永续债专题研究

永续债专题研究

一、 中国版永续债落地

中国版永续债正式诞生。10月武汉地铁集团有限公司公布了“2013年武汉地铁集团有限公司可持续公司债券”发行材料，实现了内地永续债的零突破。国电电力的永续中票也将在近期问世。

永续债券（perpetual bond）是指没有到期日的债券。永续债券发行方只需支付利息，没有还本义务（实际操作中会附加赎回及利率调整条款）。国际经验表明，永续债券的最大特点是，由于其偿还顺序与公司股票一致，均低于一般债券，因此会计处理上往往被视为股本，从而既提高股本水平又不摊薄股东权益。

永续债历史悠久。世界上第一只永续债券起源于18世纪的拿破仑时代。当时的英国财政部为筹备英法战争所需要的资金而发行了一只没有到期期限的债券，开创了永续债券的先河。直到今天，英国政府仍在发行永续国债（British Consul Bonds）以满足日常的财政需要。国际市场上永续债券的大规模发行则主要集中在最近十年内。2013年全球债券二级市场交易中永续债占比较小，约12000亿美元左右，主要以美元和欧元计价。永续债的最大发行主体是银行，约占63%，其次是非银行金融企业占25%，另外12%的发行人为工业企业和政府机构。

中国永续债的问世为市场提供了一种高评级发行人的高收益投资工具。未来或许在解决地方债务问题及大型企业融资选择上发挥较大作用。但是由于永续债在中国属创新产品，投资需求仍需培育。例如，招商局集团今年曾计划发行10亿元永续中期票据，并得到了监管机构的支持，却由于发行人与投资者之间的价格分歧太大而改为中票。

二、 永续债特点

1. 具有一定权益属性的债务工具

永续债券被称为“债券中的股票”。国际经验显示，银行等金融企业一般将永续债视做可计入非核心一级资本的混合资本工具；非金融企业发行的永续债在满足一定条件下可以在财务报表中体现为权益工具而非债务工具。虽然永续债具有一定的权益属性，但是其投资者并不能像普通股股东一样参与企业经营管理和利润分配。永续债券持有者除公司破产等原因外，一般不能要求公司偿还本金，而只能定期获取利息，因而也被市场称为“最彻底的公司债”。如果发行方出现破产重组等情形，从债务偿还顺序来看，大部分永续债券偿还顺序在

一般债券之后普通股之前。

2. 附加赎回及利率调整条款

大多数永续债均设有赎回或利率调整条款。彭博数据显示约80%的永续债设有赎回机制。首次赎回期一般设定在发行5年后。伴随赎回条款通常会设置利率调整条款，以应对赎回日后永续债未被赎回的情形。利率调整条款一般有两种形式：第一种是将固定利率调整为浮动利率，浮动利率基准通常参考LIBOR等；第二种是设置票息率“递升”。永续债券的票息通常较高，主要分布在6%-9%之间。永续债的高票息使其颇具吸引力。

3. 长久期

永续债久期较长。永续债作为一种对利率风险非常敏感的具有超长久期的债券，为市场提供了一种方便调节组合久期的工具。如果投资者希望延长投资组合的久期，可以通过购买永续债达到灵活调整的目标。

三、 中国版永续债特点分析

1. 我国永续债现状

2013年是“中国版永续债”元年。永续债在我国仍属于创新产品，投资者最关心的问题是永续债的会计处理。在海外市场上，永续债发行以金融机构为主，以债代股是主要发行动机，因为其募集资金可有条件计入资本；而非金融企业发行永续债是因为永续债可有条件计入权益，降低杠杆率。我国在这些方面仍未完善相关制度。例如，《公司法》规定，公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。因此，交易商协会推出的永续中票被命名为“长期限含权中票”。武汉地铁10月公布的发行材料定义为“可持续公司债券”而非国外常用的“永续债”，对会计处理问题没有涉及。

市场需求仍待培育。从永续债券的需求方来看，最理想的投资者是保险机构，但险资目前受制度限制，尚不能投资；商业银行则需要时间去认识新产品，突破或绕过一些对投资对象期限、种类的限制。永续债未来计入权益还是债务，所对应的风险权重相差较大，对银行的资本充足率的影响不一样。根据今年实施的《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行对一般企业债权投资的风险权重为100%，对工商企业股权投资的风险权重则视具体情形为400%或1250%。市场预测国电电力永续中票至今未发行就是因为源于会计处理问题。

参考国际永续债发行经验，发行人选择通过永续债融资的动因主要有三点：第一，为满足新资本管理办法规定，银行等金融机构有发行永续债并补充资本金的动力；第二，企业用

于补充项目资本金，例如本文“13武汉地铁可续期债”的募集资金计划用于武汉市轨道交通六号线一期工程项目；第三，高杠杆率企业用于突破发债空间限制。金融机构和公用事业企业可能是未来永续债发行主体。

类永续债的开展中，不管是所谓的基金子公司模式也好，券商资管模式也罢，最后的主导者大多数情况下还是银行，银行也有足够的动力去做这件事： 直接效益——大额的存款、丰厚的中间业务收入。由于“永续债”融资金额巨大，专款专用，短期内不会用完，在加上项目的其他配套资金，有大额的资金沉淀；由于“永续债”功能强大，企业愿意付出较高成本，银行可取得非常可观的中间业务收入。

2. 我国永续债产品结构

1) 基金子公司模式（本部分来源：新浪微博@证券小兵）

2) 券商主导模式

3) 有限合伙模式

3. 武汉地铁永续债：附加流动性支持条款

5年一周期确定是否持续。10月武汉地铁集团有限公司公布了“2013年武汉地铁集团有限公司可持续公司债券”发行材料。发行材料显示，本次武汉地铁可续期债发行总额不超过23亿元，以每5个计息年度为一个周期。即在本期债券每5个计息年度末，发行人有权选择将本期债券期限延续5年，或选择在该计息年度末到期全额兑付本期债券。经中诚信国际综合评定，发行人主体长期信用等级为AA+，本期债券的信用等级为AA+。

浮动利率定价形式。在定价上，13武汉地铁可续期债采用浮动利率形式，单利按年计息。其票面年利率由基准利率加上基本利差确定，基准利率参照7天期Shibor（上海银行间同业拆放利率）每5年确定一次；基本利差上限为 5.70%，根据簿记建档结果确定，存续期保持不变。

附加流动性支持条款。本期债券存续期内，当武汉地铁对本期债券本息偿付发生资金流动性不足时，工商银行武汉硚口支行先于在国家法律法规信贷政策允许的范围或条件下，经评审合格后，将提供不低于本期债券本息偿还金额的流动性支持信贷。与此同时，13 武汉地铁可续期债还设立利息偿付保证金进行增信。具体而言，武汉市财政局将在每个付息日前10个工作日，将2亿元资金划入发行人在账户及资金监管银行开设的“利息偿付保证金专户”中，作为当期利息的偿付保证金。

总而言之，13武汉地铁可续期债具有“永久性”、利率可变、可赎回等特点，但没有设计利息延迟支付或息票递升等条款，偿付顺序等同于普通债券。

4. 成本控制措施（以A集团产品为例）

（1）利息上浮：如项目公司且A集团上市公司任何一年不宣布分红导致融资方不承担当年付息的义务，则当年资金成本上浮50%，但最高不超过XX%

（2）连带责任担保：A境内房地产集团公司对管理人向其项目公司提供的资管贷款项下所有债务（包括但不限于本金、到期资金成本、罚息、本协议约定的违约金）承担违带保证责任，A上市公司提供流动性支持。任何一项债务到期时，管理人可以向债务人主张债权，亦可直接要求保证人履行保证责任、要求上市公司按债权金额承担支付责任；

（3）A自有资金投入占比：一般情况下，原则上与A融资比例为1：2，除XXXX融资和开发贷外，非经招商证券同意，不得对外融资；

（4）投后管理：

管理人有权日常检查，同时获得季度的管理报告，如果对管理报告有疑问，可要求融资方提供更详细的资料；

（2）设立资金使用监管账户，预留管理人印鉴，项目公司使用贷款必须符合经管理人审核同意的年度用资计划，超出用资计划20%的支出必须另行获得管理人同意；

（5）销售回款监管：设立销售回款监管账户，原则上，当销售面积达到可售面积的50%时，累计进入监管账户的资金不低于融资本金的50%，当销售面积达到可售面积的80%时，累计进入监管账户的资金不低于融资本金的100%，预留管理人印鉴，从该账户出款需经管理人同意，保障了投资者的本金安全，促使项目公司尽早还本

（6）项目公司股权质押 ：项目公司股东提供100%的股权质押

（7）参与公司重大事项决策：持有项目公司少量股份，派出董事，参与股东会和董事会决策，对重大事项有一票否决权

（8）项目土地抵押：在开发贷银行同意和当地土地登记政策许可的条件下，办理土地的第二顺位抵押。

5. 香港经验：以龙源电力永续债为例

2012 年12月，龙源电力通过其子公司雄亚投资有限公司在香港发行了4亿美元的永续债券，成为第一支上市的国企发行的永续债券。该永续债券由 Hero Asia Investment Ltd发行，由中国龙源电力和中国国电集团负责提供支持承诺和股权购买承诺。龙源电力评级为Baa3、BBB+，属于高评级发行人。

该永续债券附赎回权，规定发行3年后发行人可以以150美元赎回债券。发行时的票面

利率设定为三年期美国国债收益率加上491.2bp，即5.25%。三年之后若发行人没有行使赎回权，则票面利率变动为3年期美国国债收益率加上500BP 再加上期初利差491.2bp，即3年期美国国债收益率+9.912%，并且票面利率每3年重设一次。如果发行人决定在三年内赎回债券，则必须向投资者支付较美国国债收益率高150个基点的惩罚性息率。若发行商控股权发生变化，须再向投资者加付500个基点的息率。在发行当时，龙源电力用续债的票面利率明显高于同级别国企发行的三年期债券收益率，三年之后的票面利息以美国国债收益率加上期初收益再加上500bp对投资者也非常有吸引力。对于发行人而言，在会计上该永续券将完全被作为股本处理，帮助改善了龙源电力的资本结构。

四、 小结

在近年来我国债券市场高速发展的背景下，永续债券的及时推出既有利于拓展融资方的融资渠道，又能丰富我国债券市场产品结构，为境内发行人和投资者提供国际上先进的债务融资产品，满足其多样化的投融资需求。首先，凭借永续债一定的权益属性，在境内发行永续债券有助于我国商业银行业通过多种资本工具满足巴塞尔III标准；而对于实业企业，发行权益型长期限含权债券则是提高权益水平同时又不摊薄股东权益的理想选择。其次，相对于其他债券品种，永续债票面利息较高、久期较长，有助于投资者通过多种手段灵活调整投资组合。最后，长期限含权债券特别是永续债券已经成为国际市场上成熟的债务融资工具，近年来发行规模扩张明显。在境内市场开展永续债券等长期限含权债券的创新产品，有助于丰富我国债券市场产品序列，建立多层次债券市场，并进一步加快我国债券市场与国际市场接轨的步伐。