我国创业板市场存在的问题与对策研究

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本科毕业论文（设计）

中文题目： 我国创业板市场存在的问题与对策研究

英文题目： 所在院系： 金融学院

专业班级：

学生姓名： 指导教师：完成时间： 2013年5月22号

目 录

一、引言 ......................................................................... 1

二、国内外研究综述 ........................................................... 1

（一）国外研究综述 ....................................................................................................................... 1

（二）国内研究综述 ....................................................................................................................... 2

三、创业板市场概述 ........................................................... 2

（一）创业板内涵 ............................................................................................................................ 2

（二）创业板设立的目的 ........................................................................................................... 3

（三）中国创业板发展历程 .......................................................................................................... 3

四、我国创业板市场存在的问题 .............................................. 4

（一）创业板上市公司信息披露不及时、准确 ..................................................................... 4

（二）高价发行新股问题严重 ..................................................................................................... 5

（三）缺乏维护市场稳定的做市商制度 ................................................................................... 5

（四）行业分布高度集中 .............................................................................................................. 5

（五）创业板市场市“三高”问题和市场炒作问题严重 ................................................... 6

（六）资金超募、资金闲置问题严重 ........................................................................................ 6

（七）创业板市场退出机制不够完善 ........................................................................................ 7

五、解决我国创业板市场存在问题的对策 .................................... 7

(一)建立严格的退市制度 ............................................................................................................ 7

(二)建立和实行严格的监管制度 ............................................................................................... 8

（三）强调保荐人的责任 .............................................................................................................. 8

（四）建立合理的交易制度 .......................................................................................................... 8

(五)要培育市场主体成熟的投资理念 ...................................................................................... 9

（六）改革创业板新股发行审批制度 ........................................................................................ 9

（七）完善信息披露制度 .............................................................................................................. 9

（八）严格规范超募资金使用范围 .......................................................................................... 10

（九）加强对上市公司的违规处罚力度 ................................................................................. 10

（十）实施股票期权计划 ............................................................................................................ 10

六、总结 ................................................................................................................................................. 10 参考文献 ............................................................... 12

我国创业板市场存在的问题与对策研究

摘要：创业板市场自2009年在中国正式启动以来，中国资本市场迎来一种全新的机制，它为风险资本营造一个正常的退出机制，并促使市场资源得到优化配置， 为我国发展知识经济和调整产业结构提供一个重要的途径和手段。但是创业板给我国资本市场的发展带来巨大促进作用的同时，也存在严重的资金超募，市场炒作，新股高价发行等问题，从而加强监管，完善信息披露，建立退市制度，对我国创业板市场的运作有着重要的现实意义。

关键词：创业板市场 存在问题 对策 信息披露

Research on the Problems and Countermeasures of Venture Capital

Market in China

Abstract: Do poineering work board the market since 2009 has been officially launched in China, Chinese capital market has ushered in a new mechanism, it is venture capital to create a normal exit mechanism, and promote the optimal allocation of market resources, provide an important way and means for the development of knowledge economy in China and the adjustment of industrial structure. A huge promotion effect but the gem to the development of China's capital market at the same time, there are also serious super funds raise, market speculation, stock price issue and other issues, so as to strengthen supervision, improve the information disclosure, the establishment of withdrawal system, has important practical significance to China's growth enterprise market operation.

Key Words: growth enterprise market problems countermeasure information disclosure

一、引言

创业板市场又称第二板市场，是金融市场中新出现的一种融资方式，是在服务对象、上市标准、交易制度等方面不同于主板市场的资本市场。创业板市场主要以中小型高科技企业为服务对象，同时也具有连续筹资、推荐和优化等资本市场的一般功能，能为高科技企业的发展提供良好的市场环境。创业板市场在世界范围内的出现与发展并不是一种偶然现象，而是新经济发展和经济全球化趋势的必然结果,创业板市场在新经济时代对社会经济发展产生的作用不可低估,它将从经济增长、制度创新和社会稳定等多方面发挥积极的作用。

我国创业板市场是为了适应创业和创新的需要而设立的新市场，与主板市场只接纳成熟的、已形成足够规模的企业不同，创业板市场以成长型的创业企业为服务对象，重点支持具有自主创新能力的企业上市，解决他们融资难等方面的问题，促进他们的进一步发展。在我国，创业板市场也成为了调整产业结构、推进经济改革、建立多层次资本市场的重要途径。我国创业板市场的定位是“服务成长型创业企业，重点支持自主创新企业。本文撰写的目的在于研究我国创业板市场风险，着重分析我国创业板市场的制度缺陷，并提出可行的解决措施。

二、国内外研究综述

（一）国外研究综述

阿伯那次(Abbanat)(2004)研究欧洲在20世纪90年代涌现的新市场和伊斯达克市场所遇到的风险和引致失败原因。他认为两个市场失败的原因有国家保护主义；缺乏投资银行的参与；新市场成立时间短；承受不住网络股爆破的后果。对于伊斯达克市场来说，做事上运作不佳；上市要求高、费用昂贵；没有股票禁售期；网络股爆破，投资者同时大量抛售股票，市场大幅波动；上市公司质量不佳等。

Wilbon(2002)等人运用逻辑回归分析方法对美国证券市场中的新兴高科技企业IPO后5年的成长特点进行分析,发现生存下来的这些高科技公司有较多的知识产权、较多熟练的高级管理者。因此,他提出通过加强核心科技资源来提高公司结构的惯性,对公司

上市后的生存有较大的帮助。

（二）国内研究综述

杨宏（2010）认为我国创业板市场发展存在的主要问题有：1）市盈率过高，系统性风险偏大；2）超募资金过多，企业无效支配严重；3）造假上市现象严重，企业实质性审核缺失；4）公司成长性最差，企业成本偏高；5）PE 腐败现象滋生，保荐机构监管作用下降。借鉴了国外经验，给出的建议包括：1）公正独立的保荐人制度；2）充分及时的优胜劣汰机制；3) 切实有效的投资者保护机制。

阮婷婷（2010）总结了我国内地创业板市场发展优势与存在的问题的基础上,借鉴了海外创业板市场的主要成功经验,建议1）引入做市商交易制度；2）建立退市制度；3）完善保荐人制度。

刘纪鹏，王伟（2011）分析了创业板的现状及其对资本市场的伤害主要有1）“三高”超募引发资本市场效率的缺失；2）“体制性造富”导致资本市场公平的缺失；3）上市公司业绩表现也不尽如人意；4）原始股急于套现不利于二级市场的稳定。并且对创业板未来发展的建议有：1）放开发行规模；2）监审分离；3）加强承销商和保荐代表人责任；4）完善创业板公司股东治理结构；5）加强新股市文化建设。

闻岳春，徐晓雯（2012）针对出现的诸如“三高一破”、突击入股、保荐人利益输送等问题，突出强调政府规制在我国创业板市场运用的必要性。

三、创业板市场概述

（一）创业板内涵

创业板又称二板市场，即第二股票交易市场。在中国，主板指的是沪、深股票市场。创业板是指专为暂时无法在主板上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的重要补充，在资本市场有着重要的位置。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短规模较小，业绩也不突出，但有很大的成长空间。创业板市场最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机

会，促进企业的发展壮大。创业板市场是一国证券主板市场之外的证券交易市场。它依托计算机网络进行证券交易,定位于为具有高成长性的中小企业和高科技企业融资服务,是风险资本退出的窗口,具有高风险的特点,并承受着更严格的监管和更加透明的信息披露的压力,素有“高科技企业摇篮”的美誉。

（二）创业板设立的目的

在中国发展创业板市场是为了给中小企业提供更方便的融资渠道，为风险资本营造一个正常的退出机制。同时，这也是中国调整产业结构、推进经济改革的重要手段。对投资者来说，创业板市场的风险要比主板市场高得多。当然，回报可能也会大得多。创业板设立目的主要是为高科技企业提供融资渠道；通过市场机制，有效评价创业资产价值，促进知识与资本的结合，推动知识经济的发展；分散风险投资的风险，提高高科技投资资源的流动和使用效率；促进企业规范运作，建立现代企业制度。

（三）中国创业板发展历程

表一 我国创业板市场的发展历程

四、我国创业板市场存在的问题

我国创业板市场成立的时间较晚，虽然我国大量的借鉴了国外的经验，但我国的具体国情决定了我国创业板市场不可能完全引进国外的创业板模式，我国创业板具有自己的特点，从而也体现出来了我国创业板市场存在的问题。

（一）创业板上市公司信息披露不及时、准确

在中小板上市企业信息披露中也遇到披露的难点,只不过创业板上市企业信息披露将这些难点更为突出地表现出来。其原因一是历史沿革。二是商业模式。三是行业数据。四是财务分析。五是风险因素。由于中小型企业的产品具有很大的市场不确定,市场风险会相应加大,因此应加大创业板市场信息披露的力度,增强其运作的透明度,促使信息披露更加充分。

（二）高价发行新股问题严重

我国创业板第一批上市公司发行市盈率58倍，第二批发行市盈率88倍，现在创业板平均市盈率近70倍，一年内创造了500多个亿万富豪，致使创业板成为“造富”的场所，加剧了社会分配不公。主要原因是，在询价过程中存在一定程度的机构垄断，新股发行市场化程度不高，发行审批过程效率低下；场外流动性充裕，投资者对创业板公司非线性成长和风险特征缺乏足够认识，散户投资者行为非理性。另外，由于担心过度投机，创业板市场沿承了主板市场做法，对控股股东或实际控制人及其关联方股份锁定三年，对公司高管股份采取锁定一年之后的12个月内出售股份不超过公司总股本的5%，24个月内不超过公司总股本的10%的做法。这些都影响了可流通股份数量，客观上助长了市场投机。

（三）缺乏维护市场稳定的做市商制度

做市商制度是不同于竞价交易方式的一种证券交易制度。我国创业板就缺乏维护市场稳定的做市商制度。做市商负有做市义务,在市场无人应买、无人应卖或者买卖盘不均时,做市商必须以自己的账户和资金买卖股票,以调节市场供需,使股价恢复正常价格。这样做市商既要对市场负责,又要自己盈利,才有效地保护的证券市场的稳定和持续。应积极引入做市商制，增强证券市场的流动性和稳定性。

（四）行业分布高度集中

截止2013年5月有355家创业板上市公司分布在十九个行业，但制造业和信息技术两大行业就集中了超过87.3%的上市公司，其中制造业比重为71.0%、信息技术比重为16.3%。过分集中的行业分布,在某种程度上会降低创业板市场抗风险和抗冲击的能力,使得制造业或信息技术行业一旦遭到市场危机，就使得创业板面临着严重的市场风险。对此，我们要有针对性的加大对不同行业公司上市创业板的支持，促进创业板上市公司多元化。在满足创业板上市条件的情况下，我们应积极推动国内不同行业的公司上市创业板，使创业板成为一个真正的“创业”板，而不单纯的成为高科技公司的舞台。除了

国内优秀的企业外，我们也可以通过积极地引进国外的符合创业板上市要求的多行业上市公司来充实我国创业板市场

图一 创业板市场行业分布图 ①

（五）创业板市场市“三高”问题和市场炒作问题严重

“三高”发行一向是创业板令人诟病的话题之一。据统计，首批上市的28家创业板公司发行市盈率算术平均数为56.6倍，而之后上市的个股发行市盈率更是节节上升，不断创出新高，如世纪鼎立的124倍PE、沃森生物（300142）的133倍PE发行；说到高价发行，沃森生物的95元、海普瑞（002399）的148元发行价曾经令市场震惊；而高超募对创业板公司来说更是家常便饭，统计显示，首批上市的28家公司实际募资合计超154亿，比原先预计的募资金额多出84亿。从超募比例来看，超募比例最高的是上海佳豪（300008），该公司超募比例高达190％。创业板上市公司尽管有着高成长性，后期发展潜力大的特征，但由于其仍然处于创业初期，实力比较弱，在市场竞争中很可能会失败，所以普遍的高市盈率是很不正常的，也不有利于积极引导市场发展，一旦遭遇大的集体亏损或破产，将对创业板下一步发展造成巨大的负面影响。

（六）资金超募、资金闲置问题严重

不断的高价发行新股必然导致资金超募，资金闲置。据统计，创业板公司超募资金使用率仅为21.85%，大量资金闲置在银行或投资于地产。大量创业板公司手握重金，找① 数据来源：创业板市场官网统计

不到资金使用出路。相比之下，数以千万的中小企业却是融资无门，被迫求助于地下钱庄和高利贷机构，高额利息负担让这些企业不堪重负。但也应该看到，针对上市公司资金使用已有严格监管，在全球经济不景气和国内产能过剩条件下，创业板公司资金闲置一定意义上也是企业投资决策谨慎的表现。

（七）创业板市场退出机制不够完善

我国创业板上市公司退市制度实施以来发挥了积极作用,但存在的一个问题是,在现行制度下,上市公司退市很难。创业板目前的势头很好,但规模小,风险程度高,如果完全照搬主板的退市制度可能存在一定问题。管理层之所以不能轻松地让应当退市的上市公司在现实中说退就退,是出于对广大投资者利益的保护,毕竟中国股票市场是一个散户占多数的市场,投资者风险意识淡薄,风险承受能力较差,如果轻易让上市公司退市,那么将会极大地影响持有该部分上市公司股票的投资者的利益,也给整个证券市场造成很大的震动。因此，创业板市场应该制定较为严格的停牌和终止上市制度，只要上市公司符合停牌和终止上市标准，应该严格执行，而不是衰而不死。当然在严格执行的同时也要防止错误淘汰有潜力的公司，这就需要制度制定要细节化、具体化，针对不同情况制定出不同的适用的规定，使之能够真正为创业板上市公司服务，在淘汰了劣质公司的同时还要保护有发展潜力而只是暂时遭到挫折的优质公司。转板制度建立也要防止使创业板变成一个主板上市的跳板，使沉积下来的公司成为垃圾公司，创业板成为垃圾板，这方面香港创业板有着深刻的教训。要让真正已经成长起来的大公司转到主板，而使创业板始终保持着为优质的高成长高潜力的中小公司服务。

五、解决我国创业板市场存在问题的对策

(一)建立严格的退市制度

对于已经不具备投资价值的企业要根据退市条件坚决予以退市，以保护投资者的利益，使损失降到最低程度。我国创业板市场退市标准应与上市标准相统一。疏畅入市机制，减少政府干预等非市场因素对入市标准的影响。同时要加强信息披露，强调退市风险的事前防范，降低退市对市场的冲击。海外二板市场的退市标准分数量标准和非数量

标准。退市数量标准是决定退市门槛的主要因素，也应是我国创业板市场退市制度建设的重要内容。

(二)建立和实行严格的监管制度

海外成功的创业板市场离不开严格的监管。我国应该对创业板实行比主板市场更为严格的监督管理制度。首先，在法律体系上，要建立和完善适用于创业板市场的法律法规。目前我国关于资本市场的法律法规大都是针对主板市场制定的，在信息披露、交易监管等方面都与创业板市场不相符。其次，要坚持以国家统一监管为主、自律监管为辅的监管模式。我国的证券市场由于起步较晚，缺乏高效的自律机制和高素质的行业监管人员，因此行业组织的自律监管只能起辅助的作用，还要依靠国家的力量才能实施有效的监管。第三，在上市公司的内部治理上，要引入独立董事制度。独立董事能够改变企业由“内部人”控制的现象，并且能与监事会各有侧重地行使监督功能。

（三）强调保荐人的责任

创业板保荐工作质量不高的主要表现是，部分保荐机构急功近利，草率提供保荐材料，保荐人责任缺失，尽职调查工作不到位，内控制度停留在纸上，发行申请和信息披露表述避重就轻，对发行条件把关不严，优中选优机制执行不力，辅导工作不扎实，保荐代表执业能力不足，不重视对媒体舆论正确引导等。证券经营机构应该弱化保荐通道作用，重视估值能力和专业服务能力建设。证监会和证券业协会应该加强对证券保荐人监管，同时加强对会计师、律师等中介机构的监管，增强其责任感，提高道德素养，确保上市企业严格符合创业板市场要求和条件。

（四）建立合理的交易制度

竞价制度在透明度、降低交易成本上有优势，而做市商制度在流动性、稳定性、处理大额买卖指令上存在优势。借鉴国外成功创业板市场交易制度的经验，我国的创业板市场应当引进做市商制度，以避免创业板推出之初可能出现的交易不足的情况，同时有利于机构投资者进行大宗交易。但是，考虑到做市商制度的弊端，我国的创业板市场仍然不能放弃竞价制度。竞价制度虽然带来过度炒作和少数人操纵市场等问题，但这个制

度也有透明度较高、容易监管、效率较高等优越性。有针对性地在一定范围和一定程度内引入做市商制度，既可以保留现行制度的优点，又能充分发挥做市商制度在增强价格稳定性和市场流动性方面的体制优势，较好地解决目前中国股市中少数股票流动性不足和少数人操纵市场导致价格不稳定等问题，从而实现两种体制的优势互补。

(五)要培育市场主体成熟的投资理念

增强风险意识市场组织者和监管者应大力宣传“买者自负”的理念，通过各种宣传媒介使投资者对创业板市场的功能、定位及特点有较充分的认识，在入市投资之前就做好承担风险的准备，使投资者懂得参与创业板市场的高风险。

（六）改革创业板新股发行审批制度

现阶段我国创业板市场新股发行制度市场化改革是正确方向，但现在将核准制直接转变为注册制，时机并不成熟，应该逐步为实行注册制创造条件。完整的市场化不仅包括新股定价市场化，还应该包括发挥中介机构作用，尽量减少行政干预。目前，中国证监会在创业板新股发行中实行“严格”审批，是为了“把关”上市公司质量，但由于“闸门”开得太小，造成非常有限的人在“笼子”里搞定价市场化，人为制造了新股供求失衡，抬高了创业板新股发行价格。重回“窗口指导”显然是历史倒退，应该将新股发行审核权力下放到深圳交易所，让交易所责、权、利一致，让大量中小企业都有机会上市。

（七）完善信息披露制度

当务之急应是完善信息披露制度。完善的信息披露制度及能够在一定程度上弱化基于信息的市场操纵，从而减小由市场操纵带来的证券价格的波动。现阶段我国已经形成了以《证券法》为主体，相关的行政法规、部门规章等规范性文件为补充的全方位多层次的上市公司信息披露制度体系框架，且形成了证监会的上市公司初次信息披露监管和证券交易所的上市公司持续信息披露监管的分工监管。然而针对创业板市场上市公司的特点，还应该进一步完善现有的信息披露制度并加大监管力度。从信息披露制度本身来看，可以从三个方面来完善。其一是在披露信息内容的设置上进一步满足创业板投资者的要求，其二是提高对除上市公司之外信息披露主体的信息披露要求，一个完整的信息

披露制度不仅仅能够规范上市公司的信息披露，还应该在一定程度上规范其他市场参与者的信息披露。

（八）严格规范超募资金使用范围

按照现行规定，超募资金应当用于公司主营业务，不得用于开展证券投资、委托理财和衍生品投资等，更不得挪用或者变相挪用。因此上市公司应严格遵守募集资金使用的相关规定，履行相应审批程序，最晚应当在募集资金到账后6个月内，应对募投项目做好前期的充分论证工作，做出超募资金的使用计划，在超募资金应用方面，必须考虑将之用于公司主业或与主业相关的行业，减少公司的关联交易，提高公司独立性，同时在确保募集资金合规、安全的前提下，公司还应考虑募集资金的保值增值问题。新近上市企业的核心问题是要通过高效使用募集资金，使之真正转化为资本，推动上市企业进一步成长壮大。

（九）加强对上市公司的违规处罚力度

提高上市公司违规成本对上市公司所募集的资金设立专项基金进行监管，一旦发现起资金被挪作他用，应立即实施调查，并对其违规行为进行查处，对相关责任人提出警告。这样不但是对本公司错误行为进行纠正，同样也是对其他公司的一种威慑。

（十）实施股票期权计划

股票期权计划是激励公司员工的一种方法，通常对公司骨干员工或者工作一定年限员工按一定价格配售给其一定比例公司上市或非上市股票。作为对员工的激励它能把企业的创业者、管理者及员工的利益与企业的发展紧密地结合起来，从根本上激发全体员工的创新活力和对企业高度负责的精神。从而有效地降低了企业的经营风险和经理人员的道德风险。

六、总结

我国在金融危机的背景下适时推出创业板市场，这一市场面临着很好的发展机遇，但机遇与挑战并存。要取得成功，仍有一段很长的路要走，需要市场各个方面的协调配合和努力。我们要积极借鉴其他发达国家和地区的经验，尤其是那些运行成功的市场。

充分吸收海外创业板市场发展的经验和教训，更应设计完善的制度并加强监管，切实保护投资者、充分发挥对创新型企业成长的支持功能。另外要提高上市公司的质量，加强企业自身制度建设，增强风险意识。政府要建立健全相关的法律法规体系，强化市场监管思路，提高监管力度。

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