美国公司债券发行制度分析_曹萍
第4期总第121期
2013年7月浙江工商大学学报No.4Vol.121Jul.2013JOURNAL OF ZHEJIANG GONGSHANG UNIVERSITY
美国公司债券发行制度分析
曹萍
(广东金融学院中国债券研究所,广州510521)
要:美国公司债券发行有公募发行和私募发行两种方式。公募发行实行注册制,信
私募发行包括一般私募发行和144A 私募发行。息披露制度是公募发行和交易监管的核心。摘
本文通过比较研究美国公司债券公募和私募发行制度,总结出美国公司债券市场的成功经
验为:灵活自由的债券发行制度,充分的信息披露、完善的债权人保护机制和对发债公司高
管违法行为的严刑峻法。
关键词:美国公司债券;公募发行;私募发行
中图分类号:F830.91文献标识码:A 1505(2013)04-0089-09文章编号:1009-
美国债券市场高度发达,是世界上最大的债券市场,截至2012年一季度末,其债券市场余额占其GDP 比重的174.8%。债券市场是美国公司融资的主渠道,且其公司债券市场规模近年一直稳定增长,
2011年公司债市场规模达到7.79万亿美元,成为仅次于国债、抵押债的第三大债券品种。占美国债市
和GDP 比重分别为21%和52%。美国公司债的成功与其发行制度息息相关,公司债券公募发行和私募发行并重,共同促成了美国公司债券市场的繁荣。目前我国债券市场的发展仍有很大的提升空间,相
2012年一季度我国的债券市场存量占GDP 比重只有46.7%,比于美国,且公司债券虽然近几年快速发
展,但是和美国公司债市场比较,不论是在发行规模、发行主体、产品种类等方面均存在不小的差距,在支持和服务实体经济发展上仍较为欠缺。同时债券私募发行刚刚起步,仍有许多不完善的地方。因
借鉴其发展经验,对于我国的债券市场的发展有着此对比分析美国的公司债券公募发行与私募发行,
重要意义。
一、美国公司债券公募发行制度
由于债券被视为证券的一部分,美国很少对债券单独立法,债券立法融合在所有证券的统一立
、1934年《证券交法中,相关立法包括联邦立法和州的立法。联邦层次的立法包括1933年《证券法》
、1939年《信托契约法》、1940年《投资公司法》、1940年《投资顾问法》、1978年《联邦破产易法》
收稿日期:2013-04-10
“上市公司债券融资需求、工具选择和监管机制设计研究”(11YJC790092);广东省哲学社会科学“十一五”“企业债券市场监管分权竞争和集权整合的选择研究”规划一般项目
(GD10CYJ12);2011年中央财政专项资金“金融学省级重点学科建设项目”
作者简介:曹萍,女,湖南沅江人,广东金融学院中国债券研究所讲师,主要从事公司债券市场发展研究。
90浙江工商大学学报2013年
,法》等。公司债券的发行主要遵循1933年《证券法》和1939年《信托契约法》交易主要遵循1934
。年《证券交易法》并且,根据1933年《证券法》的规定,美国证券市场形成了公募发行和私募发
行两种方式。
(一)公募发行实行注册制
《证券法》根据1933年第5条规定,任何人不得销售以及推销任何证券,除非此次销售或推销(1)
已向SEC 注册,或(2)得到相应豁免。公募发行注册的标的是该注册包含的特定证券的销售以及推销行为,当此行为结束,则此注册失效,针对同一证券的任何销售以及推销行为必须再次注册或得到
。豁免
《证券法》规定了相关注册程序,涉及证券发行的企业须先向SEC 递交注册说明书,并在其中披
SEC 根据一定标准决定是否审查该注册,露若干规定的信息。接着,以及是有限审查①还是全面审查。
若SEC 决定不审查该注册,则该注册说明书将会在企业指定的时间点被宣布生效。若SEC 决定审查,其将会根据相关标准提出修改意见,并在注册说明书达到标准后宣布生效。注册在注册说明书生效后基本结束。接下来,注册人便可合法的开始注册所包含的证券销售行为。
SEC 的注册审查是严格审查而不是简单备案。值得注意的是,向SEC 注册首先要得到SEC 的同
意,之后才可以生效,并不会自动生效。而且向SEC 注册是一个非常耗时耗力的过程。注册说明书不同于一般的法律文件,要求披露详尽全面,而且往往篇幅长且内容琐碎。从递交注册说明书初稿到SEC 满意这个过程至少需两到三个月,若是遇到棘手问题或是申请积压,则耗时更久。这也是企业为什么要努力想办法满足豁免条件而避免注册进行融资的原因。
SEC 对注册的审查标准不同于包括我国在内的很多国家。SEC 的审查完全决定于信息披露情况,与注册企业与证券的实质关联不大。只要其认定注册说明书按规定披露了相关信息并且没有重大错误及遗漏。则SEC 都必须宣布此说明书有效,无论该证券的投资价值如何。其理论基础是监管部门只负责信息披露的完整准确,而对投资价值的判断则是市场的责任。由此也可以看出,美国对高收益债的发行并没有特殊的要求。如果高收益债券的目标投资者是面向所有公众(包括机构和个人)发行,即采用公开发行的方式,则发行企业需要向SEC 注册,并履行《证券法》等法律法规所规定的相关信息披露义务。
(二)信息披露制度是公募发行制度的核心
《证券法》《证券交易法》从1933年和1934年出台至今,美国证券市场已经形成了一套成熟的信息
披露制度,充分体现了信息披露制度真实性、准确性、完整性、及时性和公平性的原则,在保护投资者合法权益和促进证券市场发展过程中发挥了重要作用。
美国证券市场的核心就是建立以信息披露制度的市场监管体系。如,美国证券交易委员会在其职
:“SEC 的着眼点在于:通过制定证券法规,能的表述中非常明确的提到促进重要信息的披露,以保护
。投资者利益”自1933年以来,美国这一套信息披露的体系从法律、修正条款、监管条例以及监管体系
等均有非常明确的制度设计。
1933年证券法规定,任何人想要在证券市场上发行证券,都必须按照法律规定公开披露有关发行的信息资料,证券发行时需公开的文件主要是募集说明书,证券交易时要披露年度财务报告、中期财务报告、季度财务报告、临时报告等信息,如图1所示。
①全面审查即从法律披露和会计披露角度全面审查注册说明书,而有限审查只审查注册说明书的某个方面,例如只从会计披露角度审查。一般而言,基本上所有的注册都会被SEC 全面审查。
第4期曹萍:美国公司债券发行制度分析91
图1美国证券公开发行的信息披露体系
1933年《证券法》确立的信息披露制度,主要对证券发行阶段信息披露进行了规定。该法在附件中详细列举了发行人首次发行证券必须披露的具体内容:例如,规定在证券首次发行时必须按照该法的
以及明确规定了信息披露违规行为的具体规定向SEC 提交注册说明书和募集说明书等一系列文件,
1934年《证券交易法》惩罚方式和措施。进一步对《证券法》中未有效规定的信息披露内容进行了补
该法主要对证券持续信息披露要求以及持续信息披露违规行为处罚措施进行了明确的规定。此充,
2002年颁布的《萨班斯-奥克斯利法》外,针对当时上市公司普遍存在的选择性披露问题和财务信息披露不实问题,对信息披露提出了更加严格的要求:一是要求发行人对其财务和经营状况的重大变化进“实时披露”,二是要求公众公司披露所有对公司财务状况有重大影响的表外交易和关系,三是缩短行
《萨班斯-奥克斯利法》了主要股东或高级管理者披露股权变更或证券转换协议的强制期间。严格禁止
企业债券发行公司的董事或高级人员采取任何欺诈、胁迫、操纵或误导任何审核该公司财务报表的独
债券发行公司的首席执行官和首席财务官要必须为其提交给美国SEC 定期报立审计员的审核行为。
同时建立了信息披露过程中欺诈等行为的刑事处罚制度:包括界定了公司债券发行告的准确性负责。
上述三部主要的成文法为整个美业务中渎职犯罪的适用范围以及对公司债券欺诈犯罪的处罚规定。
国证券市场信息披露制度体系奠定了基础。
2008年12月在美国证券交次贷危机背景下SEC 对重点债券的信息披露及监控作出了专门规定。
易委员会通过加强企业债券发行评级监管的一系列措施中明确提到:投资者理应对市场中存在的风险、投资品种的真实信息和市场交易有知情权。要注重投资者的权利保护,加强对有次级债务背景的
信息披露的透明度和程序进行监督。高收益债券产品的信用评级标准的规范性、
SEC 制定了多项表格以直接对监管对象的信息披露进行规范。在上述证券法律框架下,
SEC 采用统一监管制度对所有类型证券市场进行监管,一是S-X与S-K规则。其最重要的两项
信息披露规则分别是规范发行企业财务信息披露的S-X规则和规范发行企业非财务信息披露的S-K
S-X与S-K规则内容十分翔实,规则。不仅涵盖了财务信息披露与非财务信息披露的全部内容,并且对每一内容板块都进行了细致的描述,使得该两项规则具有很强的操作性(见表1)。
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表1工商大学学报2013年S-X、S-K规则主要内容S-K规则主要内容(非财务信息披露)
概要信息
业务
注册证券
与财务信息相关的而非财务信息
公司治理与管理相关信息
注册申请和募集说明书内容
附件
杂项
滚动交易
资产支持证券非财务信息S-X规则主要内容(财务信息披露)该规则的适用性会计师的资格和声誉财务报表的一般指引合并财务报告规则的一般适用性商业和工业公司注册为投资公司雇员购买股票、存储和类似计划保险公司银行持股公司
中期财务报告
预估财务信息
表格和附件内容
再保险公司
S-K及其他同层次规则外,SEC 还针对不同证券种类制定了各种表二是SEC 注册表格。除S-X、
格,规定证券发行企业在信息披露时须选择和填写特定表格,并按照信息披露规则的详细规定填写表
SEC 对注册表格的编制根据发行阶段信息披露和存续期信息披露划分为格,以此规范披露信息格式。
《证券法》《证券交易法》《证券法》S 两种类型,分别归属于与框架下。以为例,其下属表格包括F 系列、
S 系列及其他表格主要填写投资者系列和144-Form等其他表格,其中F 系列主要填写发行企业信息,
《证券法》S-K规则的相关规定信息。对于表格的具体内容,以表格F-1为例,发行企业需根据及S-X、
以规范格式填写以下信息:发行企业注册信息、募集说明书要求信息、非募集说明书要求信息、发行企业及相关责任人签字。
SEC 一直奉行“SEC 要求发行人在公开发行前20天注册(registration ),充分信息披露主义”下的注册制,
SEC 规定了募债说明书要披露的信息,并提交募债说明书的初稿。包括发债收入的用途、发行价格如
SEC 注册与公开发行之间的时期称为静默期(cooling-off 何确定以及分销计划(plan of distribution )。
period )。SEC 审核注册文档和相关材料。在静默期,如果发行人在以前的发行中有好的合规记录并满
债券的公开发行最快可在SEC 注册后48小时进行。足持续信息披露要求,
SEC 要求发行人在公开发行证券时,依法将应公开的所有信息向证券监管部门申报,并通过相关媒体向社会公众披露,发行人对该信息的真实性、完整性承担法律责任。证券监管部门的主要职责是最大程度的保障投资者得到相关信息,对申报材料仅进行形式审查,而不对发行人及证券本身做价值判断。按照这种制度,发行人向主管机构提交有关资料,经一段时间后如主管机构无异议,申请自动生
“储架”(‘shelf ’registration )程序:发行人在SEC 注册后,效。发行人也可使用注册可推迟至两年后再
公开发行。
此外,信用评级也是债券公募发行必不可少的一个环节。信用评级对于增强信息披露透明度,有效缓解投资者与公募发行人之间信息不对称的问题上发挥着重要的作用。虽然《证券法》对于债券信用评级没有强制要求,但是债券投资者均将信用评级作为债券重要的定价指标和信用风险管理指标。因此,几乎所有公募发行的债券均获得了信用评级。根据1975年SEC 规定,在监管金融机构的投资风
“全国认可的统计评级机构险时,依靠市场公认的、具有公信力的信用评级机构提供的评级,并定义了
(Nationally Recognized Statistical Rating Organization ,NRSRO )”。穆迪,标准普尔和惠誉是首批获得NRSRO 资质的信用评级机构。根据上述三家机构的信用评级标准,一般将获得BBB 及以上信用等级
的债券认为是投资级债券,将获得BBB 以下信用等级的债券归为高收益债券。
二、美国公司债券私募发行制度
美国公募债券发行高额的信息披露成本为私募发行提供了发展空间。美国的私募债券发行制度
《1933年证券法》始于1933年,该年颁布的为私募发行奠定了法律基础,其规定私募发行可豁免注册。
,“本法第5条不适用于不涉该法规相对于第5条的注册要求设定了若干豁免条款,其中第4(2)条规定
。及公开发行之发行人的交易”这是私募发行豁免制度最早的制定法渊源,但内容过于原则和抽象。豁
免条款需要更加具体、客观的条件,以便于人们使用,故144规则在1972年应运而生。其为私募证券的
“安全港”。1982年,SEC 颁布D 规则,简化和统一了私募发行和小额转售提供了一个具备客观标准的
发行豁免制度,组成了三种注册豁免规则,其中的第506条款即专门规定私募发行环节的豁免。此后,
SEC 于1990年出台了144A 规则,为进一步解决私募证券的流动性问题,放宽了私募债券的转售限制,
解决了私募市场的流动性问题。根据上述144A 规则,又可以将美国的私募发行细分为一般私募发行和144A 发行。
(一)一般私募发行
D 条例给出了三种可获得注册豁免的证券发行情形,“安全港”。即提供了三个注册豁免的
1.小额发行豁免。《证券法》3(b )条的规定,根据其对于任何总额不超过500万美元的证券销售以
SEC 可自行设定条件豁免。505条款及A 规则。及推销,故其制定了D 规则中的504、
《证券交易法》根据第504条款,只要不是该条款排除的投资公司,或是根据1934年注册的公司,或
“空头支票公司”,《证券法》对于其他发行公司,根据第3(b )条,其在12个月内的总额不超过100万是
美元的向任意数量投资者的销售以及推销行为可得到豁免。
在信息披露方面,虽然使用D 规则获得豁免的公司不需要向SEC 注册,但公司在首次销售证券后,仍必须向SEC 递交D-表格(Form D ),该表格实际上只是一个简短的通知,包括公司的名称、地
管理层等信息,但D-表格不包括公司其他的详细信息。址、
SEC 制定的A 规则也是针对小额普通证券的销售及推销行为,但此规则更像是简化的注册程序,而非实际意义上的豁免,故不详细介绍。
2.小额发行和私募发行的混合豁免。根据505条款,以下行为可根据《证券法》第3(b )条豁免,发行企业任何12个月内向不超过35个非合格投资者及任意数量合格投资者的不超过500万美元的推销
(Good Guy )①原或销售行为。但是必须注意的是,发行企业不能是投资公司而且必须符合“好家伙”
此外,该条款明确规定不得采用公开广告及公开劝诱形式利用该条款进行销售及推销,并且投资则。
“受限制的证券”,者所获得的是意味着在6个月内无法转让。
D 规则的第501条款对505条款的“合格投资者”(Accredited Investors )②进行了详尽的定义。对于“合格投资者”,D 规则要求投资人本身或其受托人具有商业或财务专业投资背景,非或者成为有“资
。历经验”衡量资历经验是要重点考察其教育背景、职业、商业经验、投资经验、谈判磋商能力等,这类①好家伙原则,则是对申请豁免的发行主体的限制,即如果发行人过去曾经触犯过相关法律;或是发行人在过去5年之内呈报登记文件,但被SEC 拒绝或下令禁止发行的;或是在过去5年中受到SEC 的处分;或是在过去5年中被法院判处有关证券犯罪等情况。
②根据501条款,合格投资者主要包括:(a )银行、证券经纪商、保险公司、投资基金等金融机构投资者;(b )总资产超过500万美元的慈善及教育机构;(c )发行企业的董事、高管及无限责任合伙人(General Partner );(d )任何拥有或与配偶共同拥有资产超过100万美元的个人;(e )任何年收入超过20万美元的个人及与配偶共同年收入超过30万美元的个人;(f )总资产超过500万美元的信托等。
投资人不得超过35人。
在信息披露方面,根据505条款获得豁免的公司除了必须向SEC 递交D-表格以外,公司可自主决
只要所披露的内容不违反反欺诈条例。但是对于非合格投资者,公定对合格投资者信息披露的内容,
司必须提供和注册发行大致相同的信息披露文件。如果公司向合格投资者提供信息,其也必须向非合格投资者提供上述信息。并且,该公司必须同意随时向潜在投资者提供有关该公司的规定信息。
505条款也有一定的要求:一是财务报表需要由独立的注册会计师认证;二是如果对于财务报表,
除有限合伙以外的公司需要大量努力或支付高昂的费用才能获得经审计的财务报表,可以只提供在证券销售开始前120天内经过审计的资产负债表;三是如果有限合伙企业需要大量努力或支付高昂的
可以只提供根据联邦所得税法编制的经审计的财务报表。费用才能获得经审计的财务报表,
3.私募发行的豁免。D 规则506条款被认为是私募发行的“安全港”,根据此条款,满足相关条件的企业可以向不超过35个非合格投资者和任意数量的“合格投资者”发行任意数量的证券,且此发行《证券法》“非公开”506条款对投资者的资质、为第4(2)条执行的发行,无须注册。发行企业信息披露状况、推销或销售方式以及证券转让等都做了具体规定。
(二)144A 私募发行
《证券法》《证券法》虽然第4(2)条和D 规则针对私募证券的第一次发行环节规定了豁免,但同时
《证券法》,“承销商”对私募证券的转售规定了限制,以防止豁免被滥用。根据第2(a )(11)条是指任何
购买了证券,无论是从发行企业或发行关联人处购买,并以转售分销而不是长期持有作为购买目的
《证券法》的,以及任何参与了证券发行的人,根据第4(1)条将被排除在豁免之外。上述规定的原因是
担心发行人通过先向符合条件的购买者销售证券,然后再由后者向其他人转售来达到公开发行的目
SEC 制定144规则,的。然而,在转售困难的情况下,证券流通受阻将阻碍价格发现功能的发挥。为此,
。为私募证券的转售提供了一个“安全港”该规则规定了可以不被视为是“发行”的一部分的转售行
为①。
144A 规则进一步放宽了私募证券的转售限制。但由于持有期、转售量等因素的限制,私募债的流
SEC 在1990年颁布144A 规则,动性仍不是很高。为解决该问题,规则效果是“合格投资者”之间可进行
不受数额限制,不受交易对手数量限制的对交易所交易证券之外的任何证券进行交不受注册限制、
144A 规则实现此效果的途径就是将“合格投资者”易。之间的交易不视为”发行“的一部分,因此可依《证券法》144A 规则有以下主要赖第4(1)条豁免自由进行交易。在投资者、信息披露、发行主体方面,
特点:
1.合格机构投资者。144A 规则规定了其包含的合格投资者②的范围,并且为了核实“合格机构投
144A 规则列举了以下几个主要的信息来源:一是最新的财务报告;二是投资者向SEC 、资者”资格,联
邦或州政府管理机构、外国政府管理机构提交的最新文件及报告;三是权威性的证券手册的最新公开信息;四是投资者的管理层如首席财务官(CFO )等提供的证明。如果投资者是美国机构,上述信息应
如果是外国机构则应为18个月以内。是16个月以内的,
2.信息披露要求。如投资者提出要求,出售者有责任向证券发行人索取下述基本财务信息:一是发行人的业务性质和主要产品;二是最近两年内经审计的资产负债表,损益和留存收益表。报表并不
①(a )市场上必须存在有关证券发行企业的、充分且最新更新的公开信息;(b )转售者必须已持有该证券至少6个月(若发行企业是公众公司)或1年(若发行企业不是公众公司);(c )转售者在3个月内转售量不可超过该证券总量的1%或该证券的周平均交易量(取两者最大值)。
②(a )任何拥有并自主投资至少1亿美元于非关联人证券的保险公司、共同基金、养老基金等机构投资者;(b )任何拥有并自主投资至少1千万美元于非关联人证券的证券经纪商;(c )任何拥有并自主投资至少1亿美元于非关联人证券,并拥有2500万美元净资本的银行等。
需要符合美国公认会计准则(GAAP )的标准。
144A 法案中的信息披露要求十分有限,总体来看,不应给美国发行者造成很大负担,对于外国公
144规则也不会给这些外国公司造成额外的司来讲,当地的信息披露要求一般都高于144A 的要求,
不便。
3.发行主体。Fenn (2000)一是144A 规则的便利性使其逐步成为高收益债券发行的最主要方式。
[1]1997年美国超过80%的高收益债在144A 市场发行。Denis 和Mihov (2003)的研究发现自研究显示,
144A 或银行贷款的主要决定因素。具体而言,他们发现,高身信用资质是发行企业选择公开发行、
信用资质企业选择公开发行、中等信用资质企业选择银行贷款,而低信用资质公司则会选择非银行私
这可能是因为合格机构投资者较其他投资者更有经验,能够较人贷款机构(主要是合格机构投资者)。
快完成相关尽职调查工作,从而使有迫切融资需求的公司能够在144A 市场上快速募集资金。
二是多数144A 证券随后会转换为注册的证券,以进行公开交易提高流动性。根据Huang 和Ramirez (2009)的研究显示,144A 市场约88%的可转换债券和约91%的公司在1991年到2004年期间,
债在首次销售后即向SEC 注册,并且80%的此类债券是在交易结束后的3个月内即递交注册申请,因此,多数144A 证券实际上只是暂时利用144A 市场融资的便捷性。[3][2]
三是144A 市场已经成为外国高收益债的主要发行渠道。由于来自新兴市场的外国公司通常规模信用资质较差(部分公司没有信用评级),并且外国公司遵守美国信息披露的成本过高,因此,此较小、
1991年外国公司类公司更倾向于通过144市场进行募资。根据Chaplinsky 和Ramchand (2002)的研究,
1991—1993年期间通过144A 债券融资3.78亿美元,到1997年已经增长到121亿美元。更为重要的是,
50%的外国公司高收益债通过144A 市场发行,而到1997年该比例已经上升到了97%,显示了144A 市
Regulation S 允许美国公司向美国以外个人或机构发行债券无场对外国公司具有较强的吸引力。另外,
[4]需SEC 注册。许多美国公司使用Regulation S 进行离岸发行(offshore offerings )。
私募债券市场是证券市场的重要组成部分,是市场发展到一定阶段的必然结果。在私募债券最发达的美国市场,尽管公开发行是亮点,但私募依然占有重要地位,尤其最近几年,私募债券更是日益壮大①。截至2010年4月底,美国私募债券数量约4000只,存量规模1.7万亿美元,占公司债券市场规模的1/4。即使在金融危机期间,境外私募债券市场的存量也未受到很大影响。美国截至2009年私募债券发
[5]行共融资2192.95亿美元,占整个美国公司债券市场融资总量的75%以上。
美国私募制度的总的特点就是:发行豁免注册,仅需事后报备;对证券种类和发行人的范围几乎没有限制;投资者分为获许(合格)投资者和熟练投资者;根据保护投资者的立法原则,按照不同投资者自我保护能力的差别,规定了针对不同投资者的信息披露要求。此外,私募发行的债券可以在合格机构投资者之间自由流动。[6]
美国私募债券市场中的发行人主要由美国,加拿大,澳大利亚和欧洲国家等主要发达国家的上市
其中美国公司约占65%。其发行的债券以美元结算。私募债券的主要投资者是或私人控股公司组成,
保险公司。保险公司一般负债期限较长,并不需要全部投资于高流动性资产,而倾向于购买并持有长期的固定收益投资组合。目前美国保险公司通常将资产的15%至20%配置于私募债券。另外私募债券对养老基金,银行和对冲基金等也拥有较强的吸引力。[7]
总之,美国SEC 根据不同种类的发行公司和投资者设计了灵活的公司发债制度,包括公开发行注册,私募发行和144A 规则发行。尤其是通过私募发行和144A 规则发行的比率越来越高,这促进了高收益债的快速发展。[8]
①据纳斯达克统计,“144A 规则”按照基于美国证交会私募发行的股本与债务资本自2002年到2006年增长了3倍,达1.62万亿美元,超过纳斯达克、纽交所、美国证券交易所募集资金的总量。
三、对中国的启示
我国债券市场近年来取得了长足的发展,但相比美国市场,仍存在较大差距。首先发行方式单一,产品种类少,且债券融资还未充分发挥其在资源配置中的基础性作用,这些对债券市场的深度发展不利,并且间接限制了中小企业的融资需求。根据美国市场的经验,债券私募发行制度对解决各市场参与者的需求有着显著作用,其对改善金融市场结构,完善企业融资方式等都有重要作用。故我国目前债券市场发展的一个重要方向就是扩大债务融资主体范围,同时建立完善私募发行制度,改变债券市
[9,10]“一条腿发展”现状。场的
(一)公司债券公开募集的发行方式由核准制转向注册制
目前我国证监会对公司债券公开募集仍采用核准制。在核准制方式下,信用债发行环节受到的行政干预过多,发行效率低下,主承销商、发行人投入的监管沟通成本较高。尤其对于创新品种,由于在
沟通时间更长,成本更高,且存在极大不确定性。在收益与成本不匹核准制下相应法规制度较不健全,
配时,较易挫伤主承销商的创新积极性。
。《公司债券发行试点办法》对债券发行规模的限制较多规定,发行公司债,累计债券余额总额不
超过净资产额的40%。我国信用债市场经过近几年的快速发展,该比例限制已成为信用债继续发展的瓶颈。建议完善公司债的公募发行制度,采取注册制取代核准制、可考虑直接在交易所注册,降低发行门槛、取消累计债券余额总额不超过净资产额40%的限制。
(二)建立我国的私募债发行制度,满足优质企业的差异化融资需求
目前除证监会推出中小企业私募债和银行间交易商协会推出定向债务工具外,我国企业的债务
但其对发行人的资质、信用及信息披露等要求较严。且随着我国债融资大多只能采取公开发行方式,
券市场的发展,公开发行的制约也逐步显现出来。首先,企业受困于其净资产,其融资规模受限,公募企业债券的市场规模有上限;其次,公开发行债券对企业资质要求较高,导致许多企业难以通过公募债券发行方式融资;再者,公募发行对信息披露要求高,制约了部分有信息披露限制的企业的融资渠
,《证券法》“发行人连续两年亏损的公司债券必须终止上市”同时的规定,忽略了发行人可以引入道。
第三方担保,并不影响公司债券兑付的事实。目前沪深交易所已有七个有银行担保的企业债因此暂停上市。
(三)完善我国的中小企业私募债发行制度
企业债务私募发行的发展,有助于缓解中小企业融资难问题。私募债发行人可根据自身融资需求,就债券发行的众多条件和要素与投资者协商,以非标准化形式确定。而且,债券私募发行的信息公开披露义务较少,融资成本综合来看低于公开发行,更加适合中小企业。近年来,银行贷款、公开发债等虽满足了部分企业融资需求,但中小企业融资难的问题依旧存在。私募发行债券有助于解决此类问题。[11]
为拓宽中小企业融资渠道,深圳证券交易所和上海证券交易所于2012年5月23日发布了《中小企
。中小企业私募债的制度设计要点:(1)面向未上市的中小企业,不设财务业私募债券业务试点办法》
不设行政许可,由沪深证券交易所备案;(2)面向不超过200人的合格投资人发行;(3)不指标限制,
设限售期,可以在交易所综合协议平台或券商柜台市场交易,持有人数不能超过200人。从最近一年试点实践效果来看,中小企业私募债券市场机制有效运行,产品运行平稳,有效拓宽了中小企业融资渠道。但随着中小企业私募债发行增加,销售日益困难,私募债的快速发展遇到瓶颈。
中小企业私募债要继续创新,完善建议如下:第一,突破工信部中小企业的定义范围,扩大发行人的范围。大中小型企业,不管上市公司还是非上市公司都可以发行私募债;第二,合格投资人范围应扩
充。目前,中小企业私募债的合格投资人银行等机构并没有实质进入,而普通合格投资人承担的风险有限,风险特征并不匹配。从这个意义上来看,交易所市场应尽快吸引商业银行参与私募公司债券市
第三,合格投资人数量方面应该突破200人。由于2005年颁布的证券法认定“向累计超过二百人的场。
特定对象发行证券”为公开发行,虽然短期不能规避,但随着证券法修订的开始,私募证券的界定必须重新审视,对合格机构投资者的数量应不设限制。
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An Analysis on the Public Offering and Private Placement
System of the U.S.Corporate Bonds
CAO Ping
(Institute of China Bond ,Guangdong University of Finance ,Guangzhou 510521,China )
Abstract :Public and private offerings are the two ways for the issuance of U.S.corporate bonds.Public offering imple-ments registration system and the information disclosure system is the core of the public offering and trading system.The private offering includes general private placement and 144A private placement.In this paper ,we compare the public offering system with private placement system of the U.S.corporate bonds ,and sum up the successful experience of the U.S.corporate bond market :flexible bond issuance system ,adequate disclosure of information ,Perfect creditor protection mechanism and harsh punishment for the illegal act of senior manager of bond issuing company.
Key words :U.S.corporate bond ;public offering ;private placement
(责任编辑何志刚)