财务报表阅读与分析报告

财务报表阅读与分析

课程期末考核

院 系： 工商学院 专 业： 国际经济与贸易 姓 名： 何丰 陈聪 学 号： [1**********]5 [1**********]5

三家医药行业上市公司财务分析报告

09国贸 何丰 [1**********]5 陈聪 [1**********]5

引言

在不少投资者眼里，医药行业是个防御性行业。申银万国医药行业分析师罗鶄却不这么认为。她认为，医药行业并不是一个防御性的行业，而是一个成长性的行业，未来十年都将是其快速增长的黄金时期。虽然未来经济增长可能放缓，但是老龄化的状况使得人们对健康的要求也不断提高，同时消费升级的存在也是行业发展的助推器。对医药需求的增长将为医药行业开启很大的发展空间。

对于医药股，罗鶄认为今年率先上涨的是去年受到极度压制的化学普药类上市公司，并且未来很有可能进一步上涨。去年，这些公司的盈利被压得很低，投资者对于它们的预期也较低。到今年的一季度，这些普药类公司的盈利垫底、估值也垫底。如果现行的

罗鶄指出，下半年，如果国家推行对基本药物统一定价的政策，政府也将选取大企业进行药品的定点采购，那么基本药物的使用也会向大企业集中，这些已上涨的股票在下半年还会有一定的机会。从中长期来看，行业中具有核心竞争力的一二线公司也已具备了投资价值。

那么医药行业未来的价值在哪里呢？罗鶄指出，就板块估值而言，现在医药板块整体的市盈率在18倍左右，大多一二线上市公司的市盈率也刚超20倍。短期来看是较为合理的。但下半年随着医药行业盈利的提升、需求继续保持快速增长，相关上市公司的股价也会有相应的上涨。

去年医药行业的盈利受到颇多压制。比如，国家在去年5月份左右出台了

下面我们以三家医药类公司为例，分析下近年来医药行业的发展状况和发展潜力。

一、三家上市公司总体情况简介

1. 独一味

甘肃独一味生物制药股份有限公司（以下简称“本公司”）系2006 年12月由甘肃独一味生物制药有限责任公司整体变更设立。设立时的总股本7,000万股（每股面值人民币1元），其中：阙文彬持股6,160万股，占总股本88%；甘肃省陇南中医药研究有限责任公司持股352万股，占总股本5.03%；雷付德等27位自然人持股488万股，占总股本6.97%。

2007 年7 月28 日，本公司2007 年第四次临时股东大会决议审议通过《关于公司申请首次公开发行人民币普通股（A 股）及上市的议案》，经中国证券监督管理委员会证监许可 [2008]189号文核准，本公司于2008年2月26日公开发行人民币普通股2,340万股，每股面值人民币1元,发行价格为每股6.18元，扣除发行费实际募集资金为人民币12,475.97万元，并于2008年3月6日在深圳证券交易所上市交易。公开发行股票后股本总额为9,340万股。

本公司现持有甘肃省陇南市工商行政管理局颁发的核发字[**************]号企业法人营业执照，注册资本为人民币29,888万元，法定代表人: 朱锦，注册地元址:甘肃康县王坝独一味工业园区，本公司

办公地址:四川省成都市锦江工业开发区金石路456号。营业期 限：二○○一年九月三十日至二○三一年九月二十九日。本公司下设甘肃独一味生物制药股份有限公司玛曲分公司及总经理办公室、财务部、证券部、市场部、销售部、售后服务部、技术开发部、生产技术部、供应部、设备动力部、质量保证部、人力资源部等部门。

本公司属医药制造行业，经营范围主要为：片剂、糖浆剂、颗粒剂、散剂、酒剂、硬胶囊剂、软胶囊剂、口服液、合剂、丸剂（微丸）、滴丸剂（含中药前处理、提取）。藏药材的种植、研究、高厚生物开发、收购；药品、食品、医疗器械的研究和开发及技术咨询。

2. 莱茵生物

本公司前身为桂林莱茵生物制品有限公司，于2000年11月28日成立，注册地为桂林市兴安县兴安镇湘江路，注册资本为人民币150万元，其中秦本军持股60%，姚新德持股40%。

2010 年，股东大会审议通过《2009 年度利润分配议案》，以2009 年12月31 日的总股本64,766,880股为基数，向全体股东按每10 股送红股2 股，转增8 股，并派送现金0.3元（含税）。转送股后，本公司注册资本变更为 129,533,760.00 元，并已取得（企）[**************] 号企业法人营业执照。本公司属农产品加工行业，主要的经营业务包括：植物制品、农副土特产品的生产销售、自营进出口；保健食品（罗汉果甜甙、莱茵牌伊美胶囊、莱茵牌健能胶囊、莱茵牌清亦康胶囊）、护肤用化妆品的研发、生产、销售及技术转让（凡涉及许可证的项目凭许可证在有限期限内经营）。

公司是一家拥有自营进出口权，专业从事天然植物提取物研发、生产及销售的高科技外向型企业，为国内植物提取行业知名企业，被认定为“广西壮族自治区农业产业化重点龙头企业”、“国家农业产业化重点龙头企业”。公司拥有50年经营权属工业用地188亩，其中已建成一期、二期厂房占地68 亩。公司现有年产各种植物提取物800 吨的生产能力，主要产品已规模化的包括有罗汉果（甜甙、果汁）、欧洲越橘、红景天、莽草酸（八角）等40多个品种，并拥有多达200 多种各类标准化提取物的成熟生产工艺技术。

本公司的主要产品为葡萄籽、罗汉果、红景天、越橘、枸杞、八角等植物提取物。

3. 吉林敖东

吉林敖东（以下简称“本公司”）是经吉林省经济体制改革委员会批准，于1993年3月20日改制为股份公司，公司A 股股票于1996年10月28日在深交所正式挂牌交易。公司于1998 年9月9日注册为吉林敖东药业集团股份有限公司。公司在吉林省工商行政管理 局注册登记，具有法人资格，企业法人营业执照注册号为：[**************]。公司为方便工商登记管理，2008 年6 月23 日，工商登记机关由吉林省工商行政管理局变更为延边朝鲜族自治州工商行政管理局。公司法定代表人：李秀林，注册地址：吉林省敦化市敖东大街 2158 号。

公司经营范围：种植养殖、商业（国家专项控制、专营除外）；机械修理、仓储；本企业生产、科研所需的原辅材料、机械设备、仪器仪表、零配件（国家实行核定公司经营的12种进口商品除外）进口；医药工业、医药商业、医药科研与开发（凭相关批准文件开展经营活动）。

二、赢利能力比较分析

1、主营业利润率

吉林敖东有着较高的主营业务利润率，同时其利润水平比较稳定，保持在60%以上的水平。独一味的主营业务利润率则呈现出明显而稳定的上升趋势，基本能保持每年3-5%的增长。相对来说莱茵生物本

身的业务利润水品就很低，而其利润趋势也是连续的下跌，对于公司的经营，资金调节十分不利。

2、销售毛利率

吉林敖东的稳定利润率来源于其产品高达80%的毛利率，而莱茵生物的利润率只有23.84%，独一味的毛利率有63.63%。所以独一味的主营业务利润率提升主要来自于产能提高和内部管理控制的得当。独一味主要盈利方式为完成订单，其前5 名供应商的供应额占到总采购额的41.39%，前5 名销售商的销售额占到总销售额的69.34%，并且这个数字还呈现出扩大的态势，公司也不存在向单一销售商销售比例超过30%或严重依赖少数销售商的情况。反观莱茵生物发现其销售模式一直处于非常不稳定的状态，先是销售给多个分散客户，后来想改变成销售给几个大客户的模式，结果导致大量费用的支出。其实并不是分散销售模式就一定比销售给固定的大客户模式差，吉林敖东采用的模式就是销售给散户模式。总体来说，莱茵生物体现出非常薄弱的获利能力。

3、销售成本率

莱茵生物的销售费用率一直比较低，销售费用仅仅达到主营业务成本数额的1/10。虽然在10 年莱茵生物的销售费用率有了很大的提升，但是主要提升在财务费用上，是之前几年负债经营的利息费用，如果莱茵生物不在其销售团队上投入更多资源的话莱茵生物将在不投入无产出，好的产品卖不掉的恶性循

环中破产。

独一味的销售费用率呈现出渐渐减缓的上升趋势，主要上升的为销售费用，这也许就是在宏观环境比较差的情况下公司依旧能取得较高利润的原因所在。

吉林敖东在销售费用率上高达50%，维持在44.33-54.67%的区间，体现出其在三项费用上的花费十分高。分析其三项费用比例之后发现公司主要费用是在销售费用上，其主体又是广告费用。销售费用约是营业成本的1 倍，而普通公司的销售费用约占到营业成本的1/5，这种巨额广告费和营销的投入带来的则是高达60%的主营业务利润率。

4、营业利润率

独一味的营业利润率近三年来稳定在20%左右，有比较好的营业收益，同时也是独一味销售成本降低和主营业务利润提高的作用。吉林敖东的营业利润高达100%多，这主要得益于主营业务的高增长和良好的销售策略的促进。莱茵生物营业利率自2010年起开始下跌，近50%，主要原因与上面提到的销售成本过高，主营业务利润下滑，销售毛利过低，销售模式不合理分不开，再次显示其盈利能力的不足。

5、总资产报酬率

吉林敖东总资产报酬率维持在20%左右。独一味表现更加稳定，总体维持在13.15—15%的水平，体现出公司资产运用和资金运用效果的配合较好。独一味和吉林敖东的总资产报酬率基本一致，但是独一味的货币资金与存货占到总资产的比例高达40%，而吉林敖东的比例则仅仅只有14%，可以看出独一味

可以改进的方面更多。当然，目前制药产业市场的结构就是货币资金和存货占总资产比例较高，吉林敖东的资产配置比例稍加调整或许也能取得很好的效果。

莱茵生物的总资产报酬率为负值，连续多年的低利润和最后的净利润为负值体现出该公司在决策上和资金使用上的无能，大量的负债在外，2011 年第三季度报表显示公司资产负债比率已经高达71.5%，公司已经处于破产边缘，公司的投资报酬率极低。

三、营运能力分析

1、总资产周转率

吉林敖东的总资产周转率总体保持在0.15-0.20的水平，处于相对较低的水平，主要原因为公司自07 年后，资产超过60%是长期股权投资，在2010 年面临原材料价格大幅上涨，08-09年食品安全危机下，公司均取得了较高的收益。

反观独一味和莱茵生物，前者总体资产运营状况非常良好，总资产周转率维持在0.62-0.96，在医药行业整体不景气的5年中表现出较好的资产运营能力。09年，受金融危机从虚拟经济向实体经济扩散的影响，宏观经济变差，同时当面应收账款率提升导致总资产周转率下降。

莱茵生物则是自08年以来一直处于较差的销售状态，一方面又受到宏观经济的影响，大量存货累积，导致资金回收缓慢。总资产周转率已经降到非常低的水平。

2、应收账款周转率

吉林敖东的应收账款周转率在08 年后一直处于非常高的水平，这是因为公司在08 年后实际上已经将主体放在了实业投资上，高达60%的长期股权投资比例使得这个公司有大量资金，公司在实体经营上可以采取相对保守的策略，尤其是在经济形势并不是十分乐观的情况下。中成药的原材料价格上涨限制住了很多公司的利润水平，其应收账款周转率的提高公司加大催款力度将往年欠款收回也有很大关系。

独一味和莱茵生物，二者在金融危机的影响之下应收账款周转时间越来越长，如果没有比较好的资金调控手段或者外部资金的注入的话公司的运营会非常艰难。二家公司的题材均不错，但是独一味上市较晚，同时他的募集资金到位率也比莱茵生物要高，资金较为宽裕，而且经营上也比较谨慎，没有进行

过重大的方向性调整，所以即使和莱茵生物处于同样的低应收账款周转率，甚至更长的应收账款回收时间情况下依旧能持续经营。

3、存货周转率

独一味的存货周转率在08 年达到2.15以上，在10年降低到1.2 的水平。前期的上升趋势是公司针对金融危机降低了产量，减少库存使得存货周转率上升，提高了资金使用效率，10 年的下降则是由于募集资金项目投产，降低了独一味草的损耗，投入产出率提高，致使单位生产成本降低，产能提高，故而存货周转率下降。

莱茵生物的存货周转率一直在下降轨道中，并且呈现出加速趋势。其原因在报表中表述为08 和09 年增大了原料储备，10 年下降原因则未表述。其实这和公司的主营业务产品有关。公司主营为单一的植物提取行业，主要营业收入来自于国外，但是在08 年之后公司接连经受了雪灾，金融危机，食品安全危机，国内紧缩货币政策和汇率的变化影响，在收入上可谓是受到一连串“组合拳”。导致其现金流几近崩溃。即使有着很好的技术班底和题材也没办法在财务上体现出优质来。总体来说莱茵生物的存货周转体现出公司在变化的市场面前没有表现出足够的资金、存货管理能力。

吉林敖东在存货上有着很高的周转率，说明公司的存货管理效率较高，存货变现能力较强。

四、偿债能力分析

1、流动比率

三家公司的流动比率水平比较接近，吉林敖东由于参股公司的2次分红导致其流动比率的上升，独一味的流动比率在08 年也是由于成功上市发行新股导致流动比率上升，而莱茵生物则因为2008年报告期以货币资金支付子公司项目建设工程款和设备款导致流动资产减少所致，2010年则是因为报告期短期银行贷款及其他暂借款增加、长期资产及费用支出增加所致。虽然原因不同，但是其根源其实是公司在

经历损失的同时无法在经营上取得突破，年销售额接连下降，陷入资金紧张的陷阱。

独一味和吉林敖东的流动比率保持在3左右，表现出良好的偿债能力。虽然短期看来是属于货币资金比例过高，资金利用未最大化，实际上考虑到独一味新股上市调整资金配置和吉林敖东得到参股公司大量分红，2公司在资金使用上有很大的空间，偿债能力极强，如果有使用好资金的话将来会有很好的发展。

3、速动比率

莱茵生物在速动比率上从2008年开始的下降趋势更加明显，与流动比率图表现基本一致，从速动比率图上还能看出2009年还积压了相当数量的存货导致流动比率虚高，独一味和吉林敖东在此图上表现与流动比率图表现一致。

3、利息保障倍数

吉林敖东的负值由于2008年收到大量分红，2009年和2010年利息大量增加导致财务费用为负，该公司的长期偿债能力从近年来看来还是非常强的，维持在很高的位置，同样，独一味也保持着很高的利息保障倍数。

反观莱茵生物，公司在短期借款大幅增加，利息支出大幅增加的情况下无法在生产经营上有所斩获，利润总额下滑幅度大导致利息保障倍数降低。

4、资产负债率

首先，吉林敖东的资产负债率近四年来大约稳定在10%左右，较为稳定。独一味2008年资产负债率有所上升，因为该年发行股票上市，扩大经营规模，负债率有所上升，此后三年没有发行股票，负债率稳定。吉林敖东没有很大变化，资产负债率稳定在10%左右。而莱茵生物因为长期的亏损和资不抵债，负债率越来越高，濒临破产，2011年负债率奖金80%，偿债能力极低。

五、发展能力分析

1、营业利润增长率

独一味在营业利润增长上表现出非常强的稳定性，始终保持为正，08 年的低谷是因为公司趁着募股上市，考虑到当年的宏观环境不乐观，减少了产量有关，当年这样的操作减缓了减少产量对于公司的冲击。而吉林敖东则表现出非常不稳定，其利润增长率的不稳定主要和其长期股权投资有关，最近四年年公司均处于较为良好的营运状态，该指标反映出公司利润增长的波动较大，长期股权投资占公司资产比重过高或许会是公司经营的一个风险因素。

莱茵生物的营业利润增长率指标基本长期处于负值状态，利润连年下降，09年利润的增加实则是2009 年全球爆发甲型H1N1流感疫情，公司抓住机遇，增加了八角提取物莽草酸产品的销售，帮助公司利润转正。剔除这个偶然因素，公司的利润控制能力应当更差。

2、净利率增长率

三家公司的净利率增长率基本上与其营业利润率增长率相同，其中，独一味依旧最为稳定，净利润增长率长期为正值。吉林敖东波动较大，原因如上述。莱茵生物的净利润增长率在2011年达到惊人的100%，这跟莱茵生物2011年的一系列举措分不开，2011年12月28日,公司与兴安县土地储备中心签订了《公司兴安县湘江路厂区国有土地使用权收储协议》,兴安县土地储备中心以9,852.05万元作为补偿费用对公司兴安厂区土地及其附属资产(设备除外)进行收储。公司2011年度业绩因该交易的影响,扭亏为盈。

3、主营业务增长率

基本上与营业利润增长率和净利润增长率相同，原因不在赘述。

六、帕利普财务分析

1、销售净利率

莱茵生物销售净利率长期保持在0 左右，在2010年降为负值，远远低于独一味和吉林敖东二家企业，其资产周转率连年降低体现出该公司资产创造销售收益的能力下降，主要原因为公司存货开始积压，产品销量受到持续影响。

独一味和吉林敖东从杜邦分析模型看来均表现良好，高于10%的销售净利率表现出公司良好的资产获利能力，销售净利率上吉林敖东占据了很大的优势，但是独一味销售净利率连年稳定增长，主要是2008年的募资固定资产投资开始进入回收期，产能将逐渐释放，其销售净利率有进一步提升的空间。发现吉林敖东的资产周转速度较慢，这和公司在医疗大环境复杂的现在选择降低经营比例而扩大股权投资的公司战略有关，独一味的资产周转率表现出公司大量资产投入生产经营中，作为一家新上市公司，表现出很强的市场竞争力。

2、净资产收益率

在净资产收益率上，独一味自2008年始长期保持在15%左右，体现其良好的资产收益能力和可持续发展能力。同样，吉林敖东的净资产收益率在20%左右，其资产收益在三家公司中时最好的。莱茵生物在长期低迷的销售利润和净利润增长率影响下，资产的收益率难有改变，体现该公司可持续发展能力的疲软和不足。

七、总结及建议

1、 财务表现

三家公司在2008年至2010 年财务表现各不相同，吉林敖东是市场领头羊，保持着高利润率，高投资回报率，高现金资本率，但是其资金使用效率并不是很高，在2008，2009年连续获得大量分红加之公司经营上的谨慎策略，公司的货币资金瞬间膨胀至4亿和5亿，然而之后货币资金数额就没有怎么变动过；独一味是市场上的新兵，但是成长势头 非常强劲，各指标表现良好，在经营上表现出了其团队的强协作能力，并没有受到宏观 因素很大的影响，在医改，行业大洗牌背景下脱颖而出，公司常年保持着极

高的资本周 转率，资产创造销售的能力较好，从现金和经营能力角度来看都是非常值得投资的新公 司；莱茵生物属于新公司中成长道路较为坎坷的类型，其为出口型生物制药企业，主打自然生物萃取牌，题材非常不错，然而金融危机后屋漏偏逢连夜雨，接连遇到食品安全危机，雪灾，汇率不稳定等一系列生产经营上的难题，导致这家将创新放在第一位，持有数十项授权专利的企业产能无处释放，加上企业的毛利率非常低，虽然比独一味早上市一年，现在却处于非常艰难的生产经营状况，现金流随时可能断裂。

2、 经营表现

美好的家庭总是一样的，不幸的家庭却各有各的不幸。独一味和吉林敖东的股票近年收到一路追捧，宏观层面因素对其固然也有影响，但是两家公司有着比较强的对应策略，相对减弱了宏观影响。运营具体操作上看，吉林敖东在面 对医改市场洗牌大环境下选择了将更大比重的资产投入长期股权投资，企图利用数量和资金上的优势在将来市场化的医疗市场中博得一席之地；独一味选择了专注本身所处领域，专注产品开发，生产，以极高的生产能力，销售能力在市场中取得一席之地。莱茵生物则不然，在这几年遇到一连串猛烈冲击，公司在金融危机之后并没有意识到超过其销售量所在的海外市场将受到多大的冲击，由此未及时调整公司战略，依旧按照以前的行为，除了发现销售额变的越来越低，存货至2010年已经达到1.3 亿之多，从2008年开始公司大量借外债，长期的负债经营伴随着存货的积压导致公司的现金越来越紧张，其运营现金流一度成为负数，多项指标也多次翻红，未来公司还将面对巨额的利息费用，2010年财务费用达到8.7百万，是2009年的近2倍，大量积压的存货同时伴随着的还有公司的大量资产减值损失。撇开公司像无头苍蝇一样的运营团队不说，公司的开发团队还是非常强大的，有着稳定的科研资金支持，公司在科研上产出效率较高，但是从理论到产出之间的时间和资金差却是公司无法逾越的天堑，考虑到母公司大量减持公司股份，公司如果没有资金上的紧急支持，未来几年将是一片寒冬。

3、 运营建议

对于独一味公司，笔者认为公司的运营能力和资金使用能力均非常强大，资本也趋于增大，公司未来面临最大的风险应当是产品单一，其主要产品为独一味胶囊系列，也是其毛利率最高的产品系列，相

对来说其生产的其他产品销量较小，参芪五味子系列产品的产量相对较小，如果独一味系列产品受到冲击公司将面临很大生存压力。对于吉林敖东，企业有着很强的资产运营能力和长期战略规划团队，面对市场的瞬息万变应变非常及时，然而公司如果能更好地利用手头货币资金让其在通货膨胀的大环境下保持增值将会帮助企业更上一个台阶。

莱茵生物近年来最主要的问题在于其现金流的压力，公司的销售团队和战略制定层需要进一步提升能力，面对危机的处理能力亟待提高，明年公司最需要做的事情应当是提高产品毛利率，降低成本，在国际市场并不很好的情况下考虑扩大国内市场。

八、附录