管理层收购

MBO概念

 管理者收购

 MBO, Management Buy-out

 又称：经理层收购/经理层融资收购

经济学者对MBO的定义：是目标公司的管理者或经理层利用借贷资金购买本公司的股份，从而改变本公司的所有者结构，控制权结构，资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获预期收益的一种收购行为。

MBO特征

1主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力，

2主要通过借贷融资来完成的，财务结构有优先债，次级债，和股权三者构成，

3目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在潜在的管理效率空间，的企业，通过投资者对目标公司股权，控制权，资产结构，以及业务的重组，来达到节约代理成本，获得巨大现金流入，并给投资者超过正常收益回报的目的

4MBO完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司，

MBO另外两种形式

一是有目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施，这样是MBO更易获得成功，

二是管理者收购与员工选股计划或是职工控股收购相结合通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免交税收，降低收购成本，

MBO收购对象方式

1收购上市公司

2收购集团子公司或分支机构，

3公营部门私有化的MBO（1，将国有企业整体出售2，将国有企业整体分解为多个部分，再分别卖出，原企业成为多个独立的私营企业，3多种经营的庞杂的公众集团出售其边缘业务，继续保留和核心业务。4地方政府或准政府出售一些地方性服务机构）

管理收购的参与方

1标的公司

2管理者

3战略投资人，通常是以获得资本增值为主要目的机构投资人或个人，一般投资人一般资金占管理者收购公司的10%—30%，其期望收益率往往能够在30%以上，并期望在3年到5年内套现投资。

4贷款人

5中介机构，指策划，安排，参与整合管理者收购的过程的顾问机构或个人，主要是投资银行家，律师，会计师，管理顾问，资产评估师等。

收购方式

收购股票

被收购完成后，原有公众公司转为非上市的私人控股公司，股票停止上市交易，

收购股票是指管理层从目标公司的股东那里直接购买控股权益或全部股票。如果目标公司有为数不多的股东或其本身就是一个子公司，购买目标公司股票的谈判过程就比较简单，直接与目标公司的大股东进行并购谈判，商议买卖条件即可。如果目标公司是个公开发行股票的公司，收购程序就相当复杂。其操作方式为目标公司的管理团队通过大量的债务融资收购该目标公司所有的发行股票。通过二级市场出资购买目标公司股票是一种简便易行的方法，但因为受到有关证券法规信息披露原则的制约，如购进目标公司股份达到一定比例，或达到该比例后持股情况再有相当变化都需履行相应的报告及公告义务，在持有目标公司股份达到相当比例时，更要向目标公司股东发出公开收购要约，所有这些要求都易被人利用，哄抬股价，而使并购成本激增

综合证券收购

现金，股票，公司债券，认股权证，可转换债券，

它是指收购主体对目标提出收购要约时，其出价有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。这是从管理层在进行收购时的出资方式来分类的，综合起来看，管理层若在收购目标公司时能够采用综合证券收购。既可以避免支付更多的现金，造成新组建公司的财务状况恶化，又可以防止控股权的转移。因此，综合证券收购在各种收购方式中的比例近年来呈现逐年上升的趋势。

收购程序

阶段一：MBO策划，组建收购集团

Ⅰ尽职调查/MBO可行性分析

了解和调查目标企业，以确定交易能否较好地满足买家的需求

通过核实与确认相关重要事实，是意外情况和交易后与原所有者争议最小化，

保留原所有者在交易完成后对企业有所贡献的机会

充分了解目标企业的企业文化，对必须进行的改变应谨慎而缓慢的实施。

尽职调查应考虑的因素

a管理层的地位（为考虑管理层的提案，未来的借款供应者和收购者，都希望尽可能多的得到目标公司的情况，但要求信息接收者保证除计划的收购案的评价的目的外，不用与其他的目的，）

b排他独占条款（参与的双方应有一段时间来判断和做调整，这是应保证目标企业不被卖给第三者，）

c调查成本

调查内容

(1)公司及产业方面的调查

公司背景和历史（公司概况，所有权结构，公司发展简史，出售公司的目的及相关信息，管理人员，外部顾问人员的相关情况，等）

产业分析（产业结构，产业增长，竞争，产业中的组要客户和供应商，劳动力，专利，商标，版权，）

目标公司运营状况（收购者若想利用目标公司的现有营销渠道来扩张市场，（客户特性，客户购买动机，地域分布，购买力状况，和结构等关键因素），利用收购对象现有生产设备（设备保养状况是否良好，是否先进而且经久耐用，若另外购买与现在一样的设备要花多少时间））

人力资源（公司组织结构图，主要的经理人，公司的业务是否依赖于某一个关键人员，是否存在一个既年轻又有工作阅历的人，是否正在执行某项计划以便吸引高素质的人才，工资水平是否有竞争力，公司的主要管理人员或董事是否牵涉未决诉讼，违章，被管理机关调查，正在执行或计划要执行的培训）

市场营销（营销和销售人员，主要人员简历，营销和销售人员的报酬，公司的培训计划，是否使用奖励，指标等办法来提高销售额，销售计划和预测方法，主要顾客及顾客满意情况和购买力，广告和促销的费用及方法，分销渠道和战略，主要竞争对手的市场占有率，产品生命周期和技术水平，定价及竞争战略，新厂品开发，）

加工制造（各生产设施，设备的情况，产品制造过程，主要原材料供应，制造效率，） 采购程序（原材料采购与供应，维护与修理，制造过程和库存管理中是否运用下列管理技术（jit库存技术，等））

研究与开发（过去若干年里完成的项目，包括费用和实际的或估计的利益，目前正在进行的项目，包括估计的费用，完成时间和利益，计划将来的项目，包括估计的奋勇，完成时间和利益）

国际因素

(2)财务状况审查

财务报表（资产负债表，收益表，现金流量表，）

资产，现金，

负债

潜在的未列债务，需考虑与产品，销售，雇员，环境有关的问题，

或有债务，（租赁，诉讼，贷款担保，和未执行的合同）

股东权益—资本净值（股票类型，核定股数，在外股数，投票权，清算优先权，）

会计政策（重要的会计政策和会计程序摘要，过去几年会计政策有无重大变化，各期财务

报告的基础是否一致，与收购方主要会计政策是否一致，是否存在于产业实际不同的会计政策，）

财务控制系统（财务和管理报告哦系统是如何运行的，子公司，分部，部门与公司总部在其中的相互关系，内部控制（公司的政策和程序手册以及如何实施遵守这些政策和程序，独立会计师对公司会计程序和内部控制的备忘录，内部审计部门的构成，政策和程序，并取得过去几年内部审计报告，取得相关内部审计的其他重要文件，取得审计委员会会计记录）） 税收（适用税收，所得税，税收返还，其他税收考虑）

(3)法律方面的调查，（公司章程，财产归属，固定资产，无形资产，其他财产清单，调查和评价过去的有关法律事项作出，以确定公司过去法律问题不会影响收购后新公司的发展。

对MBO的法律事项及其对收购完成后新公司的运营发展可能产生的影响作出判断，以及时消除法律隐患）

法律风险（民事性法律风险（因股权收购而产生的风险，因产权收购而产生的风险，因资产收购而产生的风险，因债权人的反对而产生的风险）行政风险（表现在工商行政，国有资产管理，证券监督管理，税务管理以及行业特许等）刑事性法律风险（侵犯财产罪，贪污贿赂罪，危害税收征管罪，））

(4)各类合同契约，

(5)有关诉讼等

MBO可行性分析

检查和确认目标企业的竞争优势，现在以及可以预见的未来若干年财务和现金流情况 对供应商，客户和分销商的稳定性进行分析

目标公司现存经营管理和制度上的问题，改进潜力

收购存在的法律障碍和解决途径

收购有关的税收事项和安排

员工及养老金的问题

Ⅱ组建管理团队

以目标公司现有管理人员为基础，由各职能部门的高级管理人员和职员组成收购管理团队。组建管理团队时，应从优势互补的角度考虑，引进必要的外部专家和经营管理人员，同时剔除掉内部那些缺乏敬业精神和团队协作的原管理人员或高级职员。通常情况下，管理团队以自有积蓄或自筹资金提供10％的收购资金，作为新公司的权益基础。

Ⅲ设计管理人员激励体系

管理人员激励体系的核心思想是通过股权认购、股票期权或权证等形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬，使管理人员成为公司的所有者和经营者，其收入及权益与公司盈亏直接挂钩，能够得到基于利润等经营目标的股东报酬，从而充分发挥其管理才能和敬业精神。 Ⅳ设立收购主体-壳公司

由管理团队作为发起人注册成立一家壳公司或称为“纸上公司”，作为拟收购目标公司的主体。壳公司的资本结构就是过渡性贷款加自有资金。设立新公司的原因是因为管理层作为一群自然人要实现对目标企业资产的收购，必须借助于法人形式才能实现。因此，在这种情况下，管理层在组建管理团队后，首先要在目标公司的经营业务的基础设计公司框架，制定公司章程，确定公司股份认购原则，发起设立有限责任公司。在新设立的公司中，管理团队人员经过选举确定董事长、总经理和董事会成员以及各个层面的高级管理人员。

Ⅴ选聘中介机构

管理团队应根据收购目标公司的规模、特点以及收购工作的复杂程序，选聘专业中介机构，如投资银行、律师事务所、会计师事务所和评估事务所指导业务操作，提高并购成功率。 Ⅵ收购融资安排

在杠杆收购中常有投资者银行先借给收购者一笔过渡性贷款，去买股权，取得控制之后，安排由目标公司发行大量债券筹款，来还贷款，由于公司负债较高，而是信用等级低，因而发行利率一般达到15%左右垃圾债券，

在MBO操作过程中，管理层只付出收购价格中很小一部分，其他资金通过债务融资筹措。其中所需资金的大部分(50％—60％)通过以公司资产为抵押向银行申请抵押收购贷款。该贷款可以由数家商业银行组成辛迪加来提供。这部分资金也可以由保险公司或专门进行风险资本投资或杠杆收购的有限责任公司来提供。其他资金以各种级别的次等债券形式，通过私募(针对养老基金、保险公司、风险资本投资企业等)或公开发行高收益率债券(也就是垃圾债券)来筹措。

阶段二、MBO执行，进行收购行动

评估和收购定价

资产评估主要的6大要素，评估主体，评估客体，特定目的（评估的特定目的是资产业务发生的经济行为，直接决定和制约资产价值类型和方法选择，同样资产因为评估目的不同，其估值的也是不同，），程序，价值类型，方法（市场法（通过比较被评估资产与最近销售处类似的资产异同，并将类似资产的市场价格进行调整，从而确定被评估价值的一种资产评估方法，）成本法（按被评估资产的现时重置成本扣减其各项损耗价值，来确定被评估资产的价值的方法）收益法（通过估算被评估资产未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法）

目标公司价值的确定不外乎两个依据：一是根据目标公司的盈利水平评价；二是按照目标公司的帐面资产价值评价。目标公司的估价可以委托专业评估机构完成。管理团队根据其对目标公司经营情况和发展潜力的充分了解，确定能够接受且合理的总购买价格。管理团队在确定收购价格时，要充分考虑以下因素：(1)建立在公司资产评估基础上的各价值因素：固定资产、流动资产的价值；土地使用价值；企业无形资产价值；企业改造后的预期价值；被转让的债权、债务；离退休职工的退休养老、医疗保险和富余人员的安置费用等。(2)外部买主的激烈竞争。把握和利用与原公司决策者的感情因素和公司内幕消息，争取竞争条件下的最可能争取的价格优惠

关于商誉的评估：公司的良好形象、良好的顾客关系、较高的雇员素质、 及其他无形资产

定价依据（根据目标公司的盈利水平评价，按照目标公司的帐面资产价值评价，委托专业评估机构完成。根据目标公司经营情况和发展潜力确定）

建立在公司资产评估基础上的各价值因素（固定资产、流动资产、无形资产的价值，土地使用价值，企业改造后的预期价值，被转让的债权、债务，离退休职工的退休养老、医疗保险和富余人员的安置费用等）

外部买主的竞争

收购谈判，签订合同

收购合同的实行，收购完成（审批和公证，办理变更手续，产权交接，发布收购公告，）在这一阶段，管理团队就收购条件和价格等条款同目标公司董事会进行谈判。收购条款一经确定，MBO便进入实质性阶段，管理层与目标公司正式签订收购协议书(或收购合同)。收购协议书应明确双方享有的权利和义务，其主要内容如下：(1)收购双方的名称、住所、法定代表人，企业收购的性质和法律形式，收购完成后，被收购企业的法律地位和产权归属；(2)收购的价格和折算标准，收购涉及的所有资本、债务的总金额，收购方支付收购资金来源、性质、方式和支付期限；(3)被收购目标公司的债权、债务及各类合同的处理方式以及被收购目标公司的人员的安置及福利待遇等。

合同履行

收购集团按照收购目标或合同约定完成收购目标公司的所有资产或购买目标公司所有发行在外的股票，使其转为非上市公司。收购完成，根据收购具体情况办理下列手续和事项：(1)审批和公证。协议签订后，经双方法定代表人签字，报请有关部门审批，然后根据需要和双方意愿申请法律公证，使收购协议具有法律约束力，成为以后解决相关纠纷的依据。(2)办理变更手续。收购完成以后，意味着被收购方的法人资格发生了变化。协议书生效后，收购双方要向工商等有关部门办理企业登记、企业注销、房产变更及土地使用权转让手续，以保证收购方的利益和权利。(3)产权交接。收购双方的资产交接，须在律师现场见证、银行和中介机构等有关部门的监督下，按照协议办理移交手续，经过验收、造册，双方签证后，会计据此入帐。收购目标公司的债权、债务，按协议进行清理，并据此调整帐户，办理更换合同、债据等手续。

发布收购公告。这是收购过程的最后一道程序。把收购的事实公诸于社会，可以在公开报刊上刊登，也可由有关机构发布，使社会各方面知道收购事实，并开始调整与之相关的业务。 案例分析

RJR 与 kkr的MBO案例

1、收购背景

RJR Nabisco公司的前身为RJR、Nabisco和Standard Brands三家公司。 RJR成立于1875年，从事烟草业，总部在美国东南岸北卡罗来纳州的一个小镇Winston-Salem。1913年RJR”推出了其第一个香烟品牌“Camel”（骆驼），其后陆续推出“Winston”（云斯顿）、“Salem”（沙龙）和“Vantage”等品牌。“RJR公司”逐渐步入美国两大烟草商之一。

Standard Brands公司是美国老牌食品生产商。公司自20世纪70年代来一直发展缓慢，盈利平平，而且产品创新稀少。1981年3月，Standard Brands新任首席执行官Ross Johnson上任。此后，Ross Johnson成功摆脱了“Standard Brands公司”陈旧的形象，但公司的利润却没有相应的提升。

与“Standard Brands公司”一样，“Nabisco公司”是美国另一家历史悠久的食品制造商，主要生产饼干和调料等，成立于1898年。“Nabisco公司”在80年代初的发展情况与“Standard Brands公司”非常类似。缓慢而缺乏未来的方向，而且还有一套长年积累下来的官僚程序。 1981年3月，“Standard Brands公司”和“Nabisco公司”两家决定合并，新的公司名称改为“Nabisco Brands”。其后，新公司成功进军了美国饼干市场。1984年，Ross Johnson为“Nabisco Brands”的首席执行官。

1985年初，当时“RJR公司”锐意开拓食品市场以分散业务，并和“Nabisco Brands公司”合并。这样，美国最大的食品和烟草生产商“RJR Nabisco”就此诞生。

在一轮内部斗争后，Ross Johnson成为“RJR Nabisco”新的首席执行官，RJR公司的原董事局主席Charlie Hugel担任RJR Nabisco的董事局主席。

到1987年，“RJR Nabisco”的食品业务在两次合并后得到迅猛的扩张，除了饼干和调料外，还有糖果零食、燕麦片、冷藏食品等，但烟草业务的利润丰厚，仍占主营业务的58%左右。当时，公司在纽约证券交易所的股价在56美元上下徘徊。

在合并后的头两年，RJR Nabisco业绩不错。但管理层比较担心公司的股价，他们觉得公司当时的股价被严重估低了。自从1987年股票市场大跌后，RJR Nabisco的股价一直在40美元内外挣扎，远低于高峰时期的70美元。管理层曾经努力抬高股价，包括1988年春回购公司210万股流通股，然而这些都未能成功刺激“RJR Nabisco”股价上扬。

在这种情况下，1988年10月，以Ross Johnson为代表的“RJR Nabisco”管理层向Charlie

Hugel为核心的董事局提出管理层收购，收购公司股权。

2、交易过程

（1）董事局组建卖方队伍

RJR Nabisco 董事局以主席Charlie Hugel为首，挑选个别董事，组成竞投特别委员会（如表），并经董事局投票通过。

表1 : 董事局特别委员会成员

资料来源：余晓宜等（2002）。

董事局特别委员会立即聘请了来自于著名律师行Skadden Arps等的专业律师作为此次收购的法律顾问，专门处理商业并购中的法律问题。同时，委员会还聘请Dillon Read &Co和Lazard Freres,Inc作为此次并购的投行，由其负责评估、分析各竞投者的出价和公司的价值，为董事局提供咨询建议。

（2）管理层竞投方案

公司首席执行官Ross Johnson、董事局副主席和负责烟草业务的分公司首席执行官Edward A. Horrigan代表管理层队伍提出收购。

管理层聘请了Shearson Lehman Hutton 作为此次行动的投行，并聘请专业律师担任法律顾问。同时，管理层还对收购RJR Nabisco股权后的公司10年发展作了规划。管理层战略包括，在收购完成后计划出售RJR Nabisco的食品业务，而只保留它的烟草业务。其战略基点是认为市场之所以对烟草业务存在价值低估，主要是因为食品与烟草的混合经营所致。卖掉RJR Nabisco的食品资产，只保留烟草业务将消除市场低估的不利因素，并可获得巨大的收益。

（3）KKR的出现

KKR合伙人之一的Henry Kravis早在1987年9月的一次宴会上与Ross Johnson会面时，就表现出对RJR Nabisco进行杠杆收购的兴趣。闻知RJR Nabisco管理层发动收购后，KKR邀请了摩根斯坦利（Morgan Stanley）、美林等在内的投行组成竞投队伍，参与到竞标中来。 与管理层Ross Johnson等人要卖掉RJR Nabisco公司所有食品资产的计划形成尖锐的对照，KKR在给RJR Nabisco董事局特别委员会的信中说：“我们不打算肢解公司的业务„„我们目前的计划是保留所有的烟草生意。我们同样希望能保留大部分的食品业务。此外，我们的财务计划不允许，我们也不打算变卖公司的任一部分。”与Ross Johnson等管理层一样，KKR也提出了收购后RJR Nabisco的发展规划。

此外，从事商业收购的另一家公司Frostmann, Little & Co.也要求参加竞投。Frostmann在华尔街以其商业道德和坚持非恶意型收购著名，但早期就退出竞投，因为涉嫌在审核过程中泄漏机密商业资料予卖方的商业竞争对手Dole。

华尔街著名投行“第一波士顿”（First Boston）作为独立竞投者，也在第二轮竞投中退出。主要因为“第一波士顿”的投标时间过于匆促，而且收购建议中要求立即开始分期变卖RJR Nabisco的食品业务，使收购总价难以确定。

（4）竞投过程

“RJR Nabisco公司”董事局和特别委员会制定出了竞投规则：

■ 提案不能附带变卖任何“RJR Nabisco公司”资产的附加条件；

■ 提案必须付给“RJR Nabisco”股东“可观的股票相关利益”；

■ 提案必须列出融资的细节，包括承诺协议和出价中非现金部分的具体组成细节； ■ 提案必须获得公司董事局的通过。

并且，公司董事局保留修改和终止规则、停止与任何一方谈判、反对任何部分或全部提案的权利。RJR Nabisco当时的流通股本为2.29亿股。

1988年11月30日，最后一轮投标结束。KKR每股109美元的标价胜出。KKR的这个报价虽然表面上低于RJR Nabisco管理层每股112美元的报价，但其附属条件具有打动RJR Nabisco董事局的优势：一是KKR承诺只收购RJR Nabisco75％的股权，其余部分留给RJR Nabisco现有股东。而管理层只答应保留15％的股份；二是KKR承诺支付因收购而导致的员工遣散费，而管理层没有同意；三是管理集团的投行Shearson Lehman建议把整个公司卖出，而KKR只会卖一部分。并且Shearson不肯保证所有有价证券的重设条款，而KKR也同意了这条，保证债券会按原定计划交易流通。

RJR Nabisco董事局决定把公司转让给KKR, KKR以每股109元的价格收购，总价达248亿美元，交易金额占当年LBO交易总金额的1/3，是华尔街有史以来最大的杠杆并购。

（5）KKR的融资和收购操作

在248亿美元的融资中，KKR领导的股权资本只有15亿美元，只占全部融资的6%；债务融资为233亿美元，占全部融资的94%。支持KKR进行收购的投资者既有著名投资银行摩根斯坦利、美林，也有“垃圾债券大王”米尔肯领导的Drexel Burnham Lambert，还有KKR以前交易中打过交道的大银行和一些新的参与者，其中有日本、加拿大的银行，也有来自欧洲的银行。

收购以一系列精心设计的行动分几个阶段完成：第一阶段是在1989年2月9日前完成对RJR Nabisco75％流通股的标价收购。KKR为此专门新设了几个层次的机构，用于作为筹集收购过桥贷款的平台。除KKR股权基金提供的15亿美元股权投资、50亿美元的递增利率票据、新发行的5亿美元债券外，其余部分为各种金融机构（主要是商业银行）提供的过桥贷款。这部分超过110亿美元的贷款主要由“资产出售桥梁贷款”（需在1991年8月前全部还清）、“再融资桥梁贷款”（需在1991年前全部还清）、一份展期贷款和定期贷款（所有展期贷款在1991年2月转换为定期贷款）等构成。

第二阶段是在1989年4月份完成后续融资，用以归还过桥贷款。首先是收购“壳公司”——RJR Acquisition Corporation与RJR Nabisco合并，利用后者的真实融资能力以现金和证券的方式融资248美元。然后陆续通过出售部分资产、债务重组等偿还过桥贷款和降低融资成本。

3、收购后的重整

——重新资本化

在收购后的第二年（1990年），KKR与收购的RJR Nabisco遇到了收购后的第一次危机。1991年2月到期的第一笔负债12亿美元的过桥贷款将由于公开发行新债券受挫而面临无力偿还的风险；而另一笔高达70亿美元的PIK债券（一种利息累积债券）因利率重设，可能使RJR增加3.5亿年利息的负担。危机直接导火索是垃圾债券市场的持续低迷，从而使KKR为收购而发行的RJR Nabisco垃圾债券的市场价格不断走低。而在收购协议中KKR预设了一个垃圾债券重设条款。当初的目的是利用RJR Nabisco的良好融资信誉降低融资成本，获得较低的债券利率。但是现在垃圾债券市场的低迷使KKR和RJR Nabisco面临着来自债券持有人巨大的重新设定债券利率（实际上是调高利率，KKR预计幅度将达到50％）的压力。债券利率的上升将使本来就十分紧张的RJR Nabisco现金流面临几乎崩溃的危险。危机的深

层原因来自KKR的高昂收购报价和过度畸形的融资结构。当KKR报出最后竞标价时，华尔街的普遍反应是KKR已经把其一贯坚持的“谨慎”、“灵活”作风抛到脑后去了。正因为高昂的报价和巨大的收购总额，使KKR不得不更加依赖于债务融资来完成收购。KKR及其股权基金尽其所能投入了15亿美元，其余233亿美元全部为债务融资。“高度杠杆大大缩小了计划现金流量和债务设施之间的变动范围，几乎没有给公司留下什么以缓解不利环境的压力”（Baker & Smith，中译本，第180页）

1990年7月KKR着手对RJR Nabisco债务中的76亿美元进行重新资本化。主要措施是增加股本投入和以更加灵活、成本更低的短期贷款替代垃圾债券。通过新发行部分优先股、可转换债券以及获得新的银行贷款，使KKR向RJR Nabisco新投入了17亿美元的股份，偿还了近44亿美元的垃圾债券，并与剩余的垃圾债券持有者谈判将利率确定在17％左右这一较为合理的水平。1991年又新发行了15亿美元高级票据，用于支付部分到期的银行债务和债券。之后不久以每股11.25美元的价格公开出售了1.15亿普通股。

重新资本化的措施十分有效，在降低融资成本的同时，也大大恢复提高了RJR Nabisco的投资等级。1991年和1992年一系列行动将RJR Nabisco的长期有效债务从10.4％降到

8.7％，利息成本从1990年的30亿美元下降至1992年的14亿美元。评估机构将RJR Nabisco的债券评级恢复到“投资等级”。在亏损了三年后，纯收入指标表明，公司开始重新盈利。

——管理层与业务重整

KKR在收购RJR Nabisco前的一般做法是在收购中与目标企业的管理层合作一起收购、一起在收购后创造新价值。但是在RJR Nabisco的收购中，管理层以Ross Johnson为首成为KKR的竞争对手，没有合作可能。但幸运的是KKR找到了另一位合作者——没有参加Ross Johnson收购团队的另一位高层经理John Greeniaus。John Greeniaus支持KKR的收购，并为KKR提供了有关信息和收购后战略行动的基本框架。收购完成后KKR以John Greeniaus为首组建了新的管理团队。这个团队当然也持有部分股权。

收购时确定的RJR Nabisco发展方向是在巩固烟草业务尤其是大力开拓国际业务的基础上，有选择地出售部分食品业务。最初的业务重整的主题是出售部分食品业务、降低企业运营成本。出售进展比较顺利，烟草国际业务也快速增长。但很快烟草业务收到了来自竞争对手和消费者的双重巨大压力。菲利普•莫里斯发动了大规模的降价攻势，大大减少了烟草业的利润空间。同时社会对于烟草的反感情绪在不断上升，来自消费者的损害赔偿诉讼已经成为烟草业整个行业的正常支出，更使RJR Nabisco丧失了可能的利润上升空间。因此尽管John Greeniaus的管理层经营十分努力，但明显的是，单纯依靠来自RJR Nabisco的经营收益已经不能使KKR预期的投资收益得到实现。KKR开始考虑寻找适当的退出路径。

4、投资退出

经过不懈的寻找努力和搜肠刮肚的方案设计，KKR终于找到了从RJR Nabisco中顺利退出的办法——用KKR持有的RJR Nabisco股票采取换股收购的方式收购另一家陷入财务困境的企业Borden。Borden是一家从事易损消费品业务的企业，但由于管理不善而陷入债务危机中。正是由于Borden债务缠身已经不可能采取杠杆收购的方式。KKR决定进行换股收购，一方面通过收购使KKR持有的RJR Nabisco股票转换为Borden的股票，退出RJR Nabisco和麻烦缠身的烟草业，另一方面Borden可以利用获得的RJR Nabisco股票进行融资，缓解和消除债务危机。1994年和1995年KKR为两步完成了这项交易，分两次用2.38亿和

1.19亿RJR Nabisco股票获得了Borden的全部股权。在这些交易完成前，KKR在RJR Nabisco的投资已经基本上达到了保本点。交易完成后，随着Borden逐渐从困境中走出来，投资收益开始上升。

5、案例评析

首先，这个案例较为全面地介绍了美国管理层收购的全部过程。

从收购的发起、收购前的准备、竞价与交易、融资、收购后的重整直到最后的投资退出，每一个环节都基本上得到了较为详细的描述。尽管从RJR Nabisco以Ross Johnson为首的管理层收购团队来说，收购因为KKR的竞价而最终没有实现。但是KKR进行的收购与标准的管理层收购也没有多大的区别，KKR虽然是收购的主导者但也为John Greeniaus为首的

（）新管理团队提供了股权，以借此形成激励和约束1。

回顾整个过程，其中几个环节的操作值得注意：一是收购发起后RJR Nabisco董事局的反应。针对收购事项，董事局成立了专门的特别委员会，用以代表股东和公司利益。特别委员会提出了竞标的基本原则，这些基本原则给出了董事局认为的具体保护公司和股东利益的标准，所有投标者都应当在满足这些基本要求的基础上进行投标。同时为使特别委员会具备准确评价竞标方案和合法推进收购事宜的能力，特别委员会聘请了外部顾问，由后者提供专业意见；

二是不论是以Ross Johnson为首的管理层收购团队，还是KKR组织的收购团队，还是其他参与竞标者，都充分使用了外部支持。利用投资银行、财务顾问、律师、审计师为收购提供基础的信息支持和专业判断，发动机构投资者和其他可能的金融机构为收购提供财务支持。金融中介充分参与到了收购的每一个环节，交易是集体智慧的结晶；

三是报价和融资的层次结构。报价是综合报价而不是单纯的交易价格在这个案例有着充分的体现。KKR的名义报价低于以Ross Johnson为首的管理层收购团队的报价，但是前者的报价附属着许多更加符合董事局特别委员会要求的优惠条件，后者的报价尽管高但整体上看缺乏对股东和员工的责任感。

案例清晰显示收购融资不是一步到位的，大致上可以分为收购支付融资、合并后融资和优化资本结构融资三个阶段。收购支付融资的主要任务筹措到足够的资金完成收购价格的支付。此时由于收购还没有进行，尚不能直接利用目标企业的融资能力，只能利用收购方自身的信誉和网络搜寻融资。这样的融资由于缺乏现实的担保基础，因此风险较高，融资方要求的回报也较高、期限短。所以多数采取“过桥贷款”的形式，收购支付完成后就着手归还。如果收购方具备足够的实力也可以不采取这种方式，而直接安排不需要担保基础的垃圾债券融资筹集资金。合并后融资是在为收购设立的壳公司与目标企业合并后利用目标企业的融资能力采取信用周转贷款、定期优先债等方式筹集资金，用以替换成本较高的过桥融资。优化资本结构融资则是根据收购后现金流量的实际情况和债务支付安排，通过使用优先股、普通股、可转换债、短期银行贷款、新的次级债等方式调整既有资本结构中不合理的构成，进一步降低融资成本，达到提前解除过高债务压力的目的。

四是退出操作。在某种程度来说，KKR收购RJR Nabisco不是获得了“聚宝盆”，而是陷入了“麻烦堆”。如何退出就成为关键所在。采取传统的重新上市发行做法，RJR Nabisco要面临严重的税收问题。重新资本化已经使KKR得股权得到了稀释，再进一步资本化也不是上策。最后在“机遇和努力”的共同作用下，KKR的合伙人们天才地想出了通过换股方式退出的思路。与Borden换股可谓一举三得，KKR从RJR Nabisco中退出，Borden获得了融资工具，并且收购不需要任何一方支付现金。KKR总算为自己完成的“蛇吞象”画上一个还算圆满的句号。

其次，参与各方的得失，基本上达到了多赢的结果。

第一，管理层。以Ross Johnson为首的管理层看到公司的价值被市场严重低估，出现了投机机会，希望通过收购能够获得潜在的收益空间。这本是没有什么可以非议的。但是他们过于贪婪了，他们的报价中没有充分考虑股东利益和职工利益。他们的第一次报价只有75美元，并且要将公司的食品业务完全剥离，只保留烟草业务。尤其是在收购过程中曝光的管（1） 当时作为RJR Nabisco食品部主管的郭士纳（Kou Gerstner）就拥有240万美元的股权以及260万美元的期权。

理层“金降落伞计划”更让Ross Johnson丧失了股东和公众的支持。这份计划价值近5000万美元，使管理层在KKR收购后每人平均得到了约1500份限制性股票，成为千万富翁。

从某种程度上说，KKR的收购成功代表着Ross Johnson为首的管理层通过收购侵占股东利益意图的失败。Ross Johnson在出任RJR Nabisco的CEO后，他彻底改变了这家企业，尤其是雷诺兹（RJR）烟草公司。这家在美国南方小镇——温斯顿塞勒姆靠着创始人的经营智慧发展起来的烟草公司，是当地经济的支柱，镇上大多数人都与这家公司有关，由于创始人雷诺兹所推行的面向员工的股权计划，很多人以优惠的价格不断购买公司股票而致富。这家公司虽然现金充足，但是文化上相对保守、封闭，企业管理者早已没有了创始人的创造性和进取心，决策上也是谨小慎微，鲜有突破。Ross Johnson的到来并没有给其经营管理带来多少创新，他最大的爱好是花钱、花大把的钱。他不顾整个公司的反对，将雷诺兹公司原有的总部办公大楼弃之不用，把总部搬到亚特兰大，并花重金装修。随后修建了一个公司专用机场，组建了有12架飞机的公司机队，供Ross Johnson的管理团队和董事会成员使用（在被KKR公司收购以后，这些飞机被郭士纳统统卖掉了）。

如果仅仅停留在奢华无度的消费上，Ross Johnson也不会被人注意。他有更宏伟的计划，那就是通过管理层收购，将RJR Nabisco公司变成一家私人企业。他以公司股价长期低迷为由，与华尔街的投资银行家私下商定，以每股75美元、总价176亿美元的价格收购RJR纳贝斯克公司。虽然这是美国历史上最大的一笔交易，但是华尔街上投资银行家们仍然做出了本能的反应：这一出价太便宜！Ross Johnson是在抢劫公司！但这个阴谋最终失败了。

第二，KKR收购成功成为名义上最大赢家，但是其成功还需要跨过三个障碍——高昂的收购价格、过高的杠杆率和变化无常的经营环境。好在KKR最后总算跌跌撞撞地走了过来，没有遭遇灭顶之灾。但RJR Nabisco的存在使KKR为此投入的1987年股权基金的收益率大幅度下降。没有RJR Nabisco，基金收益率到1997年会接近24％，有了RJR Nabisco回报率约为14％（Baker & Smith，2000，中译本，第191页）。以KKR成功将RJR Nabisco股票转换为Borden股票为计时点，KKR的投资收益率依然为2.8％，没有亏损（Baker & Smith，2000，中译本，第257页）。

第三，RJR Nabisco的股东。RJR Nabisco的股东是收购的最大受益者。大约有20亿美元的支票通过邮局在1990年2月份的后半个月涌进北卡罗来纳州的温斯顿塞勒姆，这个靠着烟草发家的小镇，如今充满了百万富翁，那些一直购买公司股票的员工们的确发了财。随后的日子里。这个小镇上挤满了股票经纪人、银行家和财务咨询师，指导当地人如何投资。

最后，并不是所有人都因此而高兴。部分RJR Nabisco员工虽然得到了遣散费，但是失去了工作。尤其是RJR Nabisco的债券持有者。为收购融资而大量发行的垃圾债券大大降低了RJR Nabisco的信用等级。RJR Nabisco以前已发行的公司债约55亿美元，如今价格下跌了20%，损失11亿美元，持有人美国电话电报公司及大都会人寿保险公司因此向法院起诉RJR Nabisco，诉因是该公司在出售公司债前未说明与出售公司等的有关事宜，违反了证券管理办法。但是没能得到法院的支持，诉讼失败。

再次，就这个案例而言，我们可以看出几个与管理层收购成功与否有密切关系的因素：一是收购价格，二是融资的杠杆率，三是收购后的经营环境。

显然在本案例中高昂的收购价格给收购后的KKR和RJR Nabisco带来了沉重的压力，为募集资金，KKR几乎穷尽了自己所能够动用的融资能力。而高昂价格之所以形成，一方面是因为RJR Nabisco确实具有一些内在价值。RJR Nabisco的烟草业务能够带来丰富且较为稳定的现金流（至少在过去是这样），同时其食品业务具有较高的品牌价值，有着很大的潜在市场开拓空间；另一方面则是竞价机制导致KKR不得不提出一个既能够打动RJR Nabisco董事局和股东的心、又能够战胜竞争对手的报价。而竞价机制使收购者之间有时进行的不再是谨慎的商业活动，而是名利竞赛。Ross Johnson雇佣的投资银行——Shearson

Lehman Hutton正是想着借这个交易在华尔街上一举成名，成为杠杆收购市场的第一名。当RJR Nabisco宣布了管理层收购消息的时候，除KKR外、所罗门、第一波士顿等杠杆收购的巨鲨也闻到了腥味，虎视眈眈地向RJR Nabisco聚拢，参与竞价，最终推动收购价不断上升。

所以竞价制度并不见得就是一个完善的制度，尤其是过高的竞价将对并购后的企业价值创造及其利益相关者带来损害。为避免竞价，在许多管理层收购中管理层都十分热衷于让独立董事和独立的投资银行对交易的公平性（尤其是价格）进行评估，以在程序和实体上都尽力表明交易没有损害公司和股东利益。并向外部潜在的可能竞价者传递出管理层的报价是适当的信息，外部竞价者如果报出超过竞价者的价格将面临价格过高而得不偿失的危险，这样就迫使外部竞价者主动放弃参与竞价。

收购价格较高可能还不是致命的，如果较高的收购价款主要是由债务融资构成的，那才是真正危险的。债务融资，不仅要求要有相当稳定的现金流来支付本息，而且使企业时刻面临强大的破产威胁。尽管收购RJR Nabisco后通过出售部分食品业务在短期内聚积了大量现金，同时烟草业务也在不断供给现金流。但是KKR安排的融资结构的杠杆率太高了，现金支付压力已经基本上超出了整合RJR Nabisco而得到的现金流。过高的杠杆率使融资结构失去了本应保持的灵活性。唯一的出路就是在并购后立即展开融资结构优化工作，一方面是提高股权投资比例，降低杠杆率，另一方面是进行债务重组，以更加灵活和成本更低的负债取代成本较高的次级债。尽管补充股本金稀释了KKR的股权收益，但这是必须付出的代价，只有这样才能恢复性地提高RJR Nabisco的投资评价，获得更大的融资空间。债务重组当然也要付出成本，但融资结构的灵活性一旦丧失导致的将是信用链条的崩溃。而要成功进行债务重组，就需要类似KKR的专业机构来完成。事实上对于那些从母公司中通过管理层收购剥离出来的企业来说，还需要借助股权投资者的支持建立原先不存在的财务控制系统（这在下一个案例中有明显体现）。也就是说，收购完成并不代表着既有的融资结构就是最优的，还需要根据环境、融资成本、现金流等情况不断进行调整。

收购后经营环境总是会出现收购前所没有预见到的变化和风险，不管收购前的尽职调查多么细致和专业。RJR Nabisco的主要现金流贡献者——烟草业务，在收购后经营环境发生了巨大变化。不仅竞争对手发动了带有“焦土”性质的大幅度降价行为，而且社会公众和司法机构对烟草越来越反感，频繁发生的诉讼赔偿直接缩小了烟草商的利润空间。面对产业环境的重大变化，RJR Nabisco新管理层虽使出了浑身解数，但不可能扭转大势。因此指望烟草业务带来收购前的现金流量已经成为不可能的事情，但财务杠杆又要求以稳定和大量的现金流为基础，结果自然是使RJR Nabisco时刻处于破产危险中。这就充分说明环境不稳定、不明晰、影响因素多、复杂的产业不适于进行杠杆收购。如果非要进行杠杆收购也必须采取较高股权投资的方式进行。从这里也可以进一步理解为什么杠杆收购（包括管理层收购）的股权投资比例越来越高，其中一个原因就是整个商务世界在全球化、信息化的冲击下，影响产业环境的因素越来越多、环境的不稳定性越来越高。

最后，从收购整个过程尤其是收购后的结果来看，RJR Nabisco也许并不是适合的管理层收购对象。

一是因为它太大了，二是因为其业务领域存在着太多的潜在不确定性。太大意味着收购成本有可能超出能力所及，即使KKR这样的杠杆收购高手也难以顺利消化，更不用说其他机构。太大还意味着管理层能够得到的股权在整个股本中只能是一个较小的比例，因此就存

（）在着管理层所得到的控制权和收益权不足以激励其全身心投入的危险1。业务领域的不确（1） 在另一起以失败告终的收购中，即KKR收购Seaman家具公司的案例中，KKR事后总结失败的原因时就认为KKR给予主要高管人员Morton Seaman的股权激励没有超出其可能在商务市场上获得的潜在收益是一个主要原因。尽管从总额上来看给予Morton Seaman的股权并不少，但是Morton Seaman及其家族是豪

定因素太多就不能保证现金流预测的准确性。运气好，则是整个业务环境越来越向有利于创造更多现金流的方向发展。但怕的就是运气不好，随着环境越来越恶劣，现金流的产出能力越来越弱。并且更多的可能出现了运气不好的情形，最终失败。

门，以至于使他并不是十分看重这些股权，最后在公司陷入困境时离公司而去（Baker & Smith，中译本，2000，第166－168页）