分析 第二章

第二章 有价证券的投资价值分析

熟悉货币时间价值、货币终值和现值的概念，掌握按单利和复利计算货币终值和现值。熟悉影响债券和股票投资价值的内外部因素及其影响机制; 熟悉债券内在价值和股票内在价值，以及附息债券、一次还本付息债券的概念; 掌握一次还本付息债券和附息债券按单利和复利计算的内在价值，计算债券的转让价格; 熟悉债券和股票必要收益率、内部到期收益率的含义及估计原理; 熟悉市场预期理论、流动性偏好理论及市场分割理论的基本观点; 掌握利率期限结构的概念和类型。

熟悉股票投资净现值的概念以及计算，掌握计算股票内在价值不同增长模型的原理和公式，熟悉估计股票市场价格的市盈率方法及其局限性，熟悉市净率的基本概念及其在股票估值方面的作用。

掌握金融期货的定义， 掌握金融期货的有关专业术语，掌握金融期货理论价格的计算公式和影响因素。掌握金融期权的定义，掌握金融期权的有关专业术语，掌握期权的内在价值、时间价值及影响因素。

掌握可转换证券的有关专用术语，掌握可转换证券转换升水、转换贴水、转换平价的计算，熟悉可转换证券转换升水比率、转换贴水比率计算。

掌握权证内在价值计算，熟悉权证的理论价值和市场价格、标的股票市场价格和认股价格之间的关系，熟悉认股权证的杠杆作用。

第一节 债券的投资价值分析

一、影响债券投资价值的因素

(一) 影响债券投资价值的内部因素：

1. 期限

一般来说，期限越长，市场变动的可能性越大，价格的易变性越大，投资者要求的收益率补偿也越高。

2. 票面利率

债券的票面利率越低，价格的易变性越大。市场利率提高的时候，票面利率较低的债券的价格下降较快。市场利率下降时，增值潜力也较大。

3. 提前赎回条款

债券的提前赎回条款是债券发行人所拥有的一种选择权，它允许债券发行人在债券到期前按约定的赎回价格部分或全部偿还债务。这种规定在财务上对

发行人是有利的。较高提前赎回可能性的债券应具有较高的票面利率，具有较高的到期收益率，内在价值较低。

4. 债券的税收待遇

一般来说，免税债券的到期收益率比类似的应纳税债券的到期收益率低。低利附息债券比高利附息债券的内在价值要高。

5. 债券的流动性

债券的流动性是指债券可以随时变现的性质，反映债券规避由市场价格波动而导致的实际价格损失风险的能力。流动性好的债券与流通性差的债券相比，具有较高的内在价值。

6. 债券的信用级别

债券的信用级别是指债券发行人按期履行合约规定的义务、足额支付利息和本金的可靠性程度。信用越低的债券，投资者要求的到期收益率就越高，债券的内在价值也就越低。

(二) 影响债券投资价值的外部因素：

1. 基础利率

基础利率是债券定价必须考虑的一个重要因素，基础利率一般是指无风险债券利率。一般来说，短期政府债券风险最小，可以近似看作无风险证券，其收益率可被用作确定基础利率的参照物。基础利率也可参照银行存款利率来确定。

2. 市场利率

市场利率是债券利率的替代物，是投资于债券的机会成本。市场总体利率水平上升时，债券的收益率水平也应上升，从而使债券的内在价值降低; 反之，在市场总体利率水平下降时，债券的收益率水平也应下降，从而使债券的内在价值增加。

3. 其他因素

分类：通货膨胀水平、外汇汇率风险。

这些风险的存在使得债券的内在价值降低。

二、债券价值的计算公式

(一) 假设条件

两个：不存在信用风险、不考虑通货膨胀，从而对债券的估价可以集中于时间的影响上。

(二) 货币的终值和现值

债券投资的目的在于投资者在未来的某个时点可以取得一笔已发生增值的货币收入，因此，债券当前价格可表示为投资者为取得这笔未来收入目前希望投入的资金。

使用货币按照某种利率进行投资的机会是有价值的，该价值被称为货币的时间价值。假定当前使用一笔金额为P 0的货币，按某种利率投资一定期限，投资期末连本带利累计收回货币金额为Pn ，那么称P0 为该笔货币(或该项投资) 的现在价值，简称货币现值，称Pn 为该笔货币(或该项投资) 的期末价值，简称货币的终值。

1. 货币终值的计算。

(四) 赎回收益率

可赎回债券是指允许发行人在债券到期以前按某一约定的价格赎回已发行的债券。通常在预期市场利率下降时，发行人会发行可赎回债券，以便未来用低利率成本发行的债券替代成本较高的已发债券。首次赎回收益率是累计到首次赎回日止，利息支付额与指定的赎回价格加总的现金流量的现值等于债券赎回价格的利率。

四、债券转让价格的近似计算(了解)

买入者根据最终收益率计算债券买入价格。(持有至期满)

卖出者根据持有期收益率计算卖出价格。

(一) 贴现债券转让价格

贴现债券的买入价格的近似计算公式为：购买价格=面额/[(1+最终收益率) 待偿年限]

贴现债券的卖出价格近似计算公式为：卖出价格=购买价×(1+持有期间收益率) 持有年限

(二) 一次还本付息债券的转让价格

(三) 附息债券转让价格

五、债券的利率期限结构

(一) 利率期限结构的概念

收益率曲线是在以期限为横轴、以到期收益率为纵轴的坐标平面上，反映在一定时点上不同期限债券的收益率与到期期限之间的关系。债券的利率期限结构是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系。

(二) 利率期限结构的类型

(三) 利率期限结构理论

影响期限结构的3个因素：

(1)对未来利率变动方向的预期;

(2)债券预期收益中可能存在的流动性溢价;

(3)市场效率低下或者资金在长期和短期市场之间流动可能存在的障碍。

1. 市场预期理论(无偏预期理论)

它认为，利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期。 如果预期未来利率上升，则利率期限结构会呈上升趋势，反之同理。 长期债券是一组短期债券的理想替代物。

2. 流动性偏好理论

它的基本观点是投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物。远期利率不再只是对未来即期利率的无偏估计，还包含了流动性溢价。流动性溢价是远期利率和未来的预期即期利率之间的差额。债券的期限越长，流动性溢价越大。

利率曲线的形状是由对未来利率的预期和延长偿还期所必需的流动性溢价共同决定的。

3. 市场分割理论

该理论认为，在贷款或融资活动进行时，贷款者和借款者并不能自由地在理论预期的基础上将证券从一个偿还期部分替换成另一个偿还期部分。将市场分为：短期资金市场、长期资金市场。

总而言之，从这三种理论来看，期限结构的形成主要是由对未来利率变化方向的预期决定的，流动性溢价可起一定作用。有时，市场的不完善和资本流向市场的形式也可能起到一定的作用。

第二节 股票的投资价值分析

一、影响股票投资价值的因素

(一) 影响股票投资价值的内部因素

1. 公司净资产

从理论上讲净资产应与股价保持一定比例，即净值增加，股价上涨。

2. 公司盈利水平

公司的盈利水平是影响股票投资价值的基本因素之一。公司盈利增加，股票的市场价格上涨; 股票价格的涨跌和公司盈利的变化可能并不同时发生。

3. 公司的股利政策

股利与股票价格成正比，通常股利高，股价涨; 股利低，股价跌。

4. 股份分割

股份分割又称拆股、拆细，是将原有股份均等地拆成若干较小的股份。股份分割通常会刺激股价上升，往往比增加股利分配的刺激作用更大。

5. 增资和减资

当公司宣布减资时，多半是因为经营不善、亏损严重，需要重新整顿，所以股价会大幅下降。

6. 公司资产重组

公司重组总会引起公司价值的巨大变动，因而其股价也随之产生剧烈的波动。但需要分析公司重组对公司是否有利，重组后是否会改善公司的经营状况，因为这些是决定股价变动方向的决定因素。

(二) 影响股票投资价值的外部因素

1. 宏观经济因素

2. 行业因素

3. 市场因素

证券市场上投资者对股票走势的心理预期会对股票价格走势产生重要的影响。

二、股票内在价值的计算方法

(一) 现金流贴现模型

三、股票市场价格计算方法——市盈率估价方法(了解)

市盈率又称“价格收益比”或“本益比”，是每股价格与每股收益的比率 公式：市盈率=每股价格/每股收益

估计市盈率的方法：简单估计法、回归分析法

(一) 简单估计法

利用历史数据估计法分为：算术平均法、趋势调整法、回归调整法。 市场决定法分为：市场预期回报率倒数法、市场归类决定法。

(二) 回归分析法

四、市净率在股票价值估计上的应用(了解)

公式：市净率=每股价格/每股净资产(净资产倍率)

比较：市净率用于考察长期投资(内在价值); 市盈率用于考察短期投资。(供求状况)

第三节 金融衍生工具的投资价值分析

一、金融期货的价值分析

金融期货合约是约定在未来时间以事先协定的价格买卖某种金融工具的双边合约，标准化合约。

(一) 金融期货的理论价格

期货价格反映市场对现货价格未来的预期。

在一个理性的、无摩擦的均衡市场上，期货价格与现货价格具有稳定的关系，即期货价格相当于交易者持有现货金融工具至到期日所必须支付的净成本。净成本是指因持有现货金融工具所取得的收益与购买金融工具而付出的融资成本之间的差额，也称持有成本。这一差额有可能为正值，也有可能为负值。在现货金融工具价格一定时，金融期货的理论价格决定于现货金融工具的收益率、融资利率及持有现货金融工具的时间。理论上，期货价格有可能高于、等于、低于相应的现货金融工具。

(二) 影响期货价格的主要因素

影响期货价格的主要因素是持有现货的成本和时间价值。

其他因素：市场利率、预期通货膨胀、财政政策、货币政策、现货金融工具的供求关系、期货合约的有效期、保证金要求、期货合约的流动性等。

二、金融期权价值分析

金融期权是指其持有者能在规定的期限内按交易双方商定的价格购买或出售一定数量的某种金融工具的权利。

金融期权是一种权利的交易。从理论上说，由两个部分组成：内在价值、时间价值。

(一) 内在价值

金融期权的内在价值，也称履约价值，是期权合约本身所具有的价值，也就是期权的买方如果立即执行该期权所能获得的收益。

一种期权有无内在价值以及内在价值的大小取决于该期权的协定价格与其标的物市场价格之间的关系。根据协定价格与标的物市场价格的关系，可将期权分为实值期权、虚值期权和平价期权三种类型。

对看涨期权而言，若市场价格高于协定价格，期权的买方执行期权将有利可图，此时为实值期权; 市场价格低于协定价格，期权的买方将放弃执行期权，为虚值期权。对看跌期权而言，市场价格低于协定价格为实值期权; 市场价格高于协定价格为虚值期权。若市场价格等于协定价格，则看涨期权和看跌期权均为平价期权。

(二) 时间价值

金融期权时间价值，也称外在价值(不易直接计算) ，是指期权的买方购买期权而实际支付的价格超过该期权内在价值的那部分价值。

时间价值=期权实际价格-内在价值

(三) 影响期权价格的主要因素(5种)

1. 协定价格与市场价格。

一般而言，协定价格与市场价格间的差距越大，时间价值越小; 反之，则时间价值越大。

2. 权利期间

在其他条件不变的情况下，期权期间越长，期权价格越高。

3. 利率

利率变动对期权价格的影响是复杂的。

4. 标的物价格的波动性

通常，标的物价格的波动性越大，期权价格越高。

5. 标的资产的收益

在期权有效期内标的资产产生收益将使看涨期权价格下降，使看跌期权价格上升。

1973年，美国芝加哥大学教授Fisher Black和Myron Scholes提出第一个期权定价模型，在金融衍生工具的定价上取得重大突破，在学术界和实务界引起强烈反响。1979年，J.Cox 、S.Ross 和M.Rubinstein 又提出二项式模型，以一种更为浅显易懂的方式导出期权定价模型，并使之更具有可操作性。

三、可转换证券价值分析

可转换证券是指可以在一定时期内，按一定比例或价格转换成一定数量的另一种证券的特殊公司证券。

转换比例=可转换证券面额/转换价格

(一) 可转换证券的价值

可转换证券的价值可分为：投资价值、转换价值、理论价值、市场价值。

1. 可转换证券的投资价值

可转换证券的投资价值是指当它作为不具有转股选择权的一种证券的价值。

2. 可转换证券的转换价值

转换价值=标的股票市场价格×转换比例

3. 可转换证券的理论价值

可转换证券的理论价值，也称内在价值，是指将可转换证券转股前的利息收入和转股时的转换价值按适当的必要收益率折算的现值。

4. 可转换证券的市场价值

可转换证券的市场价值也就是可转换证券的市场价格。

可转换证券的市场价值一般保持在可转换证券的投资价值和转换价值之上。

(二) 可转换证券的转换平价

可转换证券的转换平价是指使可转换证券市场价值等于该可转换证券转换价值时的标的股票的每股价格。即：转换平价=可转换证券的市场价格/转换比例

1. 转换平价可被视为已将可转换证券转换为标的股票的投资者的盈亏平衡点。

2. 转换升水=可转换证券的市场价格-可转换证券的转换价值

转换升水比率=转换升水÷可转换证券的转换价值×100%

3. 转换贴水=可转换证券的转换价值-可转换证券的市场价格

转换贴水比率=转换贴水÷可转换证券的转换价值×100%

四、权证价值分析

(一) 权证概述

权证：是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日有权按照约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。

按权利行使方向，可分为认股权证和认沽权证。认股权证的持有人有权买入标的证券; 而认沽权证的持有人有权卖出标的证券。

按行使期间，分为欧式权证和美式权证。欧式权证的持有人只有在约定的到期日才有权买卖标的证券; 而美式权证的持有人在到期日前的任意时刻都有权买卖标的证券。

按发行人不同，权证可分为股本权证和备兑权证。股本权证由上市公司发行，持有人行权时上市公司增发新股，对公司股本具有稀释作用; 备兑权证是由标的证券发行人以外的第三方发行，其认兑的股票是已经存在的股票，不会造成总股本的增加。

按结算方式不同，权证分为现金结算权证和实物交割权证。现金结算权证行权时，发行人仅对标的证券的市场价与行权价格的差额部分进行现金结算; 实物交割权证行权时则涉及到标的证券的实际转移。

(二) 权证的价值分析

权证的理论价值包括两部分：内在价值和时间价值。若以S 表示标的股票的价格，X 表示权证的执行价格，则认股权证的内在价值为max(S-X,0),认沽权证的内在价值为max(X-S,0)。

权证的时间价值等于理论价值减去内在价值，它随着存续期的缩短而减小。 影响权证理论价值的主要有：标的股票的价格、权证的行权价格、无风险利率、股价的波动率和到期期限。

认股权证的溢价=认股权证的市场价格-理论价值

=(认股权证的市场价格-认购股票市场价格)+认股价格

(三) 权证的杠杆作用

认股权证的杠杆作用表现为认股权证的市场价格要比其可认购的股票的市场价格上涨或下跌的速度快得多。杠杆作用反映了认股权证市场价格上涨(或下跌) 幅度是可认购股票市场价格上涨(或下跌) 幅度的几倍。

杠杆作用=认股权证的市场价格变化百分比/可认购股票的市场价格变化百分比