阿里巴巴的股权之争:马云的突击重围0

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 案例正文：

阿里巴巴的股权之争：马云的突击重围

摘 要：本案例通过介绍阿里巴巴与雅虎的股权之争，探讨基于我国当前的法律体系下，引入战略投资者后股权制衡结构对公司治理机制的影响及投资者保护的影响。2005年阿里巴巴集团引入雅虎作为其战略投资者，成功击退的狙击。5股权回购申请被拒后，转移支付宝资产并私有化阿里巴巴关键词：

10 引言

2012年9月18日，76亿美金的股份回购计划全8年前，雅虎用雅虎中国和1039%的股权，但是二者的合作并集团用1420%的阿里集团的股权，股权之争终于告8年之前，当面临竞争日趋激烈的网络环境，马云呢？

1. 本案例由暨南大学管理学院黎文靖教授和研究生岑永嗣撰写，作者拥有著作权中的署名权、修改权、改编权。

2. 本案例授权中国管理案例共享中心使用，中国管理案例共享中心享有复制权、修改权、发表权、发行权、信息网络传播权、改编权、汇编权和翻译权。

3. 由于企业保密的要求，在本案例中对有关名称、数据等做了必要的掩饰性处理。

4. 本案例只供课堂讨论之用，并无意暗示或说明某种管理行为是否有效。

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 1 互联网行业的发展

互联网行业是一个从事互联网信息、运行服务等服务的总称。最开始互联网行业只是集中于信息交流的平台服务，及后延伸至网络产品和网络信息资源的开发、生产，并与教育、科研、新闻、广告、游戏、影视、购物及社交服务性质等各类型的行业进行合作与交汇，形成了如今多姿多彩的互联网行业。

最初互联网服务仅用于政府部门，始于20行业始于20式，人们通过互联网可以接触到第一手的资讯，通过例如e-mail等互动交流平台可以进行第一时间的交流和沟通。20世纪90的“黄金十年”，出现以微软（Microsoft商，以雅虎（Yahoo）为代表的门户网站以及以eBay业模板。

Facebook、Twitter，搜索技术的代表谷歌（

最常见的是企业间的合作和并购。例如eBay收购paypal和谷歌收购Sprinks等。

中国互联网行业虽然起步较晚，但是发展迅速，主要都是靠借鉴外国的成功商业网站而起家，例如借鉴谷歌（google）的百度，借鉴雅虎（Yahoo）的网易、新浪，集各家之大成的腾讯，他们懂得把我国的国情和这些成功的商业网站结合在一起，同时提供一些越来越多的创新应用，反供外国网站所学习，逐渐成长成为互联网行业的巨头。其中也有中国独创的商业模式网站，例如开辟互联网免费查杀木马云杀毒的奇虎以及开创B2B商业模式的阿里巴巴，他们的

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 出现不但促进了中国互联网行业的发展，还极大地改变了世界互联网行业的格局。

中国的网民规模如图1所示，从2006年到2012年间均保持高速的增长，在2011年已经突破了5亿人次，但是跟美国、日本等发达国家接近80%的互联网普及率相比，中国40%的普及率还是远远落后。这说明了中国网民规模虽然已经很大，但是未来仍有很大的可供开发空间，所以中国互联网行业的潜力市场仍然非常巨大。

图1 2006年-2012

2

马云带领这个曾不为人知、不被人2000万的客户业务，普及超过230个国家和地区，而且每天以超过5000现在阿里巴巴集团已经不单是一个中国概念，而是一个享誉世界的企业，

除了B2B业务外，阿里巴巴集团还在其他方面进行了纵向和横向的延伸，现在阿里巴巴集团的业务包括淘宝网（市场占有率超过80%，其中包括C2C淘宝商城、天猫（Tmall）、购物搜索支持的一淘网），门户网站的中国雅虎、网上支付中介的支付宝（目前已非阿里集团控股）、综合数据信息处理中心的阿里云和互联网应用服务的中国万网等，图2为2011年阿里巴巴集团的组织框架图。

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 企业就可以有一个很好的互动。可以说这样一个网站在当时是一个赔本的买卖，但是马云及其团队坚持了下来并累积了相当庞大的企业客户群，因为当时的电子商务还处于一个萌芽阶段，首先需要的是吸引客户的注意并且或许其信任，而这个综合信息交流的平台恰好能够做到这点，这让阿里巴巴迅速吸引了超过10万的潜力客户，为未来B2B业务的开展奠定了良好的基础。

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 2.2免费商业渠道推广

阿里巴巴集团明白使用他们产品的客户主要都是中小型企业，而这些企业普遍都存在资金上的压力，能够让其对这个平台产生用户黏性最好的方法就是免费模式，让其对这个平台产生了依赖并且壮大后再进行收费。毫无疑问阿里巴巴这个想法是对的，通过免费推广模式让客户数目以几何速度上升，同时因为他们可以用极低的成本进行交易让其获得了良好的竞争优势，通过这个发达多的业务扩展。

通过这个市场渗透得方式，让阿里巴巴在B2B一大群个体自由卖家找到了生存之路，打败了了对电子商务市场的整合。

2.3各种增值服务的推广

B2B业务推出了会员制和诚动介绍目标客户、B2C业

标客户的把握，看中了当时电子商务这块蛋糕还不为人所注意，迅速吸引到一大批中小型企业进行精准营销；然后通过免费到增值付费模式的过渡让集团在占领市场的前提下获得了良好的收益；最后加上马云及其团队打造世界一流企业的雄心让阿里巴巴集团成长为当今世界电子商务的明星企业。

3 雅虎：门户网站的奇迹

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 雅虎于2005年由杨致远和费罗创立，创立后迅速成为美国本土最受欢迎的门户网站，每月浏览雅虎网站的美国网民超过4000万。在1996年上市后雅虎的股价屡创新高，借助美国互联网的热潮和自身网站良好的经营，雅虎的在1998年的股价已接近100美元，相当于刚上市时的23倍。随后雅虎凭借互联网扩展的特性和全球化的趋势很快在其他国家建立分公司，成为各个国家主流的门户网站，主页版面可以选择10种不同国家的语言便于不同国家的网民阅读和互通消息。

随着2000年互联网泡沫的破灭，标之一。

2005的品牌和信誉。

2005eBay的狙击，

4 ——甜蜜背后隐藏杀机

11日雅虎正式以10亿美元外加雅虎中国的全部资产换取阿里股权，双方的合作并购其实是各有所得。当时的雅虎虽然还是互联而雅虎中国也是如此。所以雅虎急需找到一个新的增长点，利用其资金及管理优势在市场上找到一个类似于现金牛或者明星级别的产品和公司，同时这种公司可以接管一些进入衰退期的包袱，阿里巴巴正是雅虎的目标之一。同时雅虎希望借助收购阿里的部分股权进入中国市场。

而阿里巴巴当时已经是中国国内B2B市场的第一把交椅，但是旗下最具发展潜力的C2C产品淘宝网面临着国际行业巨头eBay的强力挑战，eBay的总裁

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 梅格·惠特曼(Meg Whitman)更是宣布投放一亿美元到中国市场以占领制高点，这占了当年eBay全球营销预算的三分之一，所以阿里巴巴此时急需一笔资金以抵御eBay的攻势。同时由于业务高速增长，对于搜索功能还是海外业务的拓展阿里巴巴都有着极大的需求，这两点雅虎恰恰可以满足。

另外软银CEO孙正义本来就跟雅虎和阿里巴巴有着密切的合作伙伴关系，在软银的积极促成以及双方的共同需求下此次并购看似是水到渠成。此次并购事件双方收获了自己所希望的，成为市场焦点，同时每年可以从利润高速增长的阿里巴巴公司中获取39%基础。

4.2合约条款隐含杀机——控制权可能易主

股权结构如图3所示。

图3阿里巴巴集团股权结构

Figure 3 Equity Structure of Alibaba Group

由于阿里巴巴获得了丰厚的现金收益、核心技术和国际业务增长点，使到便可察看出杀机四伏。

首先是投票权方面，虽然雅虎以39%的持股比例成为了大股东，但是马云及其团队为保持其在阿里巴巴的话语权，原本属于雅虎4%的投票权在2010年10月前属于马云，在2010年10月后才回到雅虎手中，具体变动见图4。这说明2010年10月后雅虎才能真正意义上成为阿里巴巴的大股东。

中国管理案例共享中心案例库 教学案例

图4阿里巴巴投票权变化图

另外在董事会席位方面，2010年10均占一席，而马云团队占两席，到了2010年105

5阿里巴巴董事会席位变化图

2010年10月到期。届时，阿里巴巴集团第一将有机会按照董事会或公司章程辞退CEO马云。上述条款可以看——马云对阿里巴巴的控制权恐落于外资之山拱手相让，在合约条款的背后马云应该和私交不错的杨致远和孙正义有着某种默契，但是这种默契远不如书面合同上规定的来得实在。

这种暗涌似乎也慢慢地变为事实，随着雅虎实力的不断下降以及杨致远的下台，阿里巴巴和雅虎之间的美好关系已露出裂痕，可以预见的是在白纸黑字的合约条款面前马云及其团队将会陷入极其被动的局面。面对阿里巴巴的不断

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 发展和雅虎的不断衰落，马云是如何处理与雅虎的合作关系的？

5 渐行渐远的关系——双方丧失合作基础

毫无疑问在并购案后的一段时间双方有过一段蜜月期，阿里巴巴借助10亿美元的资金和雅虎搜索引擎的技术优势一举利用免费策略击败了eBay，让其退出中国市场，一夜间确立电子商务霸主地位。但是随着雅虎在互联网市场上的

2005年8月-2006年10月

2006年10月-2006年11月

2006年11月-2009年8月

2009年8月至今 田健 谢文 曾鸣 王帅 门户+搜索+电子商务 WEB2.0战略，门户 社区，生活平台 重回门户

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 从表1可以看到马云及其团队自从2005年接手以来，对中国雅虎一直没一个清晰的经营方向，只是希望借助中国雅虎来宣传和支持集团的电子商务业务，当遇到周鸿祎、谢文等坚持门户策略的经理时都被很快辞掉，相比于电子商务领域每年数十亿元的投资，对于中国雅虎更多是采取自生自灭的方法。另外对于搜索引擎的建设方面，马云自2007年后便战略性地放弃雅虎搜索。同时，阿里巴巴加快筹建自身搜索引擎的步伐，除了2010年9月开始推出“一淘网”外，还跟微软搜索的明星“必应”展开试探性的合作，再到投资16%公司搜狗，务求在购物搜索这块沃土上反制百度。

术上的合作基础，裂痕已经显现。

5.2雅虎帝国的没落——商务合作基础荡然无存

软曾经在2009亿美元，但是给时任CEO的杨致远拒绝，因为杨致远和后来的东山再起抱有希望。在2010年年底雅虎市场估值已经降至200阿里巴巴B2B500亿美元。

2008香港雅虎于2010年开始试探——中小型

从以上两节的介绍可以得出阿里巴巴和雅虎之间的合作关系无论是技术层面还是商业层面的合作基础已经消失，对于不缺名利的阿里巴巴而言，雅虎俨然成为了一个累赘。正如2010年时还担任阿里巴巴CEO的卫哲所说：“我们为什么还需要一个没有商业及技术协同作用的财务投资者？”随着雅虎与阿里巴巴的合作关系走向冰点以及合约条款的逐渐到期，马云如何走出被动的状态，继续为阿里巴巴导航？

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 6 矛盾越演越烈——股权之争一触即发

6.1雅虎坚守股权——雅巴关系降至冰点

虽然双方已经丧失了合作基础，但是刚开始马云仍对保持阿里巴巴的实际控制权信心十足，其信心很大程度来源于其与杨致远的私交，当初双方的合作和信任离不开两人的密切关系。但是随着09年初杨致远下台和新任CEO巴茨的上任，一切变得不那么简单。

雅虎新任CEO巴茨是个强硬派人物，作是建立在两间公司CEO良好私交的基础上的，多的例如回购股权之类的约束性条款，后双方利益不一致造成矛盾不断的局面，

为了保证2010年102010年5月第

“赎身”，但是双方基于股权的纷争已

——雅巴之争达到高潮

“暗斗”的“明争”的局面。

资控股企业是无法获得牌照的，所以从2009年6月至2010年8月马云分两次分别把支付宝70%和30%的股份转让至自己名下的一家公司（浙江阿里巴巴），马云此前一再声称这两次交易实际上均是经过雅虎和软银的批准，虽然支付宝名义上转成内资，但是由于“协议控制”条款下仍处于阿里巴巴集团的控制之中。但是在2011年3月马云单方面终止了“协议控制”，而这个行动令支付宝彻底脱离了阿里巴巴，使到雅虎和软银两大股东再不能控制支付宝，更不要说从支付

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 宝中获利。而马云一直说获得了授权并非支付宝单飞的授权，而仅仅是股权结构技术处理的授权。雅虎在两个月后才获悉此事件的真相，CEO巴茨也在雅虎股东大会上遭到众股东的质疑。

作为阿里巴巴的大股东却在眼皮底下被转移公司的核心资产——支付宝，雅虎受到的打击可想而知。在股东大会披露此事件后，第二天雅虎的股价马上急挫7%，还需面临雅虎股东的集体诉讼，这对本来已经经营吃力的雅虎而言可地对马云违背契约精神、商业道德的做法加以指责。

6.3软银积极协调化解纷争

令软银面临超过10亿美元的账上损失，50%37.5%20亿美元至60亿美元）。至此，阿里巴巴与雅 7

雅虎用斯科特接替“铁娘子”巴茨出任CEO，2012年2月21日，阿里巴巴再有惊人之举，发布公告宣布以13.5港元的价格回购流通股份，B2B业务私有化退市。在现在众多公司争相上市的大环境下，一个如日中天的电子商务王国却宣布退市，阿里巴巴的做法引起了市场的极大回响。

在阿里巴巴的公告特别强调了两点：一是此次私有化可以为投资者提供投资变现的机会；二是此计划与雅虎股权交易无关。但这两点都有“此地无银”之

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 嫌，以前者来说，13.5港元只是当初07年上市的发行价格，虽然较发布公告当天的股价9.25港元有了50%的溢价，但是对于大量在此价格之上购进的投资者来说何谈投资回报？可以预见大量中小投资者的利益受到损害。于后者而言，马云团队正不断联系淡马锡、黑石集团等投资公司商谈联合收购雅虎，而阿里巴巴的退市计划意味着其不需再因为上市身份受到各方的监管，一些关键性的信息也可以不对外进行披露，这样无疑对收购雅虎赎回股份更为有利。

打动雅虎，结束当前僵持的局面？

8 14倍溢价，马云“赎回”阿里巴巴控股权

2012年5月21日，阿里巴巴集团宣布，以8亿美金20%的阿费5.5持有股份的50%140亿美元，相比于原始投资的10亿美元，倍。2：1：1（阿里巴巴集团、

2012年976亿美金的股份回购计划全

2总结了此次股权之争的重要事件。反思这次股权之争的过程，其最终的受害者又是谁？

表2阿里巴巴与雅虎股权之争重要事件一览表

Table 2 Important Events During The Contest of Equities Between Alibaba and Yahoo

时间 具体事件

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 2005年10

月

2008年1月 权 雅虎以10亿美元外加雅虎中国获得阿里巴巴集团39%的股阿里巴巴自组搜索引擎公司及与其他搜索公司合作，因雅虎

方面不满

2009年1月

2009年9月

2010年5月

2010年9月

2010年10

月

2010年12

月

2011年5月

2011年7月

2012年2月

2012年5月 铁娘子巴茨接替杨致远任雅虎CEO，雅虎与马云关系转差 雅虎突然出售阿里巴巴B2B业务1%股权 香港雅虎觊觎中国内地广告市场 63亿美金现金及价值8亿美金的阿里

的阿里巴巴集团股份

年9成 阿里巴巴集团宣布对雅虎76亿美金的股份回购计划全部完

1997年在开曼群岛注册，集团的整体经营管理主要遵循的是开曼群岛的公司法，而开曼的公司法对注册的企业的监管约束力较弱。如开曼公司法对董事会会议要求很低，没有固定的召开时间，只是有需要的时候再随时召集人员进行讨论，所以阿里巴巴这种离岸注册的企业是一种典型的“董事会中心主义”的治理模式，股东的地位被弱化，导致了及后出现了阿里巴巴集团内部被马云团队单独控制的局面。而阿里巴巴集团的主要经营地集中在中国，必然受到中国相关部门和法律的制约，但是对于在开曼群岛等地注册的离岸公

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 司所出现公司治理内部问题，中国法律并没有相关的制度规定。另外，中国目前的法律环境是鼓励外国投资进入中国以促进国内经济的发展，但是缺乏对外国资本的制约措施，虽然在发现战略投资者具有投机性后，中国证监会联合商务部和国家外汇管理局等机构于2005年颁布了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》以限制外国资本，但是对于阿里巴巴这样的离岸注册的民营企业是不适用于此法律的。这意味着即使企业内部争斗出现的恶意时中国法律也无法使用以保护受害方的利益。同时，随着支付宝转移事件和阿里巴巴B2B私有化事件的发生，中小投资者只能默默地承受股权争斗的损失。

图6阿里巴巴201129月5日股价走势图（单位：港元）

2011(Unit: HKD)

如图630日马云跟两大股东达成关于支付宝赔偿协议后的首月1日的股价由10.68港元上升到11.50港元，升幅达到

7.7%个交易日中阿里巴巴的股价累计下跌了0.96港元，跌幅达到8.84%，平均日成交量达到一千三百万，而在这期间恒生指数的跌幅只有1.98%，中小投资者普遍失去信心。可见在三大股东之间的协议只是马云向雅虎和软银的妥协，但是中小投资者的利益却无法从中得到有效的保护。

中国管理案例共享中心案例库 教学案例

图7 阿里巴巴2011年5月11日-8月112011 (Unit: HKD)

如7所示，在2011年5月11协议的三个月中阿里巴巴的股价狂泻4.83港元，35.46%，期，但是随着关于支付2011年第四季度的财务报告，B2B6%，这是自2009年

巴巴集团2012年2

图8 阿里巴巴2007年上市后股价走势图（单位：港元）

Figure 8 Price Movement of Alibaba. Com After IPO (Unit: HKD)

阿里巴巴的公告称这是给一直支持阿里巴巴业务发展的投资者一个投资变现的机会，表面上以公告当天股价加上50%溢价作为收购价的确是一个不错的投资收益，但实际上如图8所示，13.5港元正是阿里巴巴2007年上市的发行价，在这个期间内阿里巴巴的股价曾经最高突破了40港元大关，期间很长的一段时

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 间内阿里巴巴的股价均高于13.5港元，支付宝转移事件被披露后当天的股价13.58港元也高于此收购价，可见对于大量在高位买入的中小投资者而言这项投资是损失的。私有化的收购价与上市当天的发行价持平意味着马云在这四年多的时间里享受了从股民募集17亿美元的无息贷款，另外由于人民币持续走强，对美元的汇率已经从2007年11月的7.41上升到2012年3月的6.3左右，马云相当于从汇率变化中得到了15%的增值。

价的拖累，但这个说法犯了逻辑上的错误，股价是反映投资者根据企业财务和非财务信息的表现而作出的综合判断，B2B业务股价的低迷是源于集团包括大股东间博弈等众多丑闻事件的影响。在股价处于低位时作出私有化决定，马云更多是为了日后回购雅虎手中的股权作准备，从支付宝转移事件中的教训中马云明白自己的一举一动都将受到市场的关注和监督，私有化可避免一些强制性

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 的信息披露和绕开证券法规的监管，回购雅虎股权将变得容易许多，可见阿里巴巴私有化只是雅巴股权之争的继续，但是为了回购股权这个战略目的牺牲中小投资者的利益实在令人深思。

10 结束语

引入战略投资者最根本的目的在于改善企业的股权结构最终提高公司的业收益的动机，

（案例正文字数：

the influence of check-and-balance ownership on corporate governance and investor protection after the introduction of strategic investor base on China’s legal system. In 2005, Alibaba Group successfully repelled the snipe of eBay by introducing Yahoo as strategic investor. After 5 years, with the cooperative relationship deteriorated, the contest of equities between Alibaba and Yahoo was brought to climax as the

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 alteration of equities neared expiration. In order to retain a shareholding capacity in Alibaba, Ma Yun’s team transferred Alipay and made the business-to-business platform, Alibaba.comprivate after equities repurchase was refused by Yahoo. After fierce consultations, Alibaba Group paid a lofty premium for controlling interest of Alibaba and Yahoo exited gradually, however, small investors became victims of this infighting.

Keywords: Strategic Investor; Check-and-balance Ownership; Governance; Investor Protection