公司金融学重要知识点

重要术语

资本结构 P117、123

资本结构系指长期负债与权益(普通股、特别股、保留盈余) 的分配情况。最佳资本结构便是使股东财富最大或股价最大的资本结构，亦即使公司资金成本最小的资本结构。资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例。企业融资结构，或称资本结构，反映的是企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。合理的融资结构可以降低融资成本，发挥财务杠杆的调节作用，使企业获得更大的自有资金收益率。

资本结构是指各种长期资本来源占资本总额的比率。企业的长期资本来源主要有长期负债和所有者权益，故企业的资本结构可以用负债比率来反映。

资本成本 P96

资本成本是指企业取得和使用资本时所付出的代价。取得资本所付出的代价，主要指发行债券、股票的费用，向非银行金融机构借款的手续费用等；使用资本所付出的代价，主要由货币时间价值构成，如股利、利息等。资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，广义讲，企业筹集和使用任何资金，不论短期的还是长期的，都要付出代价。狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金（包括自有资本和借入长期资金）的成本。由于长期资金也被称为资本，所以长期资金的成本也称为资本成本。

资本成本是指企业为筹措和使用资本而付出的代价，是资金使用者向资金所有者和中介人支付的占用费和筹集费用。

MM 理论 P119

最初的ＭＭ理论 该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说 ,当公司的债务比率由零增加到100 %时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动 ,

即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。

修正的ＭＭ理论(含税条件下的资本结构理论 ) 在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出 ,可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此 ,公司只要通过财务杠杆利益的不断增加 ,而不断降低其资本成本, 负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。

最初的ＭＭ理论和修正的ＭＭ理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。

MM 理论相关一：米勒模型理论

米勒模型是米勒于1976年在美国金融学会所做报告中阐述的基本思想。该模型用个人所得税对修正的ＭＭ理论进行了校正 ,认为修正的ＭＭ理论高估了负债的好处 ,实际上个人所得税在某种程度上抵销了个人从投资中所得的利息收入 ,他们所交个人所得税的损失与公司追求负债 ,减少公司所得税的优惠大体相等。于是, 米勒模型又回到最初的ＭＭ理论中去了

MM 理论相关二：权衡模型理论

该理论认为 ,ＭＭ理论忽略了现代社会中的两个因素 :财务拮据成本和代理成本 ,而只要运用负债经营 ,就可能会发生财务拮据成本和代理成本。在考虑以上两项影响因素后, 运用负债企业的价值应按以下公式确定 :运用负债企业价值 =无负债企业价值 +运用负债减税收益 -财务拮据预期成本现值-代理成本预期现值上式表明, 负债可以给企业带来减税效应 ,使企业价值增大 ;但是 ,随着负债减税收益的增加 ,两种成本的现值也会增加。只有在负债减税利益和负债产生的财务拮据成本及代理成本之间保持平衡时, 才能够确定公司的最佳资本结构。即最佳的资本结构应为减税收益等于两种成本现值之和时的负债比例。

权衡理论(最佳资本结构理论)

权衡理论认为:企业存在一个最优资本结构点，且资本结构最优点即为企业

价值最大化点。制约企业无限追求免税优惠或负债最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务的增加使企业陷入财务危机，甚至破产的可能性也增加，随着企业债务的增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低市场价值。因此，企业最佳融资结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本及代理成本之间选择最适点。

权衡理论通过放宽ＭＭ理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。它包括：

１．负债的好处：①公司所得税的抵减作用。由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。②权益代理成本的减少。负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。

２．负债的受限：①财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本；②个人税对公司税的抵消作用。因此，现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。

权衡理论的结论公式

权衡理论认为，负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约，减去与其财务困境成本的现值和代理成本的现值。最有资本结构存在税赋成本节约与财务困境成本和代理成本相互平衡的点上。

V(a) = Vu + TD(a) － C(a)

其中，V 表示有举债的企业价值， Vu表示无举债的企业价值，TD 表示负债企业的税收利益， C是破产成本。a 是举债企业的负债权益比。

根据权衡理论，Vu 是不变的常量，而TD 和C 都是a 的增函数。在a 较小时，TD 的增量速度高于C 的增量速度，此时企业继续举债是有利的；但随着a 的增加，当TD 的增量速度等于C 的增量速度时，企业举债比例达到临界点，此时企业价值最大。

资本资产定价模型

P103

资本资产定价模型就是在投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的, 主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系, 以及均衡价格是如何形成的.

CAPM 不是一个完美的模型。但是其分析问题的角度是正确的。它提供了一个可以衡量风险大小的模型，来帮助投资者决定所得到的额外回报是否与当中的风险相匹配。

夏普发现单个股票或者股票组合的预期回报率(Expected Return)的公式如下：

其中，rf(Risk free rate),是无风险回报率，纯粹的货币时间价值； βa 是证券的Beta 系数，

是市场期望回报率 (Expected Market Return)， 是股票市场溢价 (Equity Market Premium).

CAPM 公式中的右边第一个是无风险收益率，比较典型的无风险回报率是10年期的美国政府债券。如果股票投资者需要承受额外的风险，那么他将需要在无风险回报率的基础上多获得相应的溢价。那么，股票市场溢价（equity market premium ）就等于市场期望回报率减去无风险回报率。证券风险溢价就是股票市场溢价和一个β系数的乘积。

资本资产定价模型的假设表明：第一，投资者是理性的，而且严格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。

资本资产定价模型的优缺点

优点

CAPM 最大的优点在于简单、明确。它把任何一种风险证券的价格都划分为三个因素：无风险收益率、风险的价格和风险的计算单位，并把这三个因素有机

结合在一起。

CAPM 的另一优点在于它的实用性。它使投资者可以根据绝对风险而不是总风险来对各种竞争报价的金融资产作出评价和选择。这种方法已经被金融市场上的投资者广为采纳，用来解决投资决策中的一般性问题。

局限性

当然，CAPM 也不是尽善尽美的，它本身存在着一定的局限性。表现在： 首先，CAPM 的假设前提是难以实现的。比如，在本节开头，我们将CAPM 的假设归纳为六个方面。假设之一是市场处于完善的竞争状态。但是，实际操作中完全竞争的市场是很难实现的，“做市”时有发生。假设之二是投资者的投资期限相同且不考虑投资计划期之后的情况。但是，市场上的投资者数目众多，他们的资产持有期间不可能完全相同，而且现在进行长期投资的投资者越来越多，所以假设二也就变得不那么现实了。假设之三是投资者可以不受限制地以固定的无风险利率借贷，这一点也是很难办到的。假设之四是市场无摩擦。但实际上，市场存在交易成本、税收和信息不对称等等问题。假设之五、六是理性人假设和一致预期假设。显然，这两个假设也只是一种理想状态。

其次，CAPM 中的β值难以确定。某些证券由于缺乏历史数据，其β值不易估计。此外，由于经济的不断发展变化，各种证券的β值也会产生相应的变化，因此，依靠历史数据估算出的β值对未来的指导作用也要打折扣。总之，由于CAPM 的上述局限性，金融市场学家仍在不断探求比CAPM 更为准确的资本市场理论。目前，已经出现了另外一些颇具特色的资本市场理论（如套利定价模型），但尚无一种理论可与CAPM 相匹敌。

Beta 系数

按照CAPM 的规定，Beta 系数是用以度量一项资产系统风险的指针，是用来衡量一种证券或一个投资组合相对总体市场的波动性（volatility ）的一种风险评估工具。也就是说，如果一个股票的价格和市场的价格波动性是一致的，那么这个股票的Beta 值就是1。如果一个股票的Beta 是1.5，就意味着当市场上升10%时，该股票价格则上升15%；而市场下降10%时，股票的价格亦会下降15%。

净现值法 P223

净现值（Net Present Value）是一项投资所产生的未来现金流的折现值与项目投资成本之间的差值。净现值法是评价投资方案的一种方法。

净现值法：是评价投资方案的一种方法。该方法是利用净现金效益量的总现值与净现金投资量算出净现值，然后根据净现值的大小来评价投资方案。净现值为正值，投资方案是可以接受的；净现值是负值，投资方案就是不可接受的。净现值越大，投资方案越好。净现值法是一种比较科学也比较简便的投资方案评价方法。

[

依据原理

净现值法所依据的原理是：假设预计的现金流入在年末肯定可以实现，并把原始投资看成是按预定贴现率借入的，当净现值为正数时偿还本息后该项目仍有剩余的收益，当净现值为零时偿还本息后一无所获，当净现值为负数时该项目收益不足以偿还本息。

净现值法具有广泛的适用性，净现值法应用的主要问题是如何确定贴现率，一种办法是根据资金成本来确定，另一种办法是根据企业要求的最低资金利润来确定。

优点

1、使用现金流量。公司可以直接使用项目所获得的现金流量，相比之下，

利润包含了许多人为的因素。在资本预算中利润不等于现金。

2、净现值包括了项目的全部现金流量，其它资本预算方法往往会忽略某特

定时期之后的现金流量。如回收期法。

3、净现值对现金流量进行了合理折现，有些方法在处理现金流量时往往忽略货币的时间价值。如回收期法、会计收益率法。[

缺点

1、确定贴现率比较困难；

2、不能用于独立方案之间的比较

3、不能反映出方案本身的报酬率

注意事项

1、折现率的确定。净现值法虽考虑了资金的时间价值，可以说明投资方案高于

或低于某一特定的投资的报酬率，但没有揭示方案本身可以达到的具体报酬率是多少。折现率的确定直接影响项目的选择。

2、用净现值法评价一个项目多个投资机会，虽反映了投资效果，但只适用于年限相等的互斥方案的评价。

3、净现值法是假定前后各期净现金流量均按最抵报酬率（基准报酬率）取得的。

4、若投资项目存在不同阶段有不同风险，那么最好分阶段采用不同折现率进行折现。

市净率估价法 P88、89

市净率=企业市场价格／企业净资产

一直以来，市净率都作为反映公司资产质量的代表指标，该指标的前提是公司价值是其净资产的函数。类比公司应具有相近的市净率，净资产越高的公司，其价值应该越大。

即，公司价值=可比公司市净率×目标公司净资产

优点：

首先，净利为负值的企业不能用市盈率进行估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业。

其次，净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解。再次，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。

最后，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。

局限性：

首先，账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性。

其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义。

最后，少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。 因此，这种方法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。

市盈率估价法P87、89

市盈率法是指以行业平均市盈率(P—E ratios)来估计企业价值，按照这种估价法，企业的价值得自于可比较资产或企业的定价。

市盈率模型假设公司价值是每股净利的函数，公司每股净利越高，公司价值越大。 即，公司价值=可比公司市盈率×目标公司每股净利

优点：

首先，计算数据容易取得，且计算简单，同时市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；

其次，市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率等指标的影响，具有很高的综合性。

局限性：

一是如果收益是复制，市盈率就失去了意义；

二是市盈率除了受公司自身影响外，还受到整个经济景气程度的影响。 因此，该模型适用于联系盈利、本身受国民经济变动影响不显著的公司。

股票股利 P160

股票股利往往是发行新股时无偿的增资配股，即股东不缴纳任何现金与实务的形式取得公司发行的股票，俗称“送股”。由于公司不是向股东支付现金，因而不受赋税的影响。

股票股利是一种特殊的形式，股票股利支付后，对企业财务及经营成果的影响是：企业的资产总额不变，负债总额不变，股东权益总额也不变，但股东权益项目的内部结构发生改变。

股票股利对公司来说，并没有现金流出，也不会导致公司的财产减少，而只是将公司的留存收益转化为股本。但股票股利会增加流通在外的股票数量（股数），同时降低股票的每股价值。它不会改变公司股东权益总额，但会改变股东权益的构成结构。从表面上看，分配股票股利除了增加所持股数外好像并没有给股东带来直接收益，事实上并非如此。因为市场和投资者普遍认为，公司如果发放股票股利往往预示着公司会会有较大的发展和成长，这样的信息传递不仅会稳定股票价格甚至可能使股票价格上升。另外，如果股东把股票股利出售，变成现

金收入，还会带来资本利得在纳税上的好处。因为相对于股利收入的纳税来说，投资者对资本利得收入的纳税时间选择更具有弹性，这样，即使股利收入和资本利得收入没有税率上的差别，仅就纳税时间而言，由于投资者可以自由向后推资本利得收入纳税的时间，所以它们之间也会存在延迟纳税带来的收益差异。所以股票股利对股东来说并非像表面上看到的那样毫无意义！

股票股利的优点

公司采取以股票股利支付方式有以下优点： 1、节约公司现金 2、降低每股市价，促进股票的交易和流通 3、日后公司要发行新股票时，则可以降低发行价格，有利于吸引投资者 4、传递公司未来发展前景的良好信息，增强投资者的信心 5、股票股利在降低每股市价的时候会吸引更多的投资者成为公司的股东，从而使公司股权更为分散，这样就能防止其他公司恶意控制。

可转换公司债券

可转换公司债券 （Convertible Bond ） 可转换公司债券的全称为可转换为股票的公司债券，是指发行人依照法定程序发行，在一定期限内依照约定的条件可以转换为股票的公司债券。

首先，可转换公司债券是一种公司债券，与公司债券有共同之处：在可转换公司债券转换为股票之前，其特征和运作方式与公司债券相同，它实际上就是公司债券。如果是附息债券，则按期支付利息：如果可转换公司债券在到期之前没有转换为股票，或者没有全部转换为股票，则这些可转换公司债券如一般意义上的公司债券一样，必须还本付息。并且在还本付息以后，这些可转换公司债券的寿命就宣告结束。

其次，可转换公司债券与一般意义上的公司债券有着明显的区别：一般意义上的公司债券须在一定期限内按照约定的条件还本付息，还本付息全部完成以后，公司债券的寿命即完全结束，而可转换公司债券一旦转换为股票以后，其具有的公司债券特征全部丧失，而代之出现的是股票的特征。

第三，从理论上，可转换公司债券的理论基础既有公司债券理论，也有股票理论。在转换公司债券发行时，主要以公司债券理论为主，也要考虑股票理论：在可转换公司债券转换为股票时，在定价方面既适用公司债券定价理论，也需参

考股票定价理论：在转换为股票以后，主要是股票理论。

可转换公司债券的投资价值

可转换公司债券具有股票和债券的双重属性，对投资者来说是" 有本金保证的股票" 。 可转换公司债券对投资者具有强大的市场吸引力，其有利之处在于：

1．可转换公司债券使投资者获得最低收益权。

2．可转换公司债券当期收益较普通股红利高。

3．可转换公司债券比股票有优先偿还的要求权。

代理成本 P122

所谓代理成本，就是资产不同权之间分配时产生的费用。资产所有权与使用权的分离会产生委托代理关系，这种委托代理关系会产生代理成本。系指因代理问题所产生的损失，及为了解决代理问题所发生的成本。

代理成本有下列：

(1)监督成本(Monitoring Cost)；

(2)约束成本(BondingCost)。

所谓代理成本主要是指股东与经理人之间订立、管理、实施那些或明或暗的合同的全部费用. 由于信息的不对称, 股东无法知道经理人是在为实现股东收益最大化而努力工作, 还是已经满足平稳的投资收益率以及缓慢增长的财务指标 代理成本理论

代理成本理论是由詹森(Jensen)和麦克林(MecHing)提出的。他们区分了两种公司利益冲突：股东与经理层之间的利益冲突和债权人与股东之间的利益冲突。

股东与经理层之间的利益冲突

在企业中，由于经理层不能拥有公司100％的剩余利益，因而由于其努力工作所带来的收益必须在经理层与其他所有者之间进行分享。因此，现实中经理层就有强烈的消极工作的动机。甚至把公司资源转变为个人收益，如建设豪华办公室、建造“产业帝国”等对公司发展没有意义的事情，从而产生了股东和经理层之间的利益冲突。

债权人与股东之间的利益冲突

由于股东的责任有限，而剩余收益则由股东分享，因此当某项投资具有产生远高于债务面值的收益时，即便成功的概率很低，股东也可能会选择这一高风险投资项目。因为这一风险投资项目一旦成功，超额收益全部归所有者所有；而项目一旦失败，有限责任决定了损失将主要由债权人来承担。

公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；随着公司债券资本的增加，债权人的监督成本随之提升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担公司资本结构中债权比率过高会导致股东价值的见地。根据代理成本理论，债权资本适度的资本结构会增加股东的价值。

内含报酬率法 P226

内含报酬率是指一项长期投资方案在其寿命周期内按现值计算的实际投资报酬率。这个内部报酬率是一个能使该投资方案的预期净现值等于零的折现率，即根据这一报酬率对投资方案的每年现金净流量进行折现，此时：

投资成本的现值=投资收益的现值

内含报酬率法就是通过计算各投资方案的内部报酬率，看其是否高于企业的资金成本的一种方法。若高于资金成本，就可接受该方案；否则，应该拒绝。若同时有几个可接受的方案，以内部报酬率最高的为优。

问答题

试评股东财富最大化作为公司金融目标的优劣？

股东财富最大化是指通过财务上的合理经营，为股东带来最多的财富。持这种观点的学者认为，股东创办企业的目的是增长财富。他们是企业的所有者，是企业资本的提供者，其投资的价值在于它能给所有者带来未来报酬，包括获得股利和出售股权获取现金。

在股份制经济条件下, 股东财富由其所拥有的股票数量和股票市场价格两方面来决定, 在股票数量一定的前提下, 当股票价格达到最高时, 则股东财富也达到最大。所以股东财富最大化又可以表现为股票价格最大化。

股东财富最大化有其积极的方面:

第一, 概念清晰。股东财富最大化可以用股票市价来计量;

第二, 考虑了资金的时间价值;

第三, 科学地考虑了风险因素, 因为风险的高低会对股票价格产生重要影响; 第四, 股东财富最大化一定程度上能够克服企业在追求利润上的短期行为,

因为不仅目前的利润会影响股票价格, 预期未来的利润对企业股票价

格也会产生重要影响;

第五, 股东财富最大化目标比较容易量化, 便于考核和奖惩；

第六，体现了资本获利与投入之间的关系，股票价格是公司价值的体现，估

价高地靠公司盈利来支撑，公司每股盈余上升（即股东权益提高的体

现）会推动股价上涨。

第七，考虑了时间价值和风险因素，从投资者角度，股票价格就是未来获利等于股票相关的现金流量的贴现，在贴现的过程中，充分纳入了时间价值和风险的考虑，并且股东财富最大化在一定程度上克服了追求短期经营的行为。

同时, 我们也看到了追求股东财富最大化也存在一些缺点:

(1)它只适用于上市公司, 对非上市公司很难适用。就我国现在国情而言, 上市公司并不是我国企业的主体, 因此在现实中, 股东财富最大化尚不适于作为我国财务管理的目标; 股东财富最大化目标的适用性有限，上市公司可以通过估价来反映，但是未挂牌公司股东的权宜无法用股票价格来反映，有一定的局限性。

(2)股东财富最大化要求金融市场是有效的。由于股票的分散和信息的不对称, 经理人员为实现自身利益的最大化, 有可能以损失股东的利益为代价作出逆向选择。

(3) 股票价格除了受财务因素的影响之外, 还受其他因素的影响, 股票价格并不能准确反映企业的经营业绩。所以, 股东财富最大化目标受到了理论界的质疑。

（4）容易激化与其他利益相关者的矛盾，公司有众多利益相关者，股东只是其中一个，过于强调股东利益会不可避免损害国家，债权人，管理层，和社会公众的利益，影响公司长期发展。

（5）股东财富最大化的目标缺乏科学性，就上市公司而言，股票价格（股东权益的体现）是内外原因的综合体现，除了受到公司管理影响，还受到政策，市

场等不可控因素的影响，将不可控因素纳入财务管理目标显然是不合理的。

股东财富最大化的最大缺陷在于其概念上的不完整性，有以点代面、以偏概全之嫌。在我国，目前股份制企业还是少数，所占比例不大，不具普遍性，不足以代表我国企业的整体特征。仅提股东财富最大化，就不能概括大量非股份制企业的理财目标，这显然是不合适的。即使在西方发达资本主义国家，也存在许多非股份制企业。因此，股东财富最大化没有广泛性，兼容能力也小。

如何运用销售百分比法预测公司的资金需求量？P65

销售百分比法，是指依据特定销售额（当期或预测数）的百分比、或售价的一定比率决定公司促销预算。

步骤：

1、确定销售百分比

相关销售百分比=基期经营资产（经营负债）÷基期销售额

2、预计增加的资产和负债

△A=经营资产销售百分比×新增销售额

△D=经营负债销售百分比×新增销售额

其中：新增销售额=销售增长率×基期销售额

3、预计留存收益增加额

留存收益增加＝预计销售额×计划销售净利率×（1-股利支付率）

4、计算外部融资需求

外部融资需求＝资产增加－负债自然增加－留存收益增加－可动用的金融资产（一般假定为零）＝（资产销售百分比×新增销售额）－（负债销售百分比×新增销售额）－［计划销售净利率×计划销售额×（1－股利支付率）］

在实际工作中，也有使用更为简化的计算公式:外部融资额占销售额增长的百分比。

外部融资销售增长比=经营资产销售百分比-经营负债销售百分比-计划销售净利率×[（1+增长率）÷增长率]×（1-股利支付率）。

试述MM 理论的基本内容并对其简要评价？P119

MM 理论的基本假设为：

1. 企业的经营风险是可衡量的，有相同经营风险的企业即处于同一风险等级；

2. 现在和将来的投资者对企业未来的EBIT 估计完全相同，且是年金；

3. 证券市场是完善的，没有交易成本；投资者可同公司一样以同等利率获得借款；

4. 无论借债多少，公司及个人的负债均无风险，无财务危机成本，故负债利率为无风险利率。

最初的ＭＭ理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说 ,当公司的债务比率由零增加到100 %时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动 ,即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。

修正的ＭＭ理论(含税条件下的资本结构理论) ，在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出 ,可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此 ,公司只要通过财务杠杆利益的不断增加 ,而不断降低其资本成本, 负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。

最初的ＭＭ理论和修正的ＭＭ理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。

评价：

MM 定理对于金融经济学的影响可以与凯恩斯对宏观经济学的影响相提并论。MM 定理以来资本结构研究成为公司金融理论的核心；为以后的研究者指明了一条清澈的研究道路。

无税条件下的MM 理论及有税条件下的MM 理论对于开拓人们的视野，推动资本结构理论的研究，引导人们从动态的角度把握资本结构与资本成本、公司价值之间的关系以及股利政策与公司价值的关系，具有十分重要的意义。MM 理论的重要贡献还在于把融资与投资紧密结合起来了，把以往财务管理主要对资产负债表右侧（筹资决策）的关注调整到资产负债表的左侧（投资决策），因此，在财务管理发展史上具有划时代的意义。

但是，MM 理论只是在一组特殊故的假设条件下才能成立。这使得在其解决

实际问题时，存在一定的局限。但是，也正是这一系列假设条件的存在，使得MM 理论在逐步放宽假设条件后，得到不断的发展。

试述融资顺序（偏好）理论的基本内容 P122

先内后外，先债后股

资本结构的啄序理论认为：如果需要筹资，公司倾向于首先采用内部筹资，比如留存收益，因之不会传导任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司将先选择债权筹资，再选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生不利影响的信息。

按照啄序理论, 不存在明显的目标资本结构，因为虽然留存收益和增发新股均属股权筹资，但前者最先选用，后者最后选用；获利能力较强的公司之所以安排较低的债权比率，并不是由于已确立较低的目标债权比率，而是由于不需要外部筹资；获利能力较差的公司选用债权筹资是由于没有足够的留存收益，而且在外部筹资选择中债权筹资为首选。

影响公司制定股利政策的主要因素是什么？

公司在制定股利政策时，必须充分考虑股利政策的各种影响因素，从保护股东、公司本身和债权人的利益出发，才能使公司的收益分配合理化。

（一）各种限制条件

一是法律法规限制。为维护有关各方的利益，各国的法律法规对公司的利润分配顺序、留存盈利、资本的充足性、债务偿付、现金积累等方面都有规范，股利政策必须符合这些法律规范。二是契约限制。公司在借入长期债务时，债务合同对公司发放现金股利通常都有一定的限制，股利政策必须满足这类契约的限制。三是现金充裕性限制。公司发放现金股利必须有足够的现金，能满足公司正常的经营活动对现金的需求。否则，则其发放现金股利的数额必然受到限制。

（二）宏观经济环境

经济的发展具有周期性，公司在制定股利政策时同样受到宏观经济环境的影响。比如，我国上市公司在形式上表现为由前几年的大比例送配股，到近年来现金股利的逐年增加。

（三）通货膨胀

当发生通货膨胀时，折旧储备的资金往往不能满足重置资产的需要，公司为了维持其原有生产能力，需要从留存利润中予以补足，可能导致股利支付水平的下降。

（四）市场的成熟程度

实证研究结果显示，在比较成熟的资本市场中，现金股利是最重要的一种股利形式，股票股利则呈下降趋势。我国因尚系新兴的资本市场，和成熟的市场相比，股票股利成为一种重要的股利形式。

（五）投资机会

公司股利政策在较大程度上要受到投资机会的制约。一般来说若公司的投资机会多，对资金的需求量大，往往会采取低股利、高留存利润的政策；反之，若投资机会少，资金需求量小，就可能采取高股利政策。另外，受公司投资项目加快或延缓的可能性大小影响，如果这种可能性较大，股利政策就有较大的灵活性。比如有的企业有意多派发股利来影响股价的上涨，使已经发行的可转换债券尽早实现转换，达到调整资本结构的目的。

（六）偿债能力

大量的现金股利的支出必然影响公司的偿债能力。公司在确定股利分配数量时，一定要考虑现金股利分配对公司偿债能力的影响，保证在现金股利分配后，公司仍能保持较强的偿债能力，以维护公司的信誉和借贷能力。

（七）变现能力

如果一个公司的资产有较强的变现能力，现金的来源较充裕，其支付现金股利的能力就强。而高速成长中的、盈利性较好的企业，如其大部资金投在固定资产和永久性营运资金上，他们通常不愿意支付较多的现金股利而影响公司的长期发展战略。

（八）资本结构和资金成本

公司在确定股利政策时，应全面考虑各条筹资渠道资金来源的数量大小和成本高低，使股利政策与公司合理的资本结构、资本成本相适应。

公司债务和权益资本之间应该有一个最优的比例 ,即最优化资本结构 ,在这个比例上 ,公司价值最大 ,资金成本最低。由于股利政策不同 ,留存收益也不

同 ,这便使公司资本结构中权益资本比例偏离最优资本结构 ,从而对公司股利政策的选择产生制约。另外 ,不同的股利政策还会影响公司的未来筹资成本。

（九）投资者结构或股东对股利分配的态度

公司每个投资者投资目的和对公司股利分配的态度不完全一致，有的是公司的永久性股东，关注公司长期稳定发展，不大注重现期收益，他们希望公司暂时少分股利以进一步增强公司长期发展能力；有的股东投资目的在于获取高额股利，十分偏爱定期支付高股息的政策；而另一部分投资者偏爱投机，投资目的在于短期持股期间股价大幅度波动，通过炒股获取价差。股利政策必须兼顾这三类投资者对股利的不同态度，以平衡公司和各类股东的关系。如偏重现期收益的股东比重较大，公司就需用多发放股利方法缓解股东和管理当局的矛盾。另外，各因素起作用的程度对不同的投资者是不同的，公司在确定自己的股利政策时，还应考虑股东的特点。

（十）筹资能力

公司如果有较强的筹资能力 ,则可考虑发放较高股利 ,并以再筹资来满足企业经营对货币资金的需求 ;反之 ,则要考虑保留更多的资金用于内部周转或偿还将要到期的债务。一般而言 ,规模大、获利丰厚的大公司能较容易地筹集到所需资金 ,因此 ,它们较倾向于多支付现金股利 ;而创办时间短、规模小、风险大的企业 ,通常需要经营一段时间以后 ,才能从外部取得资金 ,因而往往要限制股利的支付。

（十一）股利支付能力

股利发放不能损害流动性。稳定的现金流用于发放股利；不甚稳定的部分可用于股票回购。表内剩余资金或预期的一次性收益最适合用于发放一次性特别股利。股票回购计划适合具有某种程度的不确定性、周期性或非常规性的剩余现金流量的分配。

（十二）市场预期和财务战略

最佳规模另一方面取决于回购的目的：资本效率、信号作用、资本结构。 公司确定股利政策要考虑许多因素，由于这些因素不可能完全用定量方法来测定，因此决定股利政策主要依靠定性判断。

试述传统的、改进的杜邦分析框架及其公司金融的意义。P61

传统的杜邦分析法中的几种主要的财务指标关系为：

净资产收益率(ROE)＝资产净利率(净收入/总资产)×权益乘数(总资产/总权益资本)

而：资产净利率(净收入/总资产) ＝销售净利率(净收入/总收益)×资产周转率（总收益/总资产)

即：净资产收益率(ROE)＝销售净利率(NPM)×资产周转率(AU,资产利用率)×权益乘数(EM)

1、权益净利率是一个综合性最强的财务分析指标，是杜邦分析系统的核心。

2、资产净利率是影响权益净利率的最重要的指标，具有很强的综合性，而资产净利率又取决于销售净利率和总资产周转率的高低。总资产周转率是反映总资产的周转速度。对资产周转率的分析，需要对影响资产周转的各因素进行分析，以判明影响公司资产周转的主要问题在哪里。销售净利率反映销售收入的收益水平。扩大销售收入，降低成本费用是提高企业销售利润率的根本途径，而扩大销售，同时也是提高资产周转率的必要条件和途径。

3、权益乘数表示企业的负债程度，反映了公司利用财务杠杆进行经营活动的程度。资产负债率高，权益乘数就大，这说明公司负债程度高，公司会有较多的杠杆利益，但风险也高；反之，资产负债率低，权益乘数就小，这说明公司负债程度低，公司会有较少的杠杆利益，但相应所承担的风险也低。

改进的杜邦分析图：

企业融资，利息率是上限

1、净经营资产利润率：决定借款利息的上限。

2、经营差异率（是净经营资产利润率和税后利息率的差额，它表示每借入1元债务资本投资于经营资产产生的收益，偿还利息后剩余的部分，该剩余归股东所有）：若为正，借款则为正杠杆，负为财务损失。

3、提高权益净利率的根本途径：提高净经营资产利润率；因为净利息水平主要由市场决定。

对公司金融的意义：

杜邦模型最显著的特点是将若干个用以评价企业经营效率和财务状况的比率按其内在联系有机地结合起来，形成一个完整的指标体系，并最终通过权益收益率来综合反映。采用这一方法，可使财务比率分析的层次更清晰、条理更突出，为报表分析者全面仔细地了解企业的经营和盈利状况提供方便。

杜邦分析法有助于企业管理层更加清晰地看到权益资本收益率的决定因素，以及销售净利润率与总资产周转率、债务比率之间的相互关联关系，给管理层提供了一张明晰的考察公司资产管理效率和是否最大化股东投资回报的路线图。 杜邦分析法的局限性

从企业绩效评价的角度来看，杜邦分析法只包括财务方面的信息，不能全面反映企业的实力，有很大的局限性，在实际运用中需要加以注意，必须结合企业的其他信息加以分析。主要表现在：

1. 对短期财务结果过分重视，有可能助长公司管理层的短期行为，忽略企业

长期的价值创造。

2. 财务指标反映的是企业过去的经营业绩，衡量工业时代的企业能够满足要求。但在目前的信息时代，顾客、供应商、雇员、技术创新等因素对企业经营业绩的影响越来越大，而杜邦分析法在这些方面是无能为力的。

3. 在目前的市场环境中，企业的无形知识资产对提高企业长期竞争力至关重要，杜邦分析法却不能解决无形资产的估值问题。

反映盈利能力、偿债能力的指标有哪些？如何运用？P55-60

一、反映获利能力的指标：

盈利能力即企业赚取利润的能力。它是企业营销能力、获取现金能力、降低成本能力及回避风险等能力的综合体现。企业的净利是股东获取股利的直接来源，净利的增长同时也能引起股价上涨从而使股东获取资本收益。净利的多少对于长期债权人而言也极为重要，它是其债权回收的最后保障。对于政府部门而言企业的盈利水平是其税收收入的重要来源，盈利的多少也直接影响着政府财政收入的状况。

1、销售净利润率=（净利润率/销售收入净额）*100%，销售净利润率高，说明企业从销售收入中获利能力强

2、资产净利润率、资产收益率=（净利润/资产平均总额）*100%，资产净利润率高，说明企业利用全部资产获利能力强。

3、实收资本利润率=（净利润/实收资本）*100%，实收资本利润率高，说明企业实际投入资本的获利能力强。

4、净资产利润率=（净利润/所有者权益平均余额）*100%，资产净利润率高，说明企业所有者权益的获利能力强。

5、基本获利率= 息税前利润/总资产平均余额 。息税前利润越大，说明企业创造新价值的能力越强。

6、每股盈余= 净利润总额/普通股股数 。每股盈余越多，说明每股获利能力强。

7、每股股利=发放的净利润 /普通股股数。每股股利越多，说明给投资者的回报多。

8、市盈率=每股市场价格 /每股盈余。市盈率越高，企业的市场价值越高。

分析的内容主要包括：

一是生产经营业务获利能力分析。该指标反映每实现百元销售额所取得的利润有多少。它是通过销售利润率指标反映，其计算公式：销售利润率（%）=利润总额÷销售收入净额×100%。根据反映层次要求的不同，还可计算销售毛利率、营业利润率指标。计算时分母不变，依次将分子换成销售毛利额、营业利润额。该指标是衡量资产报酬率、资本回报率的基础。

二是资产获利能力分析。这种分析在于衡量企业资产的运用效益，从总体上反映投资效果，该指标只有高于社会平均利润率，公司的发展才算处于有利地位。这一分析所采用的指标有：总资产报酬率（%）=（利润总额+利息支出）÷平均资产总额×100%，该指标是从企业所得与所占角度进行分析。销售成本费用利润率（%）=利润总额÷产品销售成本及费用×100%。这一指标是从所得与所费角度进行分析。净资产收益率（%）=当年实现的净利润÷年初净资产和年末净资产的平均值×100%。

三是所有者投资获得能力分析。由于债务融资的存在，资产报酬率高并不意味着所有者投资收益高，只有所有者投资收益高才能吸引投资者继续投资或追加投资。该分析主要从资本金利润率（利润总额÷资本金总额×100%）、市盈率（每股收益÷普通股每股市价）指标进行。

二、反映偿债能力指标：

偿债能力是指清偿各种到期债务的承受能力或保障程度。按照债务偿付期限（通常以一年为限）的不同，企业的偿债能力可分为短期偿债能力和长期偿债能力。短期偿债能力是指企业流动资产对流动负债及时足额偿还的保证程度，它反映企业当前偿付日常到期债务的财务实力。长期偿债能力是企业支付长期债务的能力，它与企业的盈利能力、资金结构有十分密切的关系。

1、流动比率=流动资产/流动负债

一般说，流动比率越高资产的流动性越强，短期偿债能力越强。但这个比率也不能过高，若过高可能表明企业在流动资产上占用了过多的资金，可能会影响企业的获利能力。

2、速动比率=速动资产 /流动负债

速动资产是企业短期内可以变现的资产，等于流动资产减去存货后的金额， 一般说，速动比率越高资产的流动性越强，短期偿债能力越强。但是如果速动资产中应收账款占一大部分且有一部分是不易收回而成为坏账的，则速动比率就不能真实地反映企业的偿债能力。

3、现金比率=现金/流动负债

一般说，现金比率越高，企业可用以偿付流动负债的现金数额越多，可变现损失的风险越小，而且变现的时间也越短，资产的流动性越强，短期偿债能力越强。但过高的企业说明其没有从最佳角度利用现金资源；反之过低又说明企业即期支付方面出了问题。

4、资产负债率=（负债总额/资产总额）*100%

一般说，负债比率越高，说明企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力越强，而债权人发放贷款的安全程度越低。

6、产权比率=（负债总额/所有者权益总额）*100%

产权比率越低， 说明企业偿还长期债务的能力越强。债权人承担的风险越小。

7、已获利息保障倍数=息税前利润/利息费用=利润总额+利息费用/利息费用 一般来说，已获利倍数至少应该等于1. 这项指标越大，说明支付利息的能力越强。如果这个比率太低，则说明企业难以保证用经营所得来按时按量支付债务利息，债权人的保障程度受到威胁。

8、权益乘数=资产总额/股东权益总额

权益乘数越大，股东权益总额在总资产中所占比重越小，企业财务杠杆利益越大，风险压力越大。