，三季度后弱势复苏，在“新常态”格局下形成新的平衡点。

223 人民银行调查统计司课题组《我国国债收益率曲线与宏观经济的先行关系及货币政策传导研究》，刊登于《金融监管研究》2013年第1期。

3 宏观经济景气一致指数由国家统计局按月发布。

图13：国债长短期利差、及宏观经济景气度预测线（2015年）

（二）中债指数对2015年通胀水平的预期

在对通胀水平的预测方面，我部专家基于历史数据作了实证检验，从结果看作为反映债券市场整体价格水平的中债新综合净价指数与CPI 有较高的即时相关性，通过协整检验也证明了两者具有长期稳定的均衡关系，时差相关分析图谱显示，中债新综合净价指数可以提前20个月对CPI 的趋势变化提供较有效预测。最新的预测数据显示，CPI 在2015年上半年将持续回落，下半年开始企稳回升。

图14：中债新综合净价指数及CPI 预测线（2015年）

对2015年宏观经济情况的定性分析结论与上述定量预测结果基本一致。目前，我国经济正在从高速增长转向中高速增长，经济发展方式、结构及动力都面临转型和深度调整。结合2014年经济形势，制造业去产能压力仍在，地产销售虽略有起色，但传导至地产投资增速及相关上下游产业仍需时日，通缩压力不可小觑，基建投资虽可部分对冲下行压力，但受地方政府债务甄别结果、“一带一路”等政策因素影响较大，外围环境尤其2015年美国大概率加息对我国经济的影响存在不确定性，宏观经济可能于2015年上半年低位企稳，下半年弱势复苏，在“新常态”格局下形成新的平衡点。

从政策面角度看，2015年宏观政策的调控方向已定调为“继续实施定向调控、结构性调控”，并且强调“积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度”。故判断2015年财政扩张政策将加码，“有力度”的财政政策为经济运行在合理区间保驾护航，货币政策将在保持资金面适度宽松以及助推社会融资成本下行的目标下，以结构性宽松、定向倾斜重点支持领域为主要特点。

（注：由于水平有限，文中难免有错漏之处，欢迎大家批评指正！）

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