中信证券投资价值分析

毕 业 论 文

题 目 中信证券投资价值分析 英文题目 A Analysis on the investment value of Citic Securities

毕业论文（设计）《选题报告》

院（系）：商学院

中信证券投资价值分析

摘 要

证券内在价值是投资者判断股票投资价值的重要依据，对股票投资价值进行合理分析是投资成功与否的关键。本文从投资者的角度，对中信证券股票的投资价值进行了分析。

中信证券投资价值分析以价值投资为理念，采用基本分析法分析了我国股票市场、证券行业的现状及发展趋势，并在此基础上对上市公司中信证券的主营业务及财务状况进行规范分析，最后以折现现金流量法定量估算出了中信证券上市股票的内在价值，得出中信证券投资价值分析的结论。

【关键词】 证券分析，中信证券，股票价值

A Analysis on the investment value of Citic Securities

ABSTRACT

The securities intrinsic value is an important basis that the investors judge the stock's investment value, a reasonable analysis to the stock's investment value is the key for the investor’s success. This article from investor's angle, has carried on the analysis to the stock's value of Citic Securities.

Citic Securities investment value analysis take the Value Investing as an idea, used the essential analytic method to analyze the present situation and the trend of development of the Stock market and the negotiable securities profession, and then analytic the main business and the financial situation of Citic Securities , finally estimated the stock's intrinsic value of Citic Securities by the commutation cash flow ministration quota, drew the conclusion of Citic Securities investment value analysis.

【KEYWORDS】Securities Analyzes ，Citic Securities ，Stock Value

目 录

前 言 ............................................................................................................................... 1

第一章 证券投资分析方法 ............................................................................................... 2

1.1基本分析法 ......................................................................................................... 2

1.2 技术分析法 ........................................................................................................ 3

1.3分析方法比较 ..................................................................................................... 3

第二章 中信证券投资分析 ............................................................................................... 5

2.1证券市场分析 ..................................................................................................... 5

2.2证券行业分析 ..................................................................................................... 6

2.3 中信证券概况..................................................................................................... 7

2.4 中信证券主营业务分析....................................................................................... 8

2.5 中信证券财务分析............................................................................................ 13

第三章 中信证券股票价值评估 ...................................................................................... 17

3.1 股票价值评估方法............................................................................................ 17

3.2 股票价值评估................................................................................................... 18

3.3 估计结果分析................................................................................................... 21

结束语 ........................................................................................................................... 21

参考文献........................................................................................................................ 22

致 谢 ............................................................................................................................. 23

前 言

2007年，我国A股市场股价疯涨，为抑制市场的投机和泡沫，财政部将证券交易印花税从1‰提高到3‰，并为防止经济过热、流动性过大的局面出现，央行采取七次提高银行存款准备金利率、五次加息、大量发行央行票据和特别国债等适度从紧的金融政策。进入2008年政策调控的作用开始显现，4月上证A股综合指数回落到4000点附近，在6000点不离场以及新入市的投资者损失惨重。

投资者大幅亏损除了市场本身不可预测的因素外，另一个重要原因是投资者本身证券分析水平不高对市场的认识不足造成的。中信证券投资价值分析正是通过对证券投资分析方法，影响股票价格以及价值的市场、行业、公司因素进行理性分析，判断中信证券股票的投资价值的方式，引导投资者对证券进行理性分析，使投资者能够减少投资风险提高投资收益。

证券投资分析从20世纪开始形成理论体系，哥罗丁斯基在《投资学》一书中从供需关系来预测股价，并指出预测股价的两种途径：一种重视股价与其他经济现象的关系，这种方法就是现在通称的基本分析，另一种方法不重视股价与其他经济现象的关系，而仅就股票市场内部的技术性因素来预测股价，即现在通称的技术分析。孟德尔在《股票市场》一书中提出利率、企业收益、股票市场动态、货币政策情况、大众投资者的心理等各种因素都会影响到股票的市场价格。哈布纳在《证券市场》中分析认为“股票的价格倾向与其本质的价值一致”，经过长期的发展，证券分析的理论体系逐渐完善，目前市场形成了比较统一的观点，即长线看公司基本面，中线看政策，短线看技术。

论文由四部分组成，第一部分介绍证券投资分析常用的基本分析和技术分析法，在比较基本分析法和技术分析法的特点后，指出论文选择基本分析法的理由；第二部分运用基本分析法对影响中信证券股票价值的证券市场、证券行业以及公司业务情况进行分析，得出中信证券具有投资价值的结论；第三部分在第二部分基本分析的基础上采用折现现金流量法对中信证券股票内在价值进行评估，得出中信证券股票的内在价值。第四部分是中信证券投资分析的最终总结。

第一章 证券投资分析方法

信息、步骤和方法是证券投资分析的三个基本要素，其中证券投资分析方法直接决定了证券投资分析的质量。目前进行证券投资分析主要有基本分析、技术分析两种方法。

1.1基本分析法

基本分析法又称基本面分析，是指根据经济学、金融学、财务管理学及投资学等的基本原理，对决定证券价值及价格的基本因素，如宏观经济指标、经济政策走势、行业发展状况、产品市场状况、公司财务状况等进行分析，评估证券的投资价值，判断证券的合理价位，提出相应投资建议的一种分析方法。

基本分析的理论基础在于任何一种投资对象都有一种可以称之为内在价值的固定基准，且这种内在价值可以通过对该种投资对象的现状和前景的分析而获得；市场价格和内在价值之间的差距最终会被市场所纠正。因此当市场价格低于（或高于）内在价值时便是买（卖）机会来临的时候。

基本分析的主要内容包括宏观经济分析、行业和区域分析以及公司分析三大内容。宏观经济分析主要探讨各种经济指标和经济政策对证券价格的影响。经济指标主要有先行性指标、同步性指标、滞后性指标三类。通过对三类指标数据的分析可以了解宏观经济过去现在以及将来的运行情况。经济政策主要通过对流通中的货币量进行控制来影响宏观经济的走势，经济政策主要有货币政策和财政政策。行业分析是介于宏观经济分析与公司分析之间的中观层次的分析，行业分析主要分析行业所属的市场类型、生命周期以及行业效益对证券价格的影响。一方面，行业的发展状况会对该行业上市公司的整体收益产生影响，另一方面，上市公司在一定程度上又受到区域经济的影响，尤其在我国，各地区的经济发展极不平衡，从而造成了我国证券市场所特有的板块效应。公司分析是基本分析的重点，宏观经济分析、行业分析的最终都要落实到上市公司证券价格的走势上，如果没有对发行证券的公司状况进行全面的分析，就不可能准确的地预测其证券的价格走势。公司分析主要对公司竞争能力、盈利能力、经营管理能力、发展潜力、财务状况、经营业绩以及潜在的风险等进行分析，以此评估和预测证券的投资价值、价格及其未来的变化趋势。

技术分析是指利用证券市场的历史资料来判断整个股票市场或某一只股票价格变动趋势及其幅度的方法。

1.2 技术分析法

技术分析的理论基础建立在市场行为包含一切信息、价格沿趋势移动、历史会重演三个假设之上。市场行为包含一切信息，是进行技术分析的基础，该假设认为影响股票价格的每一个因素最终都会反映在股票的市场行为中，因此不必对影响股票价格的具体因素进行分析。证券价格沿趋势移动是进行技术分析最根本、最核心的条件。其主要思想是证券价格具有保持原来运动方向的惯性，而证券的价格的运动方向是由供求关系决定的，只要供求关系没有发生根本的改变，证券价格的走势就不会发生反转。历史会重演的假设是从人的心理方面考虑的，其认为市场中进行具体操作的是人，而人的行为必然要受到人类心理规律的制约。在证券市场上，一个人在某种情况下按一种方法进行操作取得成功，那么以后遇到相同或相似的情况，其通常会按同一方法进行操作。证券市场的某个成功或失败的操作经验将给投资者留下长久的印象，进而影响到其以后的操作。技术分析的三个假设是进行证券投资分析的基础。

技术分析的理论基础是道氏理论，其主要原理有三个：市场价格平均指数可以解释和反映市场的大部分行为，道氏理论认为收盘价是最重要的价格，并利用收盘价计算平均价格指数；市场波动具有某种趋势，道氏理论认为可以把市场波动分为主要趋势、次要趋势和短暂趋势三种趋势，主要趋势的周期在一年以上，次要趋势持续的时间通常为三周到三个月，短暂趋势的持续时间一般不超过三周；主要趋势可以分为累积阶段、上涨阶段和调整阶段。以上三个原理构成道氏理论的主要内容。

技术分析的具体方法种类很多，主要以K线理论、切线理论、形态理论、技术指标理论、波浪理论等理论为基础衍生出的相应分析方法,具体可以分为K线类、切线类、形态类、指标类、波浪类等五类分析方法，以上五类技术分析流派从不同的方面理解和考虑证券市场，构成了技术分析的主要内容。

1.3分析方法比较

基本分析和技术分析是市场上经常用到的两种分析方法，基本分析和技术分析各有优缺点和适用的范围。基本分析的优点是能够比较全面地把握证券价格的

基本走势，应用起来相对简单。其缺点主要是预测时间周期相对较长，对短线投资者的指导作用比较弱，预测的精确度相对较低。因此基本分析法主要适用于周期相对比较长的证券价格的预测、相对成熟的证券市场、预测精确度要求不高的领域三个方面。技术分析的优点是同市场接近，考虑问题比较直接，与基本分析相比，通过技术分析指导证券买卖见效快获得利益周期短，此外技术分析对市场的反应比较直接，分析的结果也更接近实际市场状况。技术分析主要是以市场价格、成交量、价和量的变化以及完成这些变化所经历的时间等市场本身的行为对证券价格的走势进行分析，在短期的市场分析中比较有效。基本分析法主要分析影响证券内在价值的各种因素并判断证券的投资价值，在长期的市场趋势分析中比较有效。在价值投资理念逐渐被投资者所接受后，基本分析法正在成为一种主要的分析方法。基本分析以价值分析为核心，体现了价值分析的原理，因此本文采用基本分析法对中信证券投资价值进行分析。

第二章 中信证券投资分析

证券公司投资价值与证券市场走势、证券行业整体收入以及公司本身经营管理水平密切相关。牛市中由于市场交投活跃，证券行业佣金收入将有巨额增长，具有一定经营管理水平的证券公司将分享行业增长的收益，相反在熊市的情况下证券行业可能面临亏损，证券公司的收益也将大幅缩水，因此要从证券市场、证券行业、中信证券由外到内对中信证券投资价值进行分析。

2.1证券市场分析

进入2008年以后，我国A股市场改变了2007年单边上涨的形势，沪深股市经过4个月的调整， 4月份上证综指回落到4000点附近，沪深A股同期的加权平均静态市盈率从2007年10月最高时的69.59倍和70.01倍分别下降到了42.06倍和34.49倍，4月30日收盘时，沪市总市值为171966亿元，流通市值49458.73亿元，深市总市值为41777亿元，流通市值21378亿元，市值较最高时均出现大幅缩水。

静态市盈率和动态市盈率指标是衡量市场估值水平的两个重要指标。静态市盈率方面，目前我国A股市场平均市盈率在40左右，相比较于美国、英国香港等市场平均10到20倍，日本印度的20到25倍的静态市盈率水平，我国当前的市盈率水平明显偏高。2007年全体A股上市公司净利润增长率为155%，其中大部分的利润增长来自2007年1月1日实施的新会计准则带来的账面利润的增长和股市大幅上涨带来的投资性收入，上市公司的主营业务利润并未出现大幅增长，如果剃除非经常性损益项的收益，A股整体上市公司的市盈率水平将更高。

动态市盈率方面，2008年1月1日起新的《企业所得税法》生效，内资企业所得税率从33%降至25%，估计2008年A股上市公司全年的业绩增长将在25%左右，市场的动态市盈率将不会出现大幅下降。动静态偏高的市盈率水平是我国A股继续大幅上涨的障碍。随着市场开始调整，上市公司投资收入高速增长的情况将不可持续。

市场资金供求是影响市场走势的决定性因素。2008年4月是股改限售的最后期限，4月以后占整个市场近三分之二的限售股通过一定的程序将全部可以在①

②①② 徐平生,2008年股票市场运行展望，金融与投资，2008年第2期，第1页。 《上市公司财务分析报告》第10期，上海证券报出版。

市场上自由流通。根据wind数据统计显示，2008年全年A股市场共计将解禁1339.193亿股，总市值超过29763亿元，2007年如果投资者套现意愿强烈将造成巨额市场资金流出。2008年我国A股市场也将面临市场巨额增长的融资需求，央企整体上市，红筹回归A股市场，创业板的推出等将对市场资金流出的产生巨大压力。2008年资金流入则将主要来自券商、银行、基金公司的投资理财产品和保险、社保、企业年金的投资性需求。因此，短期内我国A股市场的资金面将持续紧张，市场上升的空间有限。

从短期来看，偏高的市盈率水平、增大的市场资金供求压力将导致市场继续在3000点到4000点的范围内调整。从长期来看，宏观经济延续高速增长趋势、上市公司综合治理水平和资产质量不断提高以及资本市场制度不断完善等将使A股市场继续存在巨大的价值投资机会。

2.2证券行业分析

我国目前共有各类证券公司135家，证券营业部3084家①,2007年证券行业收入大幅增长,超过2000亿元。其中代理交易佣金总量1500亿元,股票承销佣金总量90亿元②。

从证券行业的收入特点来看，全球范围内证券行业的业务收入与证券市场状况密切相关，与成熟市场中的证券行业相比，我国券商可开展的业务种类更为有限，经纪和证券投资两大传统业务是行业利润增长的最主要驱动因素，行业盈利水平高度依赖证券市场波动和景气程度。在过去政策背景下，传统业务基本上由持有牌照的证券公司依当时市场状况被动获取收益，券商更多仅是承担“通道”的职能。未来由于新业务的开展、传统业务市场化竞争程度不断提高，新的业务模式将对券商的资金实力、创新能力、风险管理水平提出更高的要求。

从证券行业目前的收入结构来看，证券经纪业务和投资银行业务是其较为稳定的利润来源，自营业务收入则在不同年份有较大的波动。预计这种格局在短期内不会有明显变化。未来几年国内证券公司的业务发展空间关键在于一级市场融资金额以及二级市场交易金额的变化趋势。2008-2009年，大盘蓝筹发行、红筹股回归、央企整合上市将给证券公司提供大量大型IPO项目的业务机会，而随着国有大型企业证券化改革完毕、中小型项目、创业板和企业再融资等将使一级市①

② 《上证统计月报》，2008年4月刊。 中信证券年度报告摘要，2008年3月13日。

场整体的融资额在2007年的基础上有所增加。二级市场交易量由流通市值和换手率两个关键因素决定。流通市值的变化取决于新增股本流通市值、存量限售股逐步解禁及市盈率水平变动三个因素。2008-2010年新增的总股本将分别为2500亿、3000亿和3500亿，其中当年上市流通股本占比为20%，预计这部分新增股本将带来流通市值的大幅增长。存量限售股解禁是促进流通市值增长的重要力量，未来三年，存量限售股解禁逐步进入高峰期，解禁数量在2009年达到峰值6615亿股，而按照2007年末的股价水平统计，解禁市值将在2010年达到顶峰，为105410亿元②。这部分股票的解禁，在增加流通市值的同时，还将促进流通市值与总市值之间差距逐步缩小，A股市场的流通比例将不断提高。2008年A股市场市盈率水平将从2007年末的较高位置回落，综合考虑流通市值上升和换手率下降对二级市场交易量的影响，预计未来三年的交易量将可能呈现先升高后小幅回落的态势，总体将有一个稳定的增长。因此证券行业的佣金收入继续保持增长，但比较于2007年幅度将大幅下降。

短期内，证券公司盈利状况可能出现一定波动，但行业的长期发展趋势向好。资金实力雄厚，创新能力强，风险管理水平高的证券公司将获取更多的机会。 ①

2.3 中信证券概况

中信证券股份有限公司是我国第一大证券公司，公司前身是中信证券有限责任公司。中信证券有限责任公司于1995年10月25日在北京成立，1999年经中国证监会批准，增资改制为中信证券股份有限公司，注册地为深圳市。2002年12月13日，经中国证监会核准，公司向社会公开发行4亿股普通A股股票，募集资金17.30亿元，注册资本增加至24.815亿元。公司于2003年1月6日在上海证券交易所挂牌上市交易，股票简称“中信证券”，股票代码“600030”③。经过多次增资扩股，截止到2008年3月31日，中信证券总资产达到2192.5亿元人民币，净资产472.09亿元，总股本331523万股，流通股本279156万股。中信证券第一大股东是中国中信集团公司，公司目前下属中信建投证券有限责任公司、中信万通证券有限责任公司、中信金通证券有限责任公司、中信证券国际有限公司、中信基金管理有限责任公司、华夏基金管理有限公司、中信标普指数信①④ 徐平生,2008年股票市场运行展望，《金融与投资》，2008年第2期，第1页。

② 安信证券，大小非解禁与减持:真正的考验8月开始，《股市动态分析》2008年14期。

③ 中信证券股份有限公司2007年年度报告，2008年3月13日。

④ 中信证券股份有限公司第一季度季报，2008年4月28日。

息服务（北京）有限公司、深圳金牛期货经纪有限公司等8家控股子公司。

2.4 中信证券主营业务分析

中信证券主营业务包括传统业务以及权证创设、股权直接投资、融资融券等创新业务。2007年度公司营业收入308.71亿元，净利润198.63亿元。公司股票基金交易额75870亿元，占整个市场份额的8.08%，股票承销额1555亿元，占到股票市场融资总额的20%，三只集合理财产品规模88亿元，各项业务在行业中处于领先地位。

2.4.1 经纪业务

经纪业务是证券公司的一项传统业务， 2005年以来中信证券经纪业务收入一直保持着行业7%~9%的比重，2007年度中信证券经纪业务收入达到133.78亿元，占到了整个证券行业经纪业务收入的7.67%,位居行业第一。

经纪业务收入主要依赖于公司证券营业部数量、客户资金量及市场交易量。中信证券目前共有166家营业部，占整个证券行业的4%，收购其他证券公司营业部和开设新的证券营业部是公司证券营业部增加的主要来源。当前A股市场处于调整阶段，市场交易额相比高峰时大幅下降，但营业部收益依然丰厚，公司通过收购增加营业部将支付高额成本，而开设新的营业部周期长费用高风险大，开设新的证券营业部并不实际，因此短期内公司营业部数量不会出现很大变化，长期来看公司雄厚的资本和中信证券的背景优势将使公司的营业部数量出现一定程度的增长。

营业部客户资金量取决于公司的客户资源。中信证券母公司中信集团是一家国际化大型跨国企业集团，业务涉及金融、实业等多个领域，中信证券经过长期的扩张，在基金、期货等市场占有很大的份额，公司客户资源广泛，客户层次很高。竞争是市场的特性，公司各层次的客户资源也面临着市场的竞争。证券公司经纪业务经过多年的发展，业务模式已经成熟，各家公司提供的服务没有本质上的差别，其差异主要是对客户提供的各种费用的优惠和减免，营业部的地理位置、环境，服务人员的素质，提供设备的性能和网上交易平台的安全性及操作的便利性上，普通客户除了交易的便利性安全性外没有特殊的需要，因此较低的交易成本将能够吸引大量低端的客户。同时在大客户方面公司也在面临着国内外大型证①① 中信证券股份有限公司2007年年度报告摘要，2008年3月13日

券公司的竞争，特别是外资证券公司，外资证券公司能够提供更加优质和独具个性化的服务，满足大客户独特的需求。公司客户资源面临着各家证券公司的争夺。

股市当前交易活跃程度日交易量与2007年平均水平相比出现大幅降低，受各种因素影响，市场整体出现大幅反弹的机会将会很小，市场很难再现2007年的水平。由于营业部扩张空间有限，证券行业竞争不断加剧，股市交易量降低，中信证券经纪业务收入增长的速度将逐渐放慢。

2.4.2 自营业务

在我国，证券自营业务主要指证券经营机构为自己买卖上市证券的行为。证券公司自营业务收益水平的决定性因素是自营证券的来源和投资能力。承销配售、新股申购及股票交易市场是证券公司获取证券的三个主要途径。中信证券承销业务一直占据市场很大份额，2007年公司担任了多家优质大型公司的主承销商、联席主承销商和财务顾问，公司通过承销获得大量优质蓝筹股，蓝筹股红利丰厚，涨幅巨大，这部分股票构成公司自营业务收入的主要来源。新股申购获得证券数量主要依靠公司自身的资金实力。2007年9月公司在向社会公开增发A股筹集近250亿元资金后，公司的净资本达到了472.2亿元，公司巨额资金参与新股申购获得大量低价的新股。新股定价相对较低，股票上市涨幅巨大,公司以低成本的发行价购买新股，收益水平很高。中信证券自营业务经营股票的另一部分是从交易市场直接购买，这部分股票投资收益的主要决定因素是公司的投资能力。作为一家大型综合类证券公司，中信证券具有大量经验丰富的证券投资分析人才、先进的技术分析手段和多渠道的信息来源等各方面的优势，公司投资管理操作一流的水平也增加自营业务的效益。公司自营业务优势比较明显，但是随着2008年以后市场估值水平下降，投资新股风险加大；股市高位调整，股票交易操作变得困难，短期内公司自营业务收入将可能缩水。

2.4.3 投资银行业务

2007年中信证券共担任13家A股IPO项目的主承销商、1家H股发行的联席主承销商、14家A股再融资项目的副主承销商，多家A股发行的财务顾问，公司主承销金额1555亿元，市场份额20%，列证券行业第二位，报告期内实现股票承销佣金收入186，125万元，比上年增长131.96%。 ① 中信证券年度报告摘要,2008年3月13日。

①

在我国推出股票上市保荐制度以后，股票上市发行与承销业务出现了向大型证券公司逐渐集中的局面，2007年承销业务大集中趋势进程尤其加快。根据上海证券交易所的统计资料，2007年度中金、中信、银河、国泰君安4家证券公司的IPO承销额占到了IPO总额的76%，中金、中信、银河、国信、广发、平安6家证券公司的IPO项目数量占到整个市场的64%①，资金量大，具有品牌优势和资源优势的证券公司占据了承销业务的绝大份额。中信证券作为一家大型证券公司其所具有的综合优势使其在承销业务上优势明显，特别在大型项目融资上优势更为突出。2007年公司作为主承销商完成股票承销业务27个，融资金额1564亿元，获得承销收入近17亿。2007年12个融资在百亿以上的大项目中，由公司参与承销的有5个，募集规模达到2039亿元。2008年公司作为唯一主承销商的中国铁建项目共募集资金222亿，将为公司带来的近5亿的承销收入公司。

中信证券承销业务主要集中于高端市场，高端投行业务收益丰厚，同时承担的风险也比较高。一方面高端投行业务本身资源有限，承销业务在前期需要投入大量的资金、人力资源对准备上市的公司进行公关，一旦项目最终被其他的证券公司抢走，将给公司造成巨大损失。另一方面，截止2007年12月31日，我国已经有七家证券公司通过上市融取巨额资金，证券公司的资本实力得到增强，国外大投行也加速对国内资本市场进行渗透，中信证券资金、经验实力的优势将会被削弱。长期来看，随着宏观经济继续保持高速稳定的增长，未来我国将涌现出更多新的大型高质量公司，中信在高端投行特有的背景优势将保证其在未来的投资银行业务中占据一定的市场份额。

2.4.4权证创设业务

2005年11月21日上证所发布《关于证券公司创制武钢权证有关事项通知》，并表示其他权证的创设比照《通知》执行，此后具有资格的各大型证券公司均开展权证创设业务。根据WIND资讯的数据统计, 2007年共有26家券商对15只权证进行了781次创设，合计创设数量高达165.99亿份,同时注销63.01亿份，实现利润263亿元左右。权证由于其避险功能、低价、T+0交易制度、高涨跌幅等特点而受到市场追捧炒作，权证创设因此给各家证券公司带来高额收益。中信证券作为行业老大，自然获利不菲，2007年中信证券通过权证创设获利55.42亿①《上海证券交易所统计年鉴》，上海人民出版社2008年3月出版。

元①。权证创设机制的主要目的是增加权证供应量，以平抑因权证的过度需求而导致的权证价格高企。虽然权证创设制度自设立之初即屡遭非议,被众多投资者指为券商的“印钞机”，但是权证创设的制度性作用依然受到监管层的认可，权证创设长期仍将是券商的一大收入来源。我国目前创设的权证主要是备兑权证，备兑权证要求创设券商先行在中国结算上海分公司或深圳分公司开设履约担保账户，并存入一定量的股票或者资金作为结算的担保。中信证券日前净资本472亿元，这将为公司开展权证创设业务提供强大的支持，未来创设权证将继续给公司带来巨额的收益。

2.4.5 资产管理业务

资产管理业务是证券公司开展的新型业务。目前我国已有54家证券公司取得证券资产管理业务资格，17家证券公司试点开展了集合资产管理业务，20家证券公司开展了定向资产管理业务。截至2008年4月底，中国证监会批准设立了35只集合资产管理计划，其中4只集合计划到期清算，存续的31只集合计划受托金额619亿元，定向资产管理业务受托金额205亿元②。中信证券作为创新型证券公司，在资产管理方面也取得了不错的业绩。公司年报显示，2007年公司实现资产管理业务收入16154万元，比2006年增长361.29%，人民币集合理财份额和净值规模分居同业第二和第一位③。

2007年10月15日继中金公司、招商证券后，中信证券成为第三家领取合格境内机构投资者（QDII）业务牌照的证券公司。获得QDII资格意味着中信证券作为境内专业投资机构将拥有向境内居民发行投资于境外资本市场的理财产品，为境内外投资者提供理财服务的资格。日前我国A股估值明显高于国外证券市场，投资的价值相对较低，而另一个主要的投资渠道房地产市场受政策调控的影响也开始转冷，国内大量资金需要新的投资渠道，证券公司的QDII业务为投资者提供了一个投资海外的途径，该业务将成为公司利润新的增长点。随着《证券公司定向资产管理业务实施细则》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》的施行，证券公司资产管理业务将得到更大的发展空间，中信证券也将分享行业发展的收益。 ① 第一财经日报，2008年02月13日

②

③ 上海证券报,2008年5月31日 中信证券年度报告摘要，2008年3月13日

2.4.6直接投资业务

2007年9月10日，中信证券在获得中国证监会批准后即出资8.31亿元人民币设立全资子公司金时投资有限公司，开展直接投资业务。直接投资业务主要是股权投资，证券公司出让资金获得公司股权，通过培养所投资的公司使其具备上市条件，在公司上市后出售股权获取收益。证券公司直接投资的主要竞争者是风险投资机构，风险资本进入我国比较早，在风险投资业具有经验上的优势，初期证券公司直接投资可能面临一定的困难，但长期来看我国经济正处于一个高速成长的周期，存在大量高成长公司，直接投资市场广阔，直接投资将给证券公司创造一个新的利润增长点。

2.4.7融资融券业务

2008年4月24日， 国务院正式颁布《证券公司监督管理条例》，融资融券业务被正式列入券商业务中。融资融券包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券四种。通常说的“融资融券”，是指券商为投资者提供融资和融券交易。融资融券业务的推出有利于证券公司增加利差，提高佣金收入并吸引更多的客户群体。短期内因融资融券引起的入市资金相当有限，对市场的直接影响很小，长期由于融资的杠杆作用和作空机制，市场交易将更频繁，市场成交量将会放大。按照目前的审批进程，2008年券商融资融券业务有望开放，根据《证券公司监督管理条例》的规定，融资融券业务所需的资金，即证券公司向客户融资，应当使用自有资金或者依法筹集的资金，中信证券具有资金优势，融资融券业务将成公司的又一个主要业务。在国外成熟市场，券商利息收入占营业收入比重平均在15%以上①，全面放开该业务后，中信证券将迅速在该领域取得领先优势。

2.4.8股指期货业务

按照国际通常比例，金融期货的交易量一般是证券市场现货交易量的2倍以上，中信证券已经收购深圳金牛期货经纪有限公司全部股权，并增资注册至1亿元，加上公司控股的华夏期货，在股指期货推出后，公司的佣金收入将会增加，同时股指期货的套利功能将降低自营业务风险提升自营业务收益水平。公司目前的盈利主要来自股票市场的经纪、承销、自营业务，受市场波动影响较大。短期① 张锐，融资融券:给股市一个支点，《中国房地产金融》2007年01期

内股市继续调整，快速上涨的空间有限，公司未来传统业务收入的增长将会降低。公司收入的增长将主要来自创新业务。目前公司净资产472亿元，公司强大的资本实力为公司创新业务提供条件，规模化和金融创新将推动公司进入新一轮成长。

2.5 中信证券财务分析

比率分析法是财务分析的一种主要方法，作为股权投资者，主要关心公司营运能力、盈利能力、分红能力、以及偿债能力四大方面的能力，因此本文将采用比率分析法对衡量以上相关能力的各项财务指标进行分析。

2.5.1营运能力分析

营运能力是指通过企业生产经营资金周转速度的有关指标所反映出来的企业资金利用的效率来表明企业管理人员经营管理、运用资金的能力。反映证券公司营运能力的指标主要有总资产周转率和管理费用比率两个指标。

表2-1 【财务指标-营运能力】

来源：中信证券2007年年度报告

从以上的数据可以看出，公司2005年以来总资产周转率逐期提高，2006年总资产周转率是2005年近三倍， 2007年的总资产周转率同样相比2006年提高70%，公司利用资金的能力增强，同时公司管理费用率并没有出现明显的变化，显示公司的经营管理比较稳健。2008年一季度公司总资产周转率相比2007年的平均季度水平有所下降，是由公司新增的250亿融资增加公司的总资产引起的，并不能说明公司的资金利用能力出现不利的变化。

2.5.2 盈利能力分析

盈利能力通常指企业在一定时期内赚取利润的能力。盈利能力是—个相对概念，即利润相对于一定的资源投入、一定的收入而言。利润率越高盈利能力越强，利润率越低盈利能力越差，企业经营业绩的好坏最终可通过企业的盈利能力来反映。公司盈利能力分析，主要是通过研究利润表有关的项目之间的对比关系，以及利润表中的有关项目和资产负债表中有关项目之间的联系，来评价公司的经营

成果，并预期公司未来的获利能力。公司获利能力可以从不同的角度进行分析，其中最根本的有两种角度：利润形成结构和投资报酬率。本文主要从总资产收益率、净资产收益率、营业利润率、每股收益四个指标来分析评价公司的营利能力。

表2-2 【财务指标-盈利能力】

表2-3 【财务指标-行业指标】

来源：中信证券2007年年度报告

从上表可以看出公司的盈利能力总体上呈上升趋势。营业利润率从2005年的43.66%上升到2007年度的66.94%，增长超过50%，显示公司获利能力得到了很大的提升，同时反映公司利润成本在减少，公司管理的效率提高。净资产收益率从2005年7.08%上升到2007年的24.01%，收益水平上升三倍多，说明公司利用自有资本效率得到很大提升，公司股东投资回报上升。同时公司总资产收益率同步提升，显示公司综合利用借入资金和自有资金的能力得到了提高。公司营业利润率、净资产收益率、总资产收益率水平与行业平均水平相比，中信的盈利能力也是更胜一筹，中信盈利能力良好。

2.5.3分红能力分析

公司分红的多少取决于公司的实际盈利水平和公司的分红政策，公司收益越高分红能力越强，同时公司为了发展的需要每期并没有将全部的收益用于分红，

而是留存部分收益用于再投资、资本公积等方面，公司用于再投资的资金越多，预期后期的收益就越高，公司后期的分红能力将会增强。反映公司分红能力的财务指标主要有每股股利、每股公积金和每股未分配利润三个指标。

表2-4 【财务指标-分红能力】

来源：中信证券2007年年度报告

从以上数据可以看出，公司每股收益、每股资本公积金，每股未分配利润均呈上升趋势，公司2007年的每股收益达到

4.01 元,每股资本公积金和每股未分配利润更是分别达到了10.01元和3.14元，均比2006年出现了大幅增长,说明公司分红的能力越来越强，公司后期的分红具有保障。

2.5.4 偿债能力分析

偿债能力指公司按时偿还到期债务本息的能力。偿债能力分为短期偿债能力和长期偿债能力，短期偿债能力是企业偿付下一年到期的流动负债的能力，是衡量企业财务状况是否健康的重要标志，反映短期偿债能力的指标主要是流动比率。长期偿债能力是公司近期支付债务利息和本金的能力，反映长期偿债能力的指标主要有资产负债率、负债权益比率。

表2-4 【财务指标-偿债能力】

来源：中信证券2007年年度报告

⑴从流动比率指标来看，虽然流动比率各期呈下降的趋势，但是证券公司持有的资产大部分是具有高流动性的资产，可以迅速的在证券市场上变现，获取资金来偿还到期债务，同时公司各期流动比率均大于1，表明公司有足够的能力偿还到期短期债务。

⑵公司资产负债率从2005年以来一直呈上升的态势，且2007年的负债水平高于行业75.49%的平均负债率，一方面说明公司负债过高，公司面临比较大的偿债压力，另一方面，公司高负债说明公司具有很强的运用外部资金的能力，考虑到牛市及宏观经济方面的因素，公司利用外部资金投资的收益远高于举债的成本，公司当前的高负债也是合理的。

⑶产权比率明显过高，以公司自有资本偿还公司债务的能力很弱，但是外部债权人愿意借予公司资金，从一方面说明债权人看中公司的高成长和高盈利性，公司有能力偿还到期债务。

公司充分运用财务杠杆来提高公司的收益水平，资金利用的效率很高，中信证券有很强的资金运作能力，虽然公司的负债水平过高，但是对于高投入高收益的证券公司来说，公司80%左右的负债水平是合理的，公司具有很强的偿债能力。

综合以上三类指标的分析，我们可以看出中信证券有很强的营运能力、盈利能力、分红能力和偿债能力。公司财务状况全面转好，各方面的指标均得到改善。

第三章 中信证券股票价值评估

股票价值评估是证券投资分析的一个重要部分，通过合理的方法准确的估算出股票的价值可以提高股票投资收益降低投资风险。

3.1 股票价值评估方法

从1934年格雷厄姆和多德发表《证券分析》，开创了根据公司损益表和资产负债表来估算股票的内在价值以来，价值评估已经发展出多种理论和评估方法。总的来说，目前形成了三种主流的评估方法：或有要求权法、相对价值评估法和折现现金流量法。

或有要求权法主要用来评估具有期权特性的资产，其理论建立在布莱克和舒尔斯开创的期权定价理论之上。或有要求权法认为，在公司中股权是一种剩余要求权，可以看作是公司价值的买方期权，因此可利用期权定价模型对公司价值进行评估。相对价值评估法是依据可比较上市公司股票的价值确定估计标的股票价值的一种估值方法，指导这种方法的理论基础是单一价格理论，该理论认为两种相似的资产在市场中应具有同等的价格。折现现金流量法的理论基础是现值原则，也就是任何资产的价值都等于其未来期望现金流量的现值。股票的现金流主要是股息红利和买卖股票价差，折现现金流量法估计股票价值一般采用股票股息

进行折现。

或有要求法要求股票股息分派和股票价格保持相对稳定，我国上市公司很少分红，股价每天的波动幅度很大，因此采用或有要求权法对我国上市公司股票进行估值不合适。相对价值评估法因为其应用比较简便在我国应用得最多，但是相对价值评估法应用相的前提是该行业中存在其他的大量可比较公司，而且这些公司的市场价格是合理的，相对价值评估法的缺点是当市场对比较公司的评价出现错误时，运用相对价值评估法评估的结果会与真实价值产生很大的偏差。因此运用相对价值评估法评估我国当前上市公司股票价值也是不合理的。折现现金流量法是一种绝对估值法，它是对股票的内在价值，即股票本身所具有的价值进行评估，其不受市场对股票价值评估的影响，具有独立性，本文正是运用折现现金流量法对中信证券股票的价值进行评估，以期获得一个相对准确独立的结果。

3.2 股票价值评估

股票价值理论认为，股票的价值等于公司股东未来无限期收到股息的现值，因此应用股息折现能够估算出股票合理的内在价值，但是中信证券和我国其他上市公司一样，具有股利发放相对较少、发放股利不稳定的特点，运用股息折现具有很大的困难，估算的结果可能与真实的价值产生很大的偏差。股息发放是以公司的盈利为基础的，公司盈利水平决定股票的内在价值。因此本文采用反映公司盈利水平的每股收益对公司股票价值进行折现估计。

因对公司成长过程的认识不同，折现现金流量法在实际的运用过程中衍生出三种主要的应用模型——高登增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型。高登增长模型假设公司收益以一个稳定的增长率增长；两阶段折现模型认为公司在经历一个高速的增长周期后会进入一个相对稳定的增长周期；三阶段增长模型认为公司在经历一个高增长周期后增长率会逐渐下降，然后进入一个相对稳定的增长阶段。高登增长模型的假设与现实相距甚远，三阶段增长模型的假设与现实情况最为接近，但是三阶段增长模型对参数数值具有很强的敏感性，参数细微的变化有可能导致模型估算值产生巨大的误差，由此抵消模型原有的准确性，因此本文选择两阶段折现模型对中信证券股票价值进行评估。

3.2.1 评估模型

两阶段折现模型： V＝∑EPSt/(1+r)t＋EPSt+1/(r-gn)*（1+r）t+1

其中，V表示公司股票价值， EPSt表示公司前t 年高速成长阶段的每股收益， r表示股权投资者要求收益率，EPSt+1表示公司平稳增长阶段每股收益，gn表示公司平稳增长阶段每股收益的增长率。

3.2.2 模型参数估计

⑴预期每股收益估计

证券公司经常公布对某一家上市公司的盈利预测，并跟踪公司经营变化情况进行相应的调整，其盈利预测的结果相对合理准确，本文采用国泰君安2008年3月份对中信证券从2008年到2010年的每股收益进行预测的数据。从预测数据可以看出，国泰君安给予了中信证券平均每年32.02%的增长速度，虽然远低于公司2006年增长500%和2007年度315%的增长速度，但是对于股市后期的情况来说，32.02%的增长速度反映了国泰君安对公司未来几年业绩高速增长的预期，与前面各业务分析吻合。

表3-1 【预期每股收益估计表】

来源：国泰君安

在成熟的股票市场，股市一般会表现出牛市熊市周期性转换的特点，周期一般在5年左右，我国从1991年建立股票市场以来，股市也经历过几轮牛市与熊市的变换，从1996年到2001年上证综合股票指数从512点上涨到2512点，我国股市经历了一个长周期的牛市，之后股市又逐渐转冷，从2512点一路下行，到2005年的6月份下降到了998点的一个低点，牛市与熊市的周期都是5年左右，在这里预期我国的这轮牛市从2006年开始将持续为期5年，因此预期中信证券的盈利高增长会以32.02%的增长速度持续到2010年。

表3-2 【预期每股收益估计表】

2010年以后给予公司10%增长率说明：十七大报告提出了到2020年GDP翻两番的目标，这要求我国在未来的十几年里，GDP平均每年的增长要达到5%左右，同时根据上海证券交易所公布的资料，从2001年到2005年，上市公司平均净资产收益率增长分别为5.51%, 5.01%, 7.46%, 9.01%，5.174%，而同期的GDP增长率平均在9%左右，上市公司盈利远低于GDP的增长率，但是从2006年开始，我国上市公司的盈利水平开始获得显著的提升，根据2006年上市公司公告，1242家上市公司2006年收益平均增长21.06%②，将近是2006年GDP增长率10.7%的两倍，假设后期上市公司的盈利水平继续保持当前的增长速度，而证券公司的盈利达到上市公司平均盈利水平，以两倍于GDP增长率乐观预计中信证券未来盈利的年增长率为10%。

⑵估计股权投资者的要求收益率

对股权投资者的要求收益率一般采用资本资产定价模型进行估计，根据资本资产定价理论，每一证券的期望收益率等于无风险利率加上该证券由β系数测定的风险溢价。

①资本资产定价模型： E（ri）=f+β*R

其中，E（ri）表示证券i的预期收益率，f表示无风险收益率，β表示证

券i的风险系数，R表示风险报酬。

②参数计算

f值：以国债的到期收益率为无风险收益率，假设投资者平均投资期限为1年，根据2008年3月08日中国银行公布的各期国债到期收益率，其中一年期国债的到期收益率为3.53%，因此f的值为3.53%。

β值：根据中银国际2008年4月的计算,中信证券股票的β值为1.43。 R值：根据国务院发展研究中心2006年10月份的研究我国A股市场总的加权平均名义风险溢价率为13.97%，因此R的值为13.97%④。

由上可算得

E（ri）= f+β*R

=3.53%＋1.43×13.97% 上海证券交易所2006年年度统计

同上

③ 证券行业分析报告，中银国际证券有限公司，2008年4月

④ 阙紫康.A股市场股权风险溢价的历史及启示.证券市场导报.2007.01 ①②①③

=23.51%

因此，r值即股权投资者要求收益率为23.51%

3.2.3 模型计算

估算出模型各参数值，模型整体的值就可以估算出来了。

股票价值 V＝∑EPSt/(1+r)t＋EPSt+1/(r-gn)* (1+r)t+1

＝ 5.29/(1+3.53%)+6.03/(1+3.53%)2+

7.28/(1+3.53%)3+8.01/(1+3.53%)4 +

8.01/(0.2351-0.10)* (1+3.53%)5

＝60.61

3.3 估计结果分析

由模型估算的结果，中信证券股票的内在价值在60.61元左右，中信证券2008年4月23日的收盘价为58.92元，显示公司股票价格已经回归理性，公司股票具有投资价值。

结束语

中信证券是我国少数几家上市的证券公司之一，与其他的证券公司一样，传统的经纪、自营、承销业务是公司营利的主要来源，公司业务受市场变化影响很大。当前我国股票市场进入了振荡调整的阶段，加上证券行业竞争加剧，公司传统业务面临着极大的挑战，公司业务保持2007年高速增长的可能性很低。公司未来盈利的增长点将在公司开展的各类创新业务，特别是权证创设、资产管理、融资融券、股指期货业务。公司短期内的盈利将在2007年的水平基础上有一定的上涨，长期的盈利前景将取决于公司开展的各类创新业务。从公司财务比率分析的结果来看，中信证券营运能力、盈利能力，分红能力和偿债能力均比较强，特别是公司的盈利能力一直保持着行业的领先地位，公司财务状况良好。公司目前股票价格在60元左右，根据模型的估计，公司股票的内在价值60.61元,股票市场价格已经回归其应有价值。中信证券目前具有一定的投资机会，长期来看，公司各项业务一直保持着行业领先地位，业务收入丰厚，公司长期保持高盈利应是可期待的，公司具有长期投资价值。

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致 谢

大学就要毕业了，学校的学习生活即将告一段落，回忆大学四年的学习生活，有很多善良的人给了我帮助和关爱。首先是我勤劳朴实的父母，是他们辛勤的劳动和无私的关爱让我有勇气完成了自己的学业，其次是我可爱可敬的老师们，特别是指导我论文写作的***老师，是她的指导让我顺利的完成了论文的写作，最后是和我一起度过大学四年美好生活的同学们，还有认识我和我认识的人们，帮助我和我帮助过的人们，在此我深深的向你们表达我的谢意。