管理层持股比例的 内生性检验 - 自助建站系统-中国经济学
管理科学
2006年・第《软科学》
20卷・第3期(总第87期)
管理层持股比例的
内生性检验
———基于公司投资行为的视角
魏 锋, 孔 煜
(重庆大学a . 贸易与行政学院; b . 建设管理与房地产学院, 重庆400045)
摘要:以我国1998～2003年沪、深两市319家上市公司为研究对象, 通过采用面板数据方法和建立联立方程模型, 对管理层持股比例的内生性问题进行了实证检验。结果发现:(1) 当采用OLS , 管理层持股比例、公司投资行为与公司价值存在相互影响关系, (2) 当采用联立方程模型进行估计时, 结果与OLS 估计的结果有较大差异:以ROA , , 但逆向关系不成立; 而当以Tobin ’s Q , 比例, 反过来, 。这些结果验证了管理层持股比例的内生性问题。
关键词:管理层持股比例; ; 中图分类号:F27616文章编号:1001-8409(2006) 03-0064-05
a
b
Ownershi p, I nvest m ent and Cor porate Value
———Based on the Pers pective of Cor porate I nvest m ent
W E I Feng , K ONG Yu
a
b
(a . School of T rade and Public A dm inistration ;
b . School of Construction M anage m ent and Real Estate, Chongqing U niversity, Chongqing 400045)
Abstract:Based on the data of the 319listed companies in the Shanghai and Shenzhen st ock exchange o 2ver the 1998-2003peri ods, the paper exa m ines the endogeneity of managerial ownershi p. OLS regres 2si on results show that there exits mutual relati onshi p a mong managerial ownershi p, invest m ent and cor po 2rate value . Moreover, there is a non -linear relati onshi p bet w een managerial ownershi p and cor porate value . However, si m ultaneous regressi on results indicate that the endogeneity of managerial ownershi p may affect the results . W ith the measure ment of ROA cor porate value, cor porate value affects managerial ownershi p, but not vice versa . But with the measure ment of Tobin’s Q cor porate value, invest m ent affects cor porate value, which in turn, affects managerial ownershi p. Key words:managerial ownershi p; invest m ent; endogeneity
一、引言
管理层持股比例与公司价值之间的关系一直是国外学
者研究的重点问题。但对于我国上市公司而言, 似乎兴趣不大, 国内学者对上市公司管理层持股比例结构的经验研究也
收稿日期:2005209216
基金项目:国家自然科学基金资助项目(70372041) 作者简介:魏 锋(19742) , 重庆人, 重庆大学贸易与行政学院讲师, 管理学博士, 在站博士后, 研究方向为财务与金融; 孔 煜(19752) , 贵阳市人, 重庆大学建设管理与房地产学院博士生, 研究方向为房地产金融。
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值, 因此不能顾此失彼。(2) 数据选取上, 大多数文献以截面数据为主, 很少采用面板数据。本文认为面板数据综合考虑了截面和时间序列两方面包含的信息, 其实证结果更为稳定、可靠。(3) 大多数的实证分析过于简单, 集中于线性关系分析, 而对非线性关系分析的相对较少; 而且大多相互割裂地研究股权结构(大多不是针对管理层持股比例) 、公司投资行为及公司价值之间的关系, 没有考虑它们之间的相互影响关系。同时, 已有文献没有考虑管理层持股比例的内生性问题, 势必影响管理层持股比例与公司价值之间的因果关系。
为了能够更加客观地揭示管理层持股比例、公司投资行为与公司价值之间的相互作用机理, 本文的实证研究克服了以往研究的一些不足。从总资产收益率和T obin ’s Q 两个角度, 建立1998～2003年的面板数据模型, 首先检验管理层持股比例、公司投资行为与公司价值之间的相互关系; 然后借鉴Cho (1998) 的方法, 建立联立方程模型, 检验管理层持股比例的内生性问题的背景为基础, 时间更长, 包含6年的样, 。
三, 加之当时政乃至绝对控股地位的指导思想, 造成了上市公司极不合理的股权结构。
通过表1可以知道, 我国上市公司的股权结构存在很大的特殊性, 主要表现在:一是国有股比例较高且呈逐年上升趋势, 股权集中度较高, 第一大股东在股权控制上呈逐年下降趋势但仍具有绝对优势; 二是非流通股比例呈逐年下降趋势但仍占绝大部分比例; 三是管理者总体持股较少, 平均仅为0105%～0107%。这种特殊的股权结构客观上产生了上市公司特殊的经营行为, 导致了企业财务结构和治理机构的扭曲, 最终降低了公司的价值。
表1 我国上市公司的股权结构(%)
1998
1999
2000
2001
2002
2003
较少。作为大股东的代言人, 管理层持股比例对公司财务决策的做出有着举足轻重的作用, 特别是在我国特殊的制度背景下更是如此。而作为三大财务决策之一的投资决策, 更是成为管理层持股比例与公司价值的联系纽带, 因为管理层持股比例的多少决定管理层在做出投资决策时的权力大小以及利益分配的多少, 而投资决策作为公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础, 它将直接影响公司的融资决策和股利决策, 由此影响公司的经营风险、盈利水平以及资本市场主体对其经营业绩和发展前景的评价, 从而影响公司未来的价值。本文试图在理论分析和实证检验的基础上, 为我国上市公司的管理层持股比例与公司投资行为、公司价值之间的关系提供一些参考经验。
二、文献回顾
最早对管理层持股比例与公司价值关系进行建模分析的当属Stulz (1988) [1]。他通过建模发现, 公司价值先随着内部人持股比例的增加而增加, 当内部人持股达到某一水平后反而开始下降, 即存在一个最优内部人持股比例。随后,
McConnell 和Servaes (1990)
[2]
选取了1976年的1173家和
1986年的1093家公司作为研究对象, 他们发现Tobin ’s Q
与公司内部人持有的普通股比例之间存在非线性关系, 呈倒
U 形; 而且当用会计利润率衡量公司绩效时, 近期的研究文献则试图克服早期文献的缺陷, , 公司特征对管理管理层持股比例与公司财务政策以及公司价值的关等问题上。De m setz 和Lehn
(1985) [3]运用联立方程来控制内生性, 发现所有权结构是
由公司价值内生所决定的, 他们还指出是投资而不是管理层持股比例对公司价值产生显著影响。而Cho (1998) [4]使用《财富》500强制造企业横截面样本作为研究对象, 检验了管理层持股比例、投资和公司价值之间的关系。联立方程回归结果表明, 股权的内生性会影响公司投资, 从而影响公司价值, 公司价值反过来影响管理层持股比例结构。
近年来, 国内研究人员对股权结构与公司价值的关系问题作了许多探讨。魏刚(2000) [5]的经验证据表明, 公司高级管理人员的持股数量与公司价值之间不存在“区间效应”。于东智、谷立日(2002) [6]对1999年上市公司经营者持股比例与公司绩效研究表明:高级管理层持股比例总体上与公司绩效(净资产收益率) 呈正相关关系, 但不具有统计上的显著性。吴淑琨(2002) [7]对1997～2000年的上市公司的实证分析表明:内部持股比例与公司绩效(总资产收益率) 呈显著倒U 型关系。谌新民、刘善敏(2003) [8]对2001年上市公司经营者的报酬激励的实证分析表明, 我国上市公司经营者持股比例与经营绩效有显著性弱相关关系。
综合国内外的研究可以发现, 在研究内容和研究方法上, 国内现有的研究具有以下特点:(1) 在公司价值指标的选取上, 大多数学者或只注重盈利能力指标, 或只注重市场价值指标, 只有少数学者同时选取两种指标。本文认为两个指标虽然各有利弊, 但它们却从两个不同角度反映了公司价
第一大股东持股比例[***********][1**********]0
国有股比例非流通股比例管理层持股比例
[***********][***********][***********][***********][***********]
数据来源:根据中国证券监督委员会网站及巨潮资讯网站的相关数据整理得到。
同时, 从表2可以看出, 在监管力度不断加大、上市公司专注主业投资、认真履行募资承诺、重树诚信大旗的理念下, 我国上市公司投资决策稳定性趋好, 变更募集资金投向的公司越来越少, 并在2003年创下了近四年来募集资金变更的新低。因此, 在较低的管理层持股比例, 公司投资行为越来越趋于理性的情况下, 管理层持股比例与公司价值之间的关系成为研究的核心问题。
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表2 我国上市公司变更募集资金投向情况
变更公司数量
1999年2000年2001年2002年2003年
[**************]
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响较小, 作为理性人, 他们考虑更多的是其自身利益的得失, 由于他们的职位是由行政任命, 具有短期性, 他们的决策较多地注重短期目标。因此, 这种情况下会降低公司价值。
但同时, 公司价值对管理层持股也有很大的影响:在公司价值很高时, 管理层会持有公司较高比例的股份, 这样他们可以享受他们努力后结果的很大一部分价值; 而当公司价值很低的情况下, 持有公司股份具有很大的风险, 而且管理层是公司内部信息的知情者, 因此公司管理层持有较低的股份也就不足为奇了。因此, 管理层持股比例与公司价值存在相互影响关系, 而投资决策则成为两者作用关系的纽带。
四、样本选取与模型说明
(一) 样本选取和研究变量说明
变更金额
(亿元) -[***********]181170
全年A 股融资金额(亿元)
[***********][1**********]196
数据来源:①根据2003年1月9日和2003年12月25日中国证券报有关数据整理得到; ②巨潮资讯网。
由于我国股票市场属于新兴市场, 各种规范正在制定和完善过程中, 因此, 信息披露、公司治理等存在不少问题。上市公司所有权与经营控制权的分离, 以及外部股权分散, 难以有效监控管理者, 使得代理问题产生, 即公司管理者致力于自身价值最大化; 或管理者理性, 但由于信息不对称, 导致投资者低估公司股票价值。因此, 需要通过设计和实施有效的管理层激励方案, 如增加管理层持股比例或者实施股票期权激励, 使公司管理者利益与公司价值最大化目标一致。
在我国特殊的股权结构下, 大多数上市公司由国有大股东控股, 公司股东大会的权力虚置。例较少, 但作为国有大股东的代理人, 略决策仍然由管理层决定。因此, 比例多, , 更容易追求公司的长期发展目标。相反, 如果公司管理层持股比例少, 决策失误对其自身利益影
本文选择沪、深两市上市公司1998～2003年6年的财务数据进行研究。为了保证结果的准确性和客观性, 本文按如下原则进行样本筛选:①由于我国上市公司1998年才开始公布现金流量表以及为避免新股发行的影响, 选取1997年12月31日前上市的A 382家为原始样本; ②为避免异常值的影响, ST 和PT 的公司B 股; ③为保证公司投资, 319家公司, 其中深市145家、沪市174本文的股权结构数据来自于巨潮资讯网(www . cninfo .
com. cn ) , 其余数据全部来自于深圳市国泰安信息技术有限
公司(GT A ) 提供的中国股票市场研究(CS MAR ) 数据库。相关变量及其定义如表3:
表3 相关变量的定义
变量
资产收益率(ROA )
Tobin ’s Q (T Q )
ROA =净利润/年末总资产
T Q =(公司年末股价×流通股数量+每股净资产×非流通股数量+公司负债面值) /公司总资产
变量的定义
账面价值
I K =(期末固定资产原价、工程物质和在建工程三项之和-期初固定资产原价、工程物质和在建
公司投资(I K ) 管理层持股比例(GC ) 第一大股东持股比例(DDG ) 第一大股东身份是否为国有股(SG ) 流动性(CFK ) 资产负债率(DBR ) 公司规模(LNA ) 行业虚拟变量(S M I )
年度虚拟变量(Y1998、Y1999、Y2000、
Y2001、Y2002)
工程三项之和) /期初固定资产原价
GC =高层管理者(包括董事会成员、监事会成员、董事会秘书以及经理层) 持股数之和/总股份数
×100%
DDG =第一大股东持有股份数/总股份数×100%
如果是国有股, SG =1; 否则, SG =0
CFK =公司经营现金流量净额/固定资产原价DBR =总负债/总资产×100%
公司总资产的自然对数
若样本公司属于非制造业, 则S M I =1; 否则, S M I =0
当观察值属于1998年时, Y1998=1; 否则Y1998=0; 当观察值属于1999年时, Y1999=1; 否则
Y1999=0; 当观察值属于2000年时, Y2000=1; 否则Y2000=0; 当观察值属于2001年时, Y2001=1; 否则Y2001=0; 当观察值属于2002年时, Y2002=1; 否则Y2002=0
(二) 研究模型
为与同类研究结果进行比较, 本文首先利用最小二乘法进行回归, 回归模型分别为:
GC =βV ariable ) ……0+β1IK +β2ROA (TQ ) +βi (Control
………………………………………………………(1)
IK =βV ari 20+β1GC +β2GC 2+β3ROA (TQ ) +βi (Control
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也就是说, 以最小二乘法考察管理层持股比例、公司投资行为和公司价值之间的相互关系, 得到与国内已有文献基本相同的结论。但鉴于管理层持股比例的内生性问题, 需进一步以联立方程模型考察管理层持股比例与公司价值之间的因果关系以及公司投资决策在其中的作用。
(三) 管理层持股比例的内生性检验
able ) ………………………………………………………(2)
ROA (TQ ) =βV ari 20+β1GC +β2GC 2+β3IK +βi (Control able ) ………………………………………………………(3)
同时, 重点考察管理层持股比例的内生性问题, 因此, 借鉴Cho (1998) 的联立方程模型, 构建如下模型:
βGC =βV ariable ) ……0+1IK +β2ROA (TQ ) +βi (Control ………………………………………………………(4)
IK =βV ari 20+β1GC +β2GC 2+β3ROA (TQ ) +βi (Control able ) ………………………………………………………(5)
ROA (TQ ) =βV ari 20+β1GC +β2GC 2+β3IK +βi (Control able ) ………………………………………………………(6)
表5 管理层持股比例的内生性检验结果表
因变量:GC 常数项
-010528333(-314545) 01011433(211915) 010224333(810374)
117566(017220) 014139(111033) 011732333(311073)
010683333(1013122)
-01(108009) 01012933(212828) -012251(-111875) -011771(-112762)
117471(712392)
16953(014178) -016472(-013395) -010372(-019443)
210473(718225) 418302(111129) -210386(-110056)
110624333(413699) 010084333(217153) 017368333(314692) -010194333(-316538) -011720(017930) 01496233(214412)
-011265333(-617259) 010171333(313793)
-1218340333(-219822) 012840(016597)
五、实证结果与分析
(一) 描述性统计分析
I K
表4列示了样本公司相关变量的描述性统计特征。从表3可以看出, 样本公司中第一大股东持股比例均值达到
45171%, 而高层管理者持股比例均值仅为0106%, 最大值为3196%, 说明我国上市公司大多由第一大股东控股, 管理层
ROA
T Q
持股比例普遍偏低。资产负债率的均值为42164%, 标准差为16144, 说明我国上市公司的负债理念是有区别的, 有些公司举债较多, 而有些公司举债较保守。同时, 我们还可发现, 公司持有的现金流、公司的总资产收益率和Tobin ’s 均较低, 分别为0117、4107%和2128, 利能力和市场表现能力都较差0179, 均值为21101, 。
DDG
CFK
表4 观察值
DDG GC DBR I K CFK ROA T Q LNA
[***********][1**********]914
LNA
最小值
[**************]1-16197-[1**********]159
最大值
[***********][***********]178
均值
[***********][**************]01
标准差
[***********][**************]9
T Q DDG SG DBR CFK LNA
011033(011893)
017364(015765) -019830(-011367) [1**********]2(018797)
GC 2ROA
因变量:I K 常数项
GC
112136(010301) 15313925(011873) -7116444(-011871) 015994(011685)
2115674(015123) 2915656(016767) -1219649(-016643)
-01261333(-2151105)
-118914(-016468) -010006(-010292) -018288(-015396)
(二) 管理层持股比例与公司投资行为、公司价值之间的关系分析
利用最小二乘法进行回归(限于篇幅, 结果没有列示出来) , 可以发现, 就模型1而言, 无论以公司总资产收益率还是以Tobin ’s Q 指标度量公司价值, 公司价值与管理层持股比例都呈显著正向关系。而对于模型2来说, 公司管理层持股比例与公司投资之间呈显著正向关系且有非线性关系。对模型3进行回归, 发现在以公司总资产收益率度量公司价值的模型中, 公司管理层持股比例与公司价值之间呈显著正向关系, 公司管理层持股比例的平方与公司价值之间呈显著负向关系; 而在以公司Tobin ’s Q 度量公司价值的模型中, 公司管理层持股比例与公司价值之间呈显著负向关系, 公司管理层持股比例的平方与公司价值之间呈显著正向关系。也即公司管理层持股比例与公司价值之间存在非线性关系。
010820(011814)
311749(011768)
010453(017976)
016065333(316073) -019247(-014947)
因变量:ROA (T Q ) 常数项
GC
-210246() -25518863(016345)
[**************]3(410698)
[1**********]314(018336)
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GC 2I K DDG SG DBR CFK LNA
-211892(-016047) -011255(-019131)
11915158(016391) 116681(011685) -011368(-016196) -512962(016737) -011724(-110959) -112285(-012278) 116400(04778)
-517005333(-317585) -011311333(-212755)
-618546(-017889) -015287(-016468) -010003(-010295) -014382(-111246) 010240(215140) 013207-0148893() (017495)
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通过上述研究可以得出以下基本结论:首先, 采用单一方程进行OLS 估计时, 管理层持股比例、公司投资行为与公司价值存在相互影响关系, 而且管理层持股比例与公司价值有非线性关系, 这与利益一致假设和管理防御假设一致; 其次, 当采用联立方程模型进行估计时, 结果与单一方程估计的结果有较大差异:当以ROA 度量公司价值时, 公司价值影响管理层持股比例, 但逆向关系不成立。Tobin ’s Q 度量公司价值且没有控制变量时, 公司投资影响公司价值并进而影响管理层持股比例, 而且管理层持股比例也影响公司价值, 但管理层持股比例对公司投资的影响不显著。这些结果验证了管理层持股比例的内生性问题。因此, 忽略管理层持股比例的内生性, 势必影响实证结果的稳定性和可靠性。
本文的结论对目前管理层的报酬激励问题、经理的任命制度以及公司价值的度量标准有一定的参考价值。在管理层持股比例较低以及经理的任命受制于控股股东的情况下, 通过适当提高管理层持股比例并不能很好地解决股东与经理之间的利益冲突, 作用, , , 但作用不大, 应探讨激励, 。同时, 由于采用不同的公司价值度量标准, 得到的结果有较大差异, 因此, 以可靠的指标衡量公司价值成为一个研究问题。参考文献:
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注:回归是在Evie ws 310的System 环境下运行的, 且考虑了行业和时间虚拟变量的影响, 限于篇幅, 没有列示结果。括号中的数值为系数显著性检验的T 值, 其中333、33、3表示通过1%、5%、10%的显著性检验。
从表5的联立方程模型可以看出, 联立方程模型估计的结果与表4、表5的结果有较大差异。就公司价值与管理层持股比例之间的关系而言, 无论有无控制变量, 公司价值都对管理层持股比例的多少有显著正向影响。而管理层持股比例对公司价值的影响仅在无控制变量且公司价值以T o 2
bin ’s Q 度量的情况下才显著, 且符号为负。因此, 股比例存在区间效应, 致。这一结论验证了Cho (1998) 内生性的结论。, , , 管理层持股比例越多, 。就管理层持股比例与公司投资之间的关系而言, 在无控制变量的模型中, 公司投资对管理层持股比例有显著正向影响, 而在有控制变量的模型中, 公司投资对管理层持股比例的正向影响不显著。同时, 我们还发现, 无论有无控制变量, 管理层持股比例对公司投资的影响都不显著, 且管理层持股比例平方项前的系数符号与管理层持股比例前的系数符号相反。就公司投资与公司价值之间的关系而言, 公司价值与投资之间呈负向关系, 但它们的显著性有差异。公司投资与公司价值的相互影响关系仅在无控制变量且公司价值以Tobin ’s Q 度量的情况下才显著。因此进一步验证了管理层持股比例与公司价值、投资之间呈非线性关系。但同时, 我们也可发现, 这些结论与Cho (1998) 关于美国上市公司的实证检验结果有一定的差异:Cho 认为:公司投资影响公司价值, 进而影响管理层持股比例, 但逆向关系不成立。而我们以我国上市公司为样本进行检验的结果表明:当以ROA 度量公司价值时, 公司价值影响管理层持股比例, 但逆向关系不成立。而当以
Tobin ’s Q 度量公司价值且没有控制变量时, 公司投资影响
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公司价值并进而影响管理层持股比例, 反过来, 管理层持股比例对公司价值也有显著影响关系, 但管理层持股比例对公司投资的影响不显著。因此, 考察我国上市公司管理层持股比例的内生性问题更复杂, 有待进一步实证检验。
六、结论
(责任编辑:张京辉)
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