期权的波动率交易策略
期权年度策略报告
2012年12月15日
期权分析师
期权时代即将来临，得波动率者得天下
投资要点
2012年对于中国期权交易来说是步入实质性发展的元年。期权作为一
种与期货相辅相成的衍生品种。在交易策略上期权可以有很多种组合供投资者选择，同时又可以与股票组合、ETF、期货等进行套期保值、套利等常用策略。 在影响期权价格的众多因素之中，标的价格、执行价格、剩余期限和
无风险利率都可以依据当前市场情况给予确定，唯一难以把握的是波动率。理论上，我们从期权价格可以倒推出标的物的隐含波动率，隐含波动率实际上是期权交易者对未来实际波动率的一个预期。隐含波动率过高则意味着期权相对昂贵，如果过低期权就会变得相对便宜。 如果说期货是现货价格的发现，那么期权则是波动率的发现。从理论
上讲，市场运动的方向难以预测，而波动率则更易于把握，因此交易者转而开始交易波动率。当然这并不意味着波动率交易消除了所有的市场风险，在波动率的基础上仍然需要对市场走向有所兼顾。
孙晓苏
021-61871688-6256
期权分析师
夏赟
021-61871688-6229
沪深300现货指数历史波动率图
操作建议
从配对交易的角度，考虑期权与避险投资组合之间的关系，利用波动率均值回归的特性，寻找因波动率偏离产生过度避险的收益或避险不足的亏损，在长期反复操作下，得到正的平均收益。如果波动率过低，可以使用买进跨式套利（straddle，标的价格接近于执行价格时使用）或买进宽跨式套利（strangle，标的价格在两个执行价格之间时使用），一般而言买进的合约还有几个月到期。当波动率很高时，可以考虑卖出波动率。这时策略的选择较为复杂，既要防止股价的猛然上涨，又要防止波动率的陡然增加。另外，交易波动率倾斜的基本思想是出售隐含波动率高的期权，同时买进隐含波动率低的期权作为套保。结合我国目前的衍生市场，在没有股指期权的情况下，以波动率交易基础为启示，在复制策略思路的框架下，加入以波动率的表现情况来调整执行价格K停损点位的沪深300股指期货停损策略原理复制下的类期权交易策略。
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研究所机构服务部 毛建平、叶云开、侯磊 021-61871688-6298
风险提示
在期权交易中，投资者面对的主要是交易风险或者说是价格风险。与期货不同的是，期权多头的风险底线已经确定和支付，期权空头的风险存在与期货相同的不确定性，同时卖方风险具有延迟性。其中，本文中所主要分析的波动率交易并不是说完全不用考虑市场走向，对市场未来走势的判断对有些交易策略如熊市/牛市套利来说其重要性不言而喻。
海通期货研究所
上海市浦东新区世纪大道1589 号长泰国际金融大厦25楼 www.htfutures.com
1. 国内期权上市展望
2012年对于中国期权交易来说是步入实质性发展的元年，国内几大期货交易所陆续开展了期权模拟交易。大商所已经启动商品期货期权内部仿真交易，确定的品种为大商所上市交易的全部品种，采用美式期权规则；郑商所开始进行白糖期货期权的内部测试；中国金融期货交易所也在2012年4月底在交易所内部推出了沪深300股指期权仿真交易；上期所的期货期权紧锣密鼓。期权投资时代渐行渐近。 对于国内各期货交易所来说推出期权产品，与其说是增加一个新的品种，不如说是在建立一个全新的市场，更进一步地，期权将作为一种新的化解转移市场系统性风险的工具。与传统的期货品种相比，期权产品在交易方式、交易理念和交易制度等方面都有很大的不同，因此推进期权上市所面临的挑战也较为严峻。
从目前各个期货交易所期权业务的准备工作来看，各个期权产品相关合约的条款设计和交易规则的制定已经完成，相应的交易、结算、风控与信息系统建设等主要环节的制度设定与设计工作也已经初步完成。在内部仿真平稳运行的情况下，各个交易所都在积极推进与会员单位的联测联调，以期在推动期权仿真交易业务测试运行的过程中，向各会员单位、市场参与者充分征求意见，一方面通过模拟交易来加强期权合约及相关制度的合理性论证，另一方面协助推动会员端系统的改造与建设。 期权作为一种与期货相辅相成的衍生品种，在海外发达金融市场成长迅速，对现货市场以及期货市场有着双重的避险功能。在交易策略上期权可以有很多种组合供投资者选择，同时又可以与股票组合、ETF、期货等进行套期保值、套利等常用策略。因此，期权将会成为完善我国金融衍生品市场运行体系、健全市场框架的不可或缺的工具。
2. 波动率交易基本原理
在影响期权价格的众多因素之中，标的价格、执行价格、剩余期限和无风险利率都可以依据当前市场情况给予确定，唯一难以把握的是波动率。理论上，我们从期权价格可以倒推出标的物的隐含波动率，隐含波动率实际上是期权交易者对未来实际波动率的一个预期。隐含波动率过高则意味着期权相对昂贵，如果过低期权就会变得相对便宜。
如果说期货是现货价格的发现，那么期权则是波动率的发现。从理论上讲，相对于波动率，市场运动的方向难以预测，而波动率则更易于把握，因此交易者转而开始交易波动率。当然这并不意味着波动率交易消除了所有的市场风险，在波动率的基础上仍然需要对市场走向有所兼顾。
2.1.波动率均值回归特性
考虑图1（图中蓝线是台指2006年至今的历史波动率），不同于价格的趋势性运动，
从长期来看波动率常常围绕均值上下浮动，这也就是我们通常所说的波动率均值回归（Mean Reversion）特性。从配对交易的角度，考虑期权与避险投资组合之间的关系，利用波动率均值回归的特性，寻找因波动率偏离产生过度避险的收益或避险不足的亏损，在长期反复操作下，得到正的平均收益。通俗来讲，这样我们就能在低位时买入，在高位时抛出；或者在高位时卖空，在之后的下跌中再回补。
图1：波动率交易图示
来源：Bloomberg，海通期货研究所
2.2.波动率对期权价格的影响
如果交易者能够完全将波动率剥离出来，他就不必在乎价格朝哪个方向运动，而只需要在波动率的底部买入并在顶部卖出。然而在实际交易中，人们几乎不可能将波动率完全剥离出来，所以我们还是需要关心价格，尽管我们仍然可以构建和价格运动方向无关的头寸策略。此外，无论是在牛市还是熊市中，波动率交易策略都能发挥作用。
期权风险指标中Vega度量了波动率变化对期权价格的影响。看涨期权和看跌期权的Vega相同，且总是为正值，波动率的变化和期权价格的变化方向相同，波动率增加将使期权价格更高，波动率减少则会降低期权的价格。
2013年度期货策略报告
图2：Vega与执行价格和期限的关系
来源：海通期货研究所
Vega
图2展示了期权执行价格和到期期限对Vega的影响。期限相同时，平值期权的Vega最大，说明波动率变化对平值期权价格的影响最大；当K/S逐渐偏离1时，Vega都会降低。在K/S不变时，越临近到期日Vega越小，说明此时波动率即使发生大幅变化也不会对期权价格造成太大的影响。
3. 交易策略研究框架——以台指期权为例
本部分以台指期权为例来介绍波动率交易策略的基本步骤，策略的选取及测试都是建立在严密的概率统计框架之上，既是一门科学，也是一门艺术。交易者首先要发现波动率异常，在发现异常的情况下分析基本面，并与对价格走势的分析结合起来。在完成前期的分析后，进一步可以给出可选的交易策略。当然出于严谨考虑，我们还对这些策略的盈亏评估和历史行情回测进行了分析。
3.1. 发现隐含波动率异常
把握波动率的关键在于对其进行预测，衡量未来波动率的常用方法有历史波动率、隐含波动率或者是用GARCH、SV等模型对其进行预测。
2013年度期货策略报告
我们选取了台指期权市场2010年1月至2012年10月的所有看涨期权合约，每个合约搜集了日收盘价和交易量数据，结合对应日期的台指收盘价和无风险利率数据，计算出隐含波动率。另外，根据台指的现货指数数据计算了不同天数的历史波动率。
历史波动率
统计量
隐含波动率
5天
均值 标准差 最大值 最小值 样本量 偏度 峰度
0.1955571 0.11366135 0.8790731 0.0497753 833 1.99689526 4.34597747
0.16274479 0.08776068 0.63073 0.00765 833 1.1716433 1.8519111
15天 0.17647232 0.06585929 0.41550 0.05779 833 0.87629427 0.43706686
30天 0.18117689 0.05726639 0.35066 0.08002 833 0.7817912 -0.1674187
50天 0.18575108 0.05369615 0.34487 0.09912 833 0.78399239 0.10756112
来源：海通期货研究所
表1中是台指期权的隐含波动率和历史波动率的基本统计量。隐含波动率是综合指标，概括了在市场上进行交易的所有期权合约的波动率，其中，加权的系数包括交易量和实值程度。这种隐含波动率的计算方法相对准确，它对标的资产波动率的变化会相对敏感。从表中数据来看，隐含波动率的均值比历史波动率略高，波动程度也更大。均值的不同一方面是由于计算隐含波动率时模型选取的误差造成的，另一方面是历史波动率计算方法的问题，因而通常情况下将隐含波动率和历史波动率直接做比较意义不大。历史波动率的计算按照不同的天数分成了四种情况，5天的历史波动率最不稳定，而随着天数的增加其变动趋于平滑。 发现波动率异常通常有以下几种方法：
（1）将当前的隐含波动率和其过去水平进行比较； （2）将隐含波动率和历史波动率做比较；
（3）将隐含波动率和通过模型预测的未来波动率做比较； （4）把当前的历史波动率和历史波动率的过去水平进行比较。
我们这里采用第一种方法来侦测波动率异常。假设我们从2012年开始交易，将本交易日之前600天的数据作为历史数据，并滚动更新。对于一个新的波动率数据，如果其低于历史数据的0.1分位数则认为偏低，如果其高于历史数据的0.9分位数则认为偏高。这些隐含波动率偏低或偏高的交易日值得特别注意，并需要对当天交易的合约进行仔细分析，进而选取合适的交易策略。
图3： 2012年隐含波动率异常的交易日
来源：Bloomberg，海通期货研究所
图3是2012年台指期权隐含波动率的走势，图中黑色的虚线水平线是中位数，蓝色的是隐含波动率，中位数上方的红线是可卖出的交易日，中位数下方的红线是可买入的交易日。
3.2. 策略选择
在对波动率做完基本的分析之后，下一步是选择合适的交易策略。策略选择的原则是尽量简单，特别是当交易者要买进波动率时。
3.2.1. 买进波动率
如果波动率过低，可以使用买进跨式套利（straddle，标的价格接近于执行价格时使用）或买进宽跨式套利（strangle，标的价格在两个执行价格之间时使用），一般而言买进的合约还有几个月到期。在决定具体的月份和执行价格时需要评估盈亏概率，这一点会在下文中分析。
除了按同比例买进看涨期权和看跌期权外，交易者还能根据期权的Delta来修正二者的比例，使得该头寸在建立时尽可能保持中性以规避风险。如果交易者对市场走势有一定的看法，还可以构建带式组合看多市场，或构建序列组合看空市场。 比如在图3中，第一个买入点的日期为2012年2月14日，该交易日的收盘价为7884.08，隐含波动率为0.107。此时正在交易的合约包括2月、3月、4月、6月和9月到期的不同执行价格的合约。其中6月和9月的合约离到期日较远，适合于交易。这两个都是季月合约，在标的价格7884.08上下的只有7800和8000两个执行价格，因此可以买入执行价格为7800的看跌期权和执行价格为8000的看涨期权。 图4和图5分别是以6月和9月到期的期权构成的策略，图中蓝线是看跌期权的走势，绿线是看涨期权的走势，红线是二者的合计，垂线和水平线的交点表示了买进
的日期和成本。从两幅图中都能看出，随着标的价格的变动看跌和看涨期权的价格走势相反。在买入后的一段时间内，虽然二者价格的合计有所下降，但在6月上旬达到高位，可以卖出获利。结合图3中波动率的变动，同样是在6月上旬的时候波动率上升到了较高的位置。
图4：分别买入一手6月到期的看跌和看涨期权
来源：Bloomberg，海通期货研究所
图5：分别买入一手9月到期的看跌和看涨期权
来源：Bloomberg，海通期货研究所
3.2.2. 卖出波动率
当波动率很高时，可以考虑卖出波动率。这时策略的选择较为复杂，既要防止股价的猛然上涨，又要防止波动率的陡然增加。 出售波动率时可以考虑以下三种常用策略：
策略一：卖出一手虚值看跌期权和一手虚值看涨期权。在开始制定交易策略时，应该考虑不同的到期月份和不同的执行价格，并通过盈亏评估来进行筛选。一般而言，
倾向于卖出短期的期权，而执行价格的确定则应该兼顾标的价格达到执行价格的可能性和得到足够的权利金。该交易策略可以得到较多的盈利，然而缺点是风险较大，应谨慎使用。
策略二：牛市/熊市套利。以看涨期权牛市套利为例，该策略买入一手执行价格为K1的看涨期权，同时卖出一手执行价格为K2的看涨期权，且K2大于K1。如果隐含波动率增加，套利的价值就会减小，如果隐含波动率降低，套利的价值就会增加。当然，该种交易策略需要对标的价格走势有所预期，如果认为价格会上涨则使用牛市套利，如果认为价格会下跌则应使用熊市套利。
策略三：波动率反套利，该交易策略卖出一手平值的长期看涨期权，并买进更多数量的短期虚值看涨期权。这个头寸一般按照Delta中性原则来构建，且有一个负的Vega值，也就是说当隐含波动率下降时它就会有盈利。使用该交易策略时应该注意，需要在短期期权的到期日之前将头寸平仓。
在图3中，第一个卖出点是2012年1月11日，这时台指的收盘价为7188.21，隐含波动率为0.3479。图6中是策略一的表现，该策略卖出了1手2月到期执行价格为6400的看跌期权和1手2月到期执行价格为8000的看涨期权。图中红线是二者价格的合计，可以看出在买入后的两个交易日价格有所上升，之后开始下降，这与图3中观察到波动率先上升后下降的现象相吻合。
图6：策略一卖出2月到期看跌和看涨期权
来源：Bloomberg，海通期货研究所
图7中是策略二的表现，该策略买入3月到期执行价格为7400的看涨期权，同时卖出了执行价格为8000的看涨期权。观察图容易发现，在执行交易后的两个月内两个合约的价格都有所上升，但买入的期权价格上涨幅度明显大于卖出的期权，因而得到了可观的收益。
2013年度期货策略报告
图7：策略二牛市套利
来源：
Bloomberg，海通期货研究所
图8中是策略三的表现，该策略买入3月到期执行价格为7800的看涨期权，同时卖出9月到期的执行价格为7200的看涨期权。按1:1配置资产时，结果如图中青色折线所示，当波动率恢复常态时可以获取正的收益。计算得到3月C7800的Delta为0.3251，9月C7200的Delta为0.5878。根据Delta中性原则应该买入2手3月C7800，卖出1手9月C7200，其结果为图8中红线所示，这种方法的收益比同比例配置时更高。
图8：策略三波动率反套利
来源：Bloomberg，海通期货研究所
3.2.3. 交易波动率斜率
我们在上文中提到的隐含波动率是一个综合指标，它由不同月份、不同执行价格期权各自的隐含波动率合成计算而来。一般来说，单个期权计算出的隐含波动率的值之间相当接近，尽管存在一定的差异。如果不同隐含波动率之间的差别足够大，则
交易者应该予以关注。交易者可以买入波动率较低的期权，同时卖出波动率较高的
期权，并期待在期权合约存续期间内波动率倾斜消失以获利。另外，有些交易者更
倾向于使用到期日相同的期权作为波动率倾斜交易的基础，因为即使在到期日时这
个倾斜没有消失，期权在到期时也一定会达到持平，这意味着到时它们的行为方式
就会同标的物相似，会服从非倾斜的对数正态分布。
然而问题是如何来度量不同隐含波动率之间差别的大小。在本文中我们采用类似于
标准差的方法来测度各个隐含波动率之间的离散程度，但同时兼顾了交易量、期权
的实值程度和平均隐含波动率，最后以95%分位数来判断数据是否异常。
图9：测度隐含波动率之间的离散程度（离差百分比）
来源：Bloomberg，海通期货研究所
图9中显示了从2010年以来在每个交易日中不同隐含波动率之间的离散程度，可以
看到有少数交易日的离差百分比超过了95%分位数，表示这些交易日存在较明显的
波动率倾斜。
自从1987年美国股市崩盘后，指数期权就存在扭曲，虚值看跌期权始终比虚值看涨
期权要贵；虚值看跌期权比平值看跌期权也要贵；虚值看涨期权比平值看涨期权要
便宜。隐含波动率的这种扭曲与股票价格的概率分布并不一致，这种扭曲的波动率
认为市场下跌的机会要大于上涨的机会。然而，实际上并非如此。因此，如果交易
者能够将头寸持有到到期日，他就有可能从波动率的倾斜中获利。
交易波动率倾斜的基本思想是出售隐含波动率高的期权，同时买进隐含波动率低的
期权作为套保。一般有以下三种交易策略，前两个策略对市场看空，第三个策略看
多：
策略一：买进台指熊市看跌期权。
例如：买进1手09/21/11 P7000
卖出1手09/21/11 P6600
该交易策略是一个简单的熊市套利，它的获利基于隐含波动率倾斜，但为了获利标
的价格需要下跌。
策略二：买进台指看跌期权，卖出更多数目的虚值看跌期权（看跌期权比率套利）。
例如：买进1手09/21/11 P7000
卖出2手09/21/11 P6800
该交易策略同样适用于预期市场下跌的情形，尽管严重的市场下跌可能导致重大的
亏损。交易者要想赢利，在期权到期时波动率倾斜必须消失，期权市场需要运动到
与现实的概率分布相一致。在买卖的比例方面，可以根据Delta值来确定。
策略三：卖出台指看涨期权，买进更多数目的虚值看涨期权（看涨期权反向套利）。
例如：买进2手09/21/11 C8000
卖出1手09/21/11 C7800
该策略适合于对市场看多的投资者，并且综合隐含波动率较低。
在交易波动率倾斜时，要选取具体的策略，如上文所述，应该考虑综合的隐含波动
率。如果目前的隐含波动率在较低的水平上，偏向于使用反向套利，此时隐含波动
率上升的可能性更大。反之，如果隐含波动率已经接近历史水平的顶端，那么偏向
于使用比率套利，因为这时隐含波动率若下降则能获利。至于执行价格的选取，则
应考虑不同期权的单个隐含波动率，买低卖高。
如果交易者按这种方式交易期权，则有多种盈利的可能性。首先，如果波动率倾斜
消失了，交易者显然能够获利，虽然这种情况发生的可能性很小。其次，如果在合
约到期时标的价格处于盈利范围内，交易者同样能够获利。再次，第三种盈利来自
于隐含波动率朝着有利方向的运动。
在出现盈利的时候该什么时候提取，这值得探讨，不过有两条建议可作参考：（1）
提走头寸盈利的一半；（2）设定某个接近目前价格的心理止损点。这样做的好处是，
即使止损被启动，交易者仍然可以锁定不错的盈利。
3.3.策略盈亏概率评估
对于任何一种交易策略，我们有必要估计标的价格在期权存续期间内可能达到执行
价格的概率，并依此对某一交易策略的不同合约进行比较评估。本文采用蒙特卡罗
模拟的方法来计算相应的概率。下面以3.2.2节中的策略一为例进行分析，该策略在
2012年1月11日卖出2012年2月15日到期的虚值看跌和看涨期权，这时台指的
收盘价为7188.21点。
表2：标的价格达到执行价格的概率评估
C8200
P6200
看涨期权价格
看跌期权价格
看涨执行价格概率
看跌执行价格概率
来源：海通期货研究所 7.8 36 0.0067 0.0027 C8000 P6400 14.5 55 0.0259 0.0177 C7800 P6600 31.5 81 0.0835 0.0760 C7600 P6800 66 118 0.2203 0.2320 C7400 P7000 124 173 0.4838 0.5246
表2中估计了不同执行价格的盈亏概率。首先可以将最后两列排除，因为标的价格
达到或超过其执行价格的概率较高。考虑前三列，标的价格在期权存续期间内达到
执行价格的概率较低，均小于0.1。然而，从其卖出当天的价格来看，执行价格区间
越宽期权价格越便宜，卖出后所能收获的盈利也越少。所以，权衡风险和盈利后建
议选择第二列的执行价格，即卖出执行价格为8000的看涨期权和执行价格为6400
的看跌期权。当然，在度量风险和盈利方面并无绝对的标准可供参考，因为这不仅
与交易者的风险偏好有关，而且和估计概率时所选用的模型有关，就如同我们在实
际市场交易中所常说的一样，发生了那概率实现的可能就是100%，没有发生那就是
0，但是在策略实施建仓之初，此概率分析还是有一定的指导意义，虽然不具有绝对
上的意义，但是相对参考价值较大。
为了更直观的展现不同执行价格区间的盈利情况，我们将表2中五个执行价格区间
的盈利进行了比较，详见图10。和图3比较发现隐含波动率的走势和盈利的走势一
致，均在二月前下跌并在二月初开始上涨。观察图10中盈利的走势发现，如果在二
月前平仓则能获取收益，但若持有到行权日表2中后三列执行价格区间产生了亏损。
不过，即使持有到行权日，表2中前两列执行价格区间较宽的策略没有导致损失，
这也和概率的分析相一致。图10中红线表示的是6400 ~ 8000执行价格区间，该区
间所获取的收益最高，既兼顾了风险又考虑了盈利。
图10：不同执行价格区间盈利情况的比较
来源：Bloomberg，海通期货研究所
3.4.历史数据回测
上文中确定期权昂贵还是便宜，或者是在计算标的价格突破执行价格区间的概率，
还都是停留在理论阶段。下面我们将使用标的物的历史价格对策略做“反向测试”。
首先我们来分析标的价格的涨跌幅。比如说3.2.2节中的策略一在19个交易日后到
期，则我们计算出标的指数历史价格19天后的涨跌幅，并和标的价格突破执行价格
区间所需涨跌幅进行比较，最后计算出历史突破率。表2中五个执行价格区间的历
史突破率分别为0.0574、0.0559、0.0973、0.1607、0.2921，比较发现第二个区间的
历史突破率最低。
图11：台指历史价格19个交易日涨跌幅的直方图
来源：Bloomberg，海通期货研究所
图11中将标的指数历史价格19天后的涨跌幅以直方图的形式予以展示，图中用绿
线框出的部分是涨跌幅在6400 ~ 8000执行价格区间所能承受范围内的交易日。该图
进一步增强了我们对3.2.2节中策略一所选执行价格区间的信心，因为能够突破该区
间的交易日很少，而且随着涨跌幅绝对值的增大其出现的可能性越小。
4. 沪深300股指期权交易策略
4.1.停损策略原理复制下的类期权交易
结合我国目前的衍生品市场，在没有股指期权的情况下，我们这部分以使用股指期
货对其进行简单的复制期权为策略进行2013年度的交易策略建议。
在期权交易中，Black-Scholes-Merton模型的假设前提是市场价格由几何布朗运动描
述，也就是说资产价格波动仅由风险因子控制。因此，在理论上可以完美复制期权
到期日的可能亏损。但是由于市场风险的不完备性，衍生出多种基于
Black-Scholes-Merton模型的避险策略，其中我们以Delat避险策略的极端表现——
停损策略（Stop-Loss Hedge Strategy）为框架，其思路主要是：以执行价格K为停损
点位，当指数价格大于执行价格K时，看涨期权将会被执行，因此可以购买相对应
的标的资产（可以以ETF或者股指期货来代替），进行完全避险；反之，当指数价格
小于执行价格K时，无需进行避险。在停损策略的原理下，我们以股指期货为工具
进行合成期权效果的复制策略。
在这里需要指出的是，在此原理下，可能出现也无法避免的一种情况是，如果指数
价格反复在执行价格K附近来回震荡，那将无法避免的反复进行买卖操作，除去高
额的手续费之外，来回买卖也会造成买在高点卖在低点的价差，这又将造成一部分
损失。也就是说，当未来的波动率越高买卖股指期货的操作就会越频繁，相应的成
本就会越高，这和隐含波动率高的期权更昂贵道理类似。
因此，我们在前文波动率交易基础为启示，以复制策略思路的框架下，加入以波动
率的表现情况来调整执行价格K停损点位的策略。
以买入看跌期权为例，其复制的基本思想为：设定执行价格K，当股票组合（也可
以华泰柏瑞沪深300ETF或者嘉实沪深300ETF构建）的市值跌破K时，卖出沪深300
股指期货开仓，这样就能锁定整个组合的市值。而当股票组合的市值运动到K以上
时，如果有空头头寸则买入股指期货平仓。买卖股指期货的成本就相当于用于购买
看跌期权的费用，在这个复制策略的构造下，我们进一步加入波动率研判模型。当
以沪深300现货指数衡量的波动率触发我们所提前设定的阀值时，将会对停损点位
也就是执行价格K进行调整，以避免股指期货的反复开仓。
在这里我们不展开探讨K的哪种取值方法最好，只是提出一种思路以供大家参考，
将K值的确定同时参考股票组合目前的市值以及波动情况。首先我们计算过去n天股票组合收益率的标准差
价格，并且取过去n天股价的最大值为M，则可以得到执行。其中，r为用于控制执行价格下探幅度的一个比率值，
我们取其值为10，另外取n也为10。该方法的实现效果如图12所示。
图12：沪深300股指期货停损策略原理复制下的类期权交易
2013年度期货策略报告
来源：Bloomberg，海通期货研究所
图12中蓝线是沪深300指数的走势，黑色虚线是执行价格，红线是用股指期货锁定
的市值。从图中能够看到，在股指大幅下跌并低于执行价格时卖出点被触发，股票
组合的市值被锁定。当股指上涨到执行价格水平之上时买入点被触发，期货头寸被
平仓，因而并不影响后续因股指上涨而获取的盈利。
4.2.沪深300股指期权波动率交易策略展望
本节假设我国已有沪深300股指期权，试图结合目前的股市走势来选择合适的交易
策略。从历史情况来看，股指的大幅度单边上扬必然有两个条件作为支撑：一是充
沛的流动性；二是不断改善的企业盈利水平。从目前的经济架构来看，以上两个理
由均不成立，所以无法得出股指中期大幅上扬的结论。基于基本面的判断，我们预
期明年一季度季节性反弹的概率较大，二季度震荡为主，三、四季度经济若能如我
们预期持续向好则指数有望震荡上行。在预判股票市场走势的基础上，我们认为一
季度可以使用牛市套利、看涨期权反向套利等，第二季度可以考虑卖出宽跨式套利。
至于建仓的时间点可以考虑将当前的历史波动率和其历史水平进行比较，不过这种
方法一般不如其他方法效果好，因为它没有告诉我们有关期权价格的任何信息。该
方法如图1所示，在波动率较高时可以考虑卖出期权，在波动率较低时可以考虑买
进期权。
5. 结论与进一步研究的方向
写作本文的目的在于向大家介绍期权波动率交易的基本概念，并以台指期权为例来
说明该如何选择合适的交易策略。与股票等投资工具的交易方式不同，期权更多的
是依靠捕捉市场对波动率的错误预期来赚取利润。波动率交易策略的制定不仅需要
运用量化技术，还要凭借丰富的交易经验，是科学与艺术的结合。另外，由于我国
目前缺少期权投资工具，我们使用股指期货复制了看跌期权套保策略。该方法不仅
能在股市下跌时锁定市值，还能享受股市上涨所带来的盈利，并且使得资产的波动
性显著降低。
当然，本文只是起到抛砖引玉的作用，由于篇幅与水平所限尚有许多方面未能展开，
以下几点还有待在今后的研究工作中逐步完善：
（1）波动率交易并不是说完全不用考虑市场走向，对市场未来走势的判断对有些交
易策略如熊市/牛市套利来说其重要性不言而喻，因此可以在以上研究框架中加入对
标的价格走势的分析。量化择时模型比如将小波分析和支持向量机（SVM）结合起
来的方法、自组织神经网络（SOM）等都具有不错的效果，另外还应该对基本面进
行研究，分析是否有影响市场走势的重大消息以及交易量的变化等。
（2）本文中将现在的隐含波动率和其历史水平进行比较，这相当于是将隐含波动率
的历史水平当做未来波动率的合理水平。在对未来实际波动率的预测上有很多方法
值得商榷，比如使用GARCH族模型、随机波动（SV）模型等。
（3）更多地运用希腊字母来管理头寸，除了上文中提到的Delta和Vega还有Gamma、
Theta和Rho等。这些风险指标具有重要的作用，它们形象的描绘了期权头寸或期权
投资组合的风险和回报的特征。利用这些希腊字母，在建立新头寸时交易者可以度
量他承担了多少风险，而在善后行动中交易者还能够看到其头寸的性质在当前的市
场中有了怎样的变化。
个人简介
孙晓苏，数量经济学硕士，毕业于复旦大学管理学院，海通期货研究所期
权分析师，目前主要负责期权相关研究，主要研究方向股指期货、期权等
数量化投资策略。
夏赟，中国人民大学统计学硕士，SAS编程高级认证，熟练使用R、Matlab
等软件。2012年加入海通期货研究所，从事股指期权和量化交易相关研
究。
高 上 所长
（021）68685609/61871688-6205
[email protected] 盛为民 副所长 （021）61871688-6282 [email protected]
孙晓苏 期权分析师
（021）61871688-6256
任怡欣 宏观经济分析师
（021）61871688-6227
[email protected] 帅之凰 国债小组组长 （021）61871688-6213 [email protected] 徐 莹 国债期货助理分析师 （021）61871688-6258 [email protected] 金融期货部 王 娟 副经理 股指期货高级分析师 （021）68685603/61871688-6250 [email protected] 夏 赟 期权助理分析师 （021）61871688-6229 [email protected]
成艳丽 国债期货分析师
（021）61871688
商品期货部
田岗峰 经理 钢材期货资深分析师
（021）61871688-6218
汪无声 铅锌期货分析师
（021）61871688-6281
林 菁 能源化工分析师
（021）61871688-6219
[email protected] 关 慧 副经理 农产品期货高级分析师 （021）61871688-6223 [email protected] 金 韬 能源化工分析师 （021）61871688-6220 [email protected]
叶云开 机构服务岗
（021）61871688-6198
董竹英 交易咨询分析师
（021）61871688-6315
李海涛 金融工程师
（021）61871688-6044
海通期货有限公司研究所
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研究所简介
海通期货研究所是国内较早成立的期货专业研究与咨询机构。凭借身后的研究底蕴、强大的专业实力和团队精神，已成为业内公认的中国最具影响力和竞争力的期货研究团队之一。目前有员工26名，下设金融期货部、商品期货部、投资咨询部和机构服务部等专业部门，团队构成稳定，职责分工清晰，能够紧密合作，协同完成研究所所担负的工作任务。
海通期货的快速发展、市场品牌价值的大幅提升，与公司重视研究所的研究工作和职能作用密切相关。特别是海通的券商背景、未来在国内期货市场的定位（与海通证券品牌相匹配），都决定了海通期货研究所的战略定位与目标。研究所坚持以机构客户为中心，秉承“机构、服务、创新”的团队精神，扎实研究，客观分析，热情服务，形成了鲜明的研究特色。包括对中国资本市场重大理论、时间和政策问题的前瞻性深度研究；对中国宏观经济和期货市场趋势的准确判断；对市场投资机会的即使把握；对金融期货、有色金属、能源化工、农产品等领域和品种领先于市场的深入研究，深入研究期货市场，致力于行情的准确判断，通过各种研究报告，为客户提供准确而有效的套保、套利、投资策略，2012年公司客户权益增长至70亿元，研究报告的价值得以充分体现。为钢材、有色金属、橡胶与粮油等行业大型企业提供套保、套利等投资项目计划书，以及定制化的VIP客户需求解决方案，为客户相关业务的开展及投资增值提供了强有力的支持，获得了良好的市场效果与积极肯定的评价。并且参与为各类企业举办的讲座、培训及行情分析报告数百场，对投资者了解认识期货市场运行规律，以及行情把握提供了富有价值的服务。研究所紧扣金融市场前沿，3年内翻译和出版了5本国际金融衍生品市场经典理论著作。
自2009年以来，研究所多位分析师获得上海期货交易所黄金、金属、钢材优秀分析师等重要奖项。研究所在中国金融期货交易所、上海期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所的科研课题中多次获奖。2009年，海通期货研究所还与海通证券研究所建立了战略合作，成立了中国首家证券期货综合研究平台——海通股指期货联合研究中心。研究中心汇集了海通证券研究所140多位行业研究员、20多位金融工程研究员和海通期货研究所10名股指期货和金融工程分析师，已经开展对股指期货的全方位、多角度的研究，并在三大证券报、期货日报、中央电视台2套、第一财经和财富天下等等国内主流财经媒体中大量发表研究成果，其重要文献已编辑出版研究专辑，展现出强大的研发实力，获得市场普遍认可。
研究所坚持以创新为先，力争成为中国期货市场创新的推动者和设计者。公司研究所成立股指期货量化研究小组，并与海通证券研究所联合成立股指期货研究中心。整合资源，为客户利用股指期货进行期限套利、套期保值等提供策略支持。研究所量化策略研究团队引进在华尔街或者各大投行内从事策略和交易工作经验，秉承创新、实用原则，立足中国期货市场，构建完善的量化交易研发体系。
研究所同国内主要基金、私募、保险、银行、券商、信托和产业客户等机构投资者建立了良好的合作关系，在面向机构服务市场方面居于领先地位。
联系人：研究所机构服务部
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