一个心理测试所揭示的投资哲理

作者：郑拓

在美国，商学院尽管一直以来受到质疑，但顶尖商学院作为创造商业管理思想的大本营和培养大批商业中坚力量的最重要组织，仍成为众多青年才俊趋之若骛的地方。商学院的排名也备受商界注目，因为重要的排名不仅影响到在读MBA的前途，也是众多已成为商界领袖和精英的校友们的一种荣誉。在种种排名中，两年一次的商业周刊全美最佳商学院排名最具影响力。有人统计过，一个商学院在商业周刊上排名的上升和下降，与第二年申请者的数量呈明显的正相关关系。

继2002年和2004年两度夺得全美最佳商学院第二名后，芝加哥大学商学院在2006年的商业周刊评比中，终于不负众望，勇夺冠军。芝加哥大学商学院建于1898年，是美国历史最悠久的商学院之一。其所获诺贝尔奖的总数比全球所有其他商学院获奖次数的总和还要多。这次的排名，可谓实至名归。

和其他顶尖商学院一样，芝加哥商学院的学费也是很高的。我还清晰记得在MBA入学典礼上，一位学校的财务主管对我们说过的话：“你们可能认为学费太贵，的确如此。但你们花了钱，得到的是潜力。而花钱买潜力，是世界上最好的Business”。

两年的MBA生活，许多经历令我终生难忘。而在某一天所参与的一个小小的心理测试，却让我在之后几年的投资实践中，每每想起。

在一次课上，教授让全班的同学每人从0到100中任选一个数字，然后由教授进行汇总并取平均数。谁选的数字最接近全班平均数的1/2，谁就成为赢家并得到教授个人提供的小小的奖励。

通常，从0-100中随机选取若干个数，其平均值最接近50，那么其1/2就是25。所以一般人会选择25。但多想一步，如果每个人都这么想，也就是每个人都选择25，那么全班平均数就是25，而其1/2为12或13。所以，聪明一些的学生会选择12或13。更聪明的同学会想，这帮家伙能混到这里当然不笨，如果大多数人都想到了上面的逻辑并选择12或13，选择6或7的赢面就很大了。当然，还有更聪明的人，比如我们的Jennifer同学。她按照上述的逻辑推理下去，认为最终所有人都会选择0。她最后的答案就是0。谁是赢家？

答案揭晓了。教授认为Jennifer是全班最聪明的人，但赢家并不是她。全班大部分的同学都选择了12或13，所以少数几个选择6或7 的同学获胜。最终获胜的是比群体中的大多数多想了一步的人，而Jennifer 因为比别人多想了若干步而没有赢得比赛。

其实，股票市场何尝不是如此。大部分的投资者对于行业和股票的认识是在同一个水平上的。这种认识在大部分时间也是有偏差的，所以市场才有定价的错误。而如果你能比大多数投资者多想一步，那么做出投资决定后，大众才开始醒悟并行动，从而你能够很快的获利。而如果一个投资者比大多数人想的要早得多也远得多，因为大多数投资者并没有认识到你所理解的东西，迟迟不行动，定价错误可能会长时间存在，作为一个太聪明的投资者就要忍受时间的煎熬并承担机会成本。比如，今天中国的银行股得到了海内外投资者的追捧，股价也有很好的表现。中国银行业的潜力在今天已成为市场的共识。可早在几年前，有基金经理就重仓投资银行股。可惜的是，那时的银行股并没有被投资者所认识，其股价的下跌对基金净值造成了很大的负面影响，在一个过分关注短期投资业绩的市场里，甚至基金经理个人的职业生涯也受到一定程度的损害。

这样所谓的煎熬和市场的有效性则有很大的关系。市场有效性越高，聪明投资者需要等待的时间越短。对有些市场，比如外汇和固定收益市场，这种等待的时间是如此之短，任何一个投资者根本不可能有时间去想第二步。所以，在海外，这些市场中盛行计算机自动交易。交易商利用大型计算机时刻捕捉市场定价的错误，一旦发现，计算机会自动集中下单，错误通常在几秒钟后即消失。而股票市场的有效性仍然较低。不过我观察到的情况是，全世界的股票市场都变得越来越有效，而中国的A股市场进步更加神速。比如上面提到的对中国银行业内在价值的认识，以前市场可能需要几年的时间来达成共识。而现在，这样的过程可能仅需要几个月，而一旦市场发现定价的错误，则其消失可能仅需要几天的时间。最近，医药商业股走势强劲，个别股票短短几周就已翻倍从而快速实现了价值的回归，就是明显的例子。也许今后，即使比一般大众多想了若干步的太聪明的投资者也不需要等待太长的时间，而像2005年4季度那种明知市场便宜而不敢买入的情况，将越来越成为一种奢侈。在市场和个股估值仍然合理的时候期望市场大跌也越来越变成部分投资者的一厢情愿。所以，深入挖掘行业和个股的定价错误，不理会市场大众心理

和短期交易的因素而坚持自己的判断，会越来越成为主流的也是最有效的股票投资手段。

我在芝加哥商学院学到的另外一个商业案例也颇有意思。MIT的MBA曾做过这样的实验。学生组成若干个小组，来模拟制造企业中从顾客，到零售商，分销商直至制造商的产业链信息的反馈过程。各个环节仅接受上一环节的信息，而对最终用户的信息无法充分了解。当顾客的需求在某个月上升了10%时，零售商认为这反映了一种趋势，下个月顾客的需求可能继续上升，所以，零售商小组向分销商要求增加20%的货物供给。而分销商基于同样的逻辑向制造商要求增加40%的货物供给。制造商在面对猛增的40%的需求时，会非常兴奋从而将产能增加了80%以上。这就是我们所看到的产能过剩的市场心理基础。在一个信息单向流动而各环节相对封闭的链条上，对信息的错误判断会导致整个产业链的巨大价值流失。目前ERP系统越来越流行，很多企业采用“Just-In-Time”的方法管理信息和库存，也就是想纠正并利用这样的错误。

同理，反观股票市场，越是信息披露规范透明的行业，其股票的定价越有效率。相反，信息披露程度低于市场平均水平的行业，典型的如军工行业，其出现定价错误的可能性越高，股票越容易被过分高估或者低估。军工行业中，国家军工订单的数量和时间往往有很大不确定性；基于军工行业的特殊性，军工上市公司对公众投资者的信息披露程度很低。因而，必然引起市场的种种预测和推断。这就恰恰像我们上面提到的信息单向流动的封闭的链条，信息沿政府-军工生产企业-上市公司-投资者这个方向单向流动，投资者很难从其它渠道准确推断这类上市公司的业绩增长。所以，出现极端的定价错误和估值的大幅波动在所难免。这是投资军工类上市公司可能得到高于市场平均收益的关键所在，也是我们所必须面对的问题和必须承担的风险。