养老金运营毕业论文

本科毕业论文

题目： 浅谈我国养老保险基金的投资运营 —以智利模式为例

学 院:

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指导教师:

日 期: 文法与经济学院 劳动与社会保障 [1**********]7 钱 锦 胡荣芳 二○一二年六月

摘 要

养老保险基金在社会保险基金当中基金数额最大，它不仅是养老保险制度的重要组成部分，而且在整个社会保险制度中都占有着十分重要的地位。养老保险基金在保证社会公平、维持社会稳定、促进经济发展等方面有着不可替代的作用。 然而，随着我国养老保险制度改革的不断深化，养老保险基金资产的不断增加，人口老龄化程度的日益加深，养老金支付危机依然严峻，养老保险基金的保值增值压力也与日俱增。而1981年智利成为了世界上第一个进行养老保险基金的私有化改革的国家，并且改革成效显著，取得了巨大的成功，世界上许多国家也纷纷对智利模式进行研究与探讨乃至效仿其改革模式。因此，在面对人口老龄化的冲击和养老保险基金保值增值的压力时，对于中国能否在养老保险基金安全的前提下，借鉴智利的改革经验并结合本国国情，实现养老保险基金保值增值的研究，具有重要的理论意义和现实意义。

本文首先是绪论部分，介绍了本论文选题的目的和意义，研究的内容以及国内外文献综述。第一章介绍了养老保险基金运作的相关概念和理论。第二章分析了我国养老保险基金投资运营的现状及问题分析。第三章着重介绍了智利的成功案例，并分析了智利模式当中养老保险基金投资运营的概况和对投资运营的评价。第四章主要是在立足本国国情的前提下借鉴智利的改革经验提出提高我国养老保险基金投资运营绩效的策略。

关键词： 养老保险基金： 投资运营； 监管

Abstract

In the social insurance fund of the Fund's largest pension fund, it is not only an important part of the old-age insurance system and are accounted for in the social security system as a whole has a very important role.Old-age Insurance Fund in ensuring social justice, maintaining social stability, promoting economic development, has an irreplaceable role. However, with the deepening of China's Old-age insurance system reform, increasing of pension fund assets, deepening degree of population ageing, pension payments crisis remains serious, preserving and increasing the value of pension fund pressure mounted. In 1981, Chile became the world's first country to privatization of pension funds, and to effect significant reform and achieved huge success, many countries in the world have Chile models for research and discussion and to follow its reform patterns. Therefore, in the face of the impact of population ageing and old-age insurance fund for preserving and increasing the value of pressure, whether in premise security of pension fund in China, drawing on Chile's reform experience and combined with their own national conditions, pension fund research on preservation and appreciation of implementation is of great theoretical and practical significance.

First, the introduction section of this article, describes the purpose and significance of this thesis, research and review of literature at home and abroad. The first chapter describes the concepts and theory of operations of the Pension Fund. Second chapter analyses the present situation and problem analysis of pension fund investment and operation. Chapter III highlights Chile's success stories, and analyzes the Chile pension fund investment and operation mode of the survey and the evaluation of investment and operation. Fourth chapter is mainly based on national conditions without reference of Chile's reform experience to improve the investment performance of pension fund in China policy.

Key words: Old-age Insurance Fund; Investment Operation; Regulation

目 录

绪论 ................................................................ 1

（一）选题目的和意义 ............................................ 1

1．选题目的 .................................................. 1

2．选题意义 .................................................. 1

（二）研究内容 .................................................. 1

（三）国内外文献综述 ............................................ 2

1．国外文献综述 .............................................. 2

2．国内文献综述 .............................................. 2

一、养老保险基金投资运营的相关理论 .................................. 3

（一）养老保险基金投资运营的相关概念 ............................ 3

1．养老保险基金 .............................................. 3

2．养老保险基金投资运营 ...................................... 4

3．资本市场 .................................................. 4

（二）养老保险基金投资运营的相关理论 ............................ 4

1．现代投资组合理论 .......................................... 4

2．养老保险基金与资本市场互动的理论 .......................... 5

二、我国养老保险基金投资运营的现状及存在问题 ........................ 6

（一）我国养老保险基金投资运营的现状 ............................ 6

（二）我国养老保险基金投资运营存在的问题 ........................ 6

1．人口老龄化问题加重养老保险基金负担 ........................ 7

2．养老保险基金投资渠道狭窄，保值增值无保证 .................. 7

3．个人账户“空帐运行”较多 .................................. 7

4．隐性债务金额较大 .......................................... 8

5．缺乏规范的管理体系，占用挪用养老基金情况严重 .............. 8

6．政府管理职能的错位 ........................................ 9

三、智利养老保险基金投资运营的实践分析 .............................. 9

（一）智利养老保险基金投资运营的概况 ............................ 9

1．从基本内容上来看 ......................................... 10

2．从个人账户基金的投资管理模式方面来看 ..................... 10

3．从投资策略方面来看 ....................................... 10

4．从投资收益方面来看 ....................................... 10

5．从政府扮演的角色来看 ..................................... 11

6．从投资风险控制来分析 ..................................... 11

（二）智利政府对养老保险基金投资运营的监管 ..................... 11

1．建立并完善监管的法律 ..................................... 12

2．成立独立的监管机构实施监管 ............................... 12

3．设立风险分类委员会 ....................................... 13

（三）智利养老保险基金投资运营的绩效及其评价 ................... 13

1．智利养老保险基金投资运营的绩效 ........................... 13

2．智利养老保险基金的评价 ................................... 14

四、完善我国养老保险基金投资运营的思路 ............................. 14

（一）完善相关的法律法规制度 ................................... 14

（二）积极有效的开展投资组合，实施多元化投资战略 ............... 15

1．积极拓宽投资渠道 ......................................... 15

2．合理搭配投资期限 ......................................... 15

3．完善投资区域组合 ......................................... 15

（三）基金监管机构与经营机构必须分开，培育高效率的基金经营机构 . 16

（四）根据金融市场的发育水平，制定适宜的投资管理政策 ........... 16

（五）政府干预应间接化 ......................................... 17

（六）建立与养老保险基金投资运营市场化相配套的监管体系 ......... 17

1．投资运营监管主体的确定 ................................... 17

2．运营机构的资格认定 ....................................... 17

3．投资决策的监管 ........................................... 18

4．建立真实充分的信息披露制度 ............................... 18

5．不良资产清收监管 ......................................... 18

结论 ............................................................... 19

参考文献 ........................................................... 20

致谢 ............................................................... 22

绪论

（一）选题目的和意义

1．选题目的

通过本文的研究，希望达到以下的目的：

（1）为我国养老保险基金的保值增值提出可行性建议以应对人口老龄化带来的养老金支付压力；

（2）为我国养老保险基金多元化投资寻找资本市场；

（3）为我国养老保险基金投资收益率的提高和实现养老保险基金与资本市场良性互动提出具体的政策建议。

2．选题意义

（1）理论意义

选题的理论意义在于：如何结合我国特定的投资环境运用现代投资组合理论，提出针对我国养老保险基金的有效投资策略的对策。

（2）现实意义

选题的现实意义在于：一方面，可以是养老保险基金实现保值增值，从而应对人口老龄化条件下养老保险金的支付危机；另一方面，可以体现养老保险基金与经济增长的互动关系，在一定程度上促进我国经济的发展和资本市场的完善。

（二）研究内容

日益加深的人口老龄化，使我国的养老体系面临着巨大的支付压力，个人账户空帐运行情况严重，而即使能做实个人账户，以后随着基本养老保险基金中的个人账户基金的积累规模会越来越大，庞大的基金积累也会面临着通货膨胀等经济风险。另一方面，当前的养老保险基金投资运营的途径非常有限，按现行政策规定，养老保险基金只能用于银行储蓄和购买国债，收益率较低。另外，当前基本养老保险基金由各级劳动和社会保障部门所属的社会保险经办机构管理，具有分散性和低效性，养老保险基金面临着资金流失的问题。可见，单靠养老保险基金的积累无法适应人口老龄化的要求，也无法承受巨大的支付压力和隐性债务及贬值风险。因此，寻求对养老保险基金有效的保值增值

方法变的尤为重要和迫切，本文便是旨在通过借鉴智利的成功经验并结合本国国情从而寻求提高我国养老保险基金的投资运营绩效的有效策略。

（三）国内外文献综述

1．国外文献综述

国外理论界对养老保险基金投资的研究主要集中于西方发达国家。西方发达国家的养老保险制度建立始于世纪上半叶，自世纪70年代开始改革，基本上采用了基金化方法。由于西方发达国家资本市场较完善，投资工具和风险规避手段比较丰富，而且在养老保险的投资过程中，市场化程度较高。同时，在养老保险基金投资立法中已经具备较为完善的法律体系。其研究更多地注重投资组合的研究，他们从技术角度建立各种微观模型，来研究如何提高养老保险基金的投资收益。

Robert Poezn （2002）阐述了养老基金与资本市场的关系。资本市场能够促进养老金计划的顺利执行，减轻政府的负担；而养老基金作为机构投资者入市又能够促进股市的健康发展、金融工具的创新、健全公司治理等。因此他提倡中国应该努力利用增加在股票市场的投资，通过投资债券和其他有价证券并进行合理的配置，实现投资的高收益、低风险。

世界银行著名学者霍茨曼（Holzman，1997 ）在他的论著中,曾对智利养老基金对金融市场的深度影响进行过分析，而且提出养老保险基金对资本市场流动性和竞争程度的影响仍需要进一步的研究才能明确。

维塔斯（Vitas，1991/1998/1999）在他的研究中提出，养老基金是资本市场创新的重要推动力，养老基金入市有利于公司治理结构的完善。

沃尔克（Walker，2002）在他的研究中提出养老基金通过五个方面促进资本市场的发展：一是增加了储蓄；二是减少了企业的融资成本；三是推动金融市场的一体化；四是减少交易成本，降低证券价格的波动性，增加证券市场流动性；五是优化金融体系结构。 [2][1]

2．国内文献综述

目前，国内对养老保险资本化运营的研究也只刚刚起步，缺乏专门研究。养老保险基金投资方面还没有相关的法律，政策方面也只是处于探索阶段。

朱青在《养老金制度的经济分析和运作分析》一文中指出：养老保险基金进入资本

市场是可行的。一方面可以促进养老保险基金的保值与增值，另一方面可以促进资本市场的完善。

复旦大学袁志刚教授在《中国养老保险体系选择的经济学分析》中运用了萨缪尔森等的交叠世代模型来分析，他主张养老保险基金保值增值，但他主张总分基金保值增值（个人账户）多元化投资运营，部分基金采取现收现付，当年缴纳的养老保险基金用于当年养老保险支付[。

刘俊霞在《收入分配与我国养老保险制度改革》中认为养老保险基金首先要强调安全性，实行多元化投资，以规避风险，同时，政府应该对养老保险基金的投资运作进行监督和管理，以提高养老保险基金的安全性。

李洁明、许晓茵在《养老保险改革与资本市场发展》一文中指出：养老保险现收现付制与基金积累制差异集中在运行方式和经济效益上，而从两种制度的最终负担和在理想经济状态下的收益水平上看，现收现付制和基金积累制具有本质上的一致性。

耿志民在《养老保险基金与资本市场》一文中指出：我国目前的部分基金制并没有达到政府改革养老保险制度的初衷，反倒集中了“现收现付制”和“基金制”两种模式的缺点，建议真正做到用基金制来替代现行制度中的现收现付的财政收支，并允许通过资本市场对养老保险基金实施多元化的投资组合，但政府应完善其应承担的投资监管职责。

总的来说，国内学者提出了不少的建议和措施，但是系统性的研究较少，虽然提出了不少的政策措施，但关于具体的营运过程涉及较少，操作性不强。 [7][6][5]4][3]

一、养老保险基金投资运营的相关理论

（一）养老保险基金投资运营的相关概念

1．养老保险基金

养老保险基金包括社会保险基金中企业和个人缴费形成的基本养老保险基金，全国社会保障基金用于养老保险的部分、企业补充养老保险以及个人通过购买商业保险形成的储蓄性养老保险基金。

养老保险基金也可定义为是金融中介机构，它们在共同出资的基础上筹集和投资基

金，并最终以养老金形式偿还基金参与者。在特定的金融市场上，养老保险基金是最后的重要金融机构之一。

2．养老保险基金投资运营

养老保险基金投资运营是指这笔基金的管理机构或是受其委托的投资运营机构，将基金的全部或者其中的一定比例投入经济活动，以期获得预期收益的投资行为。养老保险基金通过投资运营获得的收益，又被充实到基金中去，从而实现基金的保值增值。

3．资本市场

资本市场是资本运营的载体，是筹措长期资本的市场，是中长期资本需求与供给的总和，既包括证券市场，也包括非证券的中长期信用资本的借贷市场，从广义来讲资本市场还包括非证券的产权交易活动。 [8]

（二）养老保险基金投资运营的相关理论

1．现代投资组合理论

马科维茨是当代投资组合理论的创始人。他与1952年首次提出投资组合理论，该理论被定义为“最佳风险管理的定量分析”。马科维茨经过大量的观察和分析之后认为如果在两个具有相同回报率的证券之间进行选择的话，任何投资者都会选择风险小的。这也表明了投资者在追求高回报的同时必定也要承担高风险。同样的，为了回避风险，投资者通常会有多样化的投资组合。此外，他还从数学上证明了增加证券可以降低投资组合的风险。

马科维茨还提出了投资组合有效边界模型。他假设投资者都是风险的厌恶者，那么在同一风险水平下，投资者希望报酬越高越好；而在同一报酬水平下，投资者希望风险越小越好。当各项资产是不完全正相关时，便可以通过多元化的投资来分散风险。在证券市场上，所有有效率的投资组合的集合称为有效边界（efficient frontier）。在解析几何上，效率边界为投资组合在各种既定风险水平下，各预期收益率最大的投资组合所组成的轨迹，投资组合有效边界是一条单调递增的凹曲线。

近些年来，当代投资组合理论沿着资本资产定价模型的方向向前发展，形成了由罗斯(Stephen A. Ross)首创的“资本资产套利定价理论”(the arbitrage pricing theory of capital

asset)。该理论认为，证券的实际收益并不只是笼统的受对“市场组合”变动的敏感性大小的影响，而是分别受对经济中许多因素变动的面感性的影响。因此，证券投资分析的目标在于识别经济中的这些因素以及证券对这些因素的不同敏感性。罗斯认为证券价值的变动主要是由于在投资期间有某些重要因素发生变动，如国际形式、工业指数、社会安全和政府金融政策等，而这些变动可能会对全部证券产生影响，也可能只对某些特殊证券产生影响，甚至只对单一证券产生影响而已。该模型表明，在资产价格非均衡的条件下，通过同一资产组合内同时持有价格偏高和价格偏低的资产，可以使资产组合的总回报维持在均衡水平。

我国养老保险基金的特殊性决定了安全第一，收益第二。而根据我国养老保险基金运行的现状来看，由于收益太差而影响了安全性原则，因此选择养老保险基金多元化的投资，增强其保值增值能力就显得十分重要与迫切。从这个层面上来说，养老保险基金进入资本市场的选择是必然的。普遍的问题是在资本市场中如何使基金在保障其安全性的前提下最大限度的增值，而投资组合理论为该问题的解决提供了可借鉴的依据以及理论支撑。

2．养老保险基金与资本市场互动的理论

众所周知，把养老保险基金投入资本市场进行运作已经成为目前世界各国通行的做法。养老保险基金的资本化，使得积累集中的储蓄转移到非银行金融机构中去，一方面要求保持其巨额的资本流动性，另一方面又要求其最大限度的增值。从投资运营的角度来看，养老保险基金与资本市场存在着天然的联系，在西方国家中一直盛行着“养老金计划就是资本市场”的说法。从实践情况来看，世界上大多数国家的养老保险基金都有相当比重投放到了资本市场中去，而资本市场又使养老保险基金得以保值增值，不断增长的养老保险基金又有利于资本市场的健康发展①。伴随着全球越来越多的养老保险基金进入资本市场，两者之间的相互关系和相互作用便显得越来越敏感。目前在理论上以及政策上，也都一直默认养老保险基金与资本市场之间的纽带互动关系。

在养老保险基金进入资本市场运作这一问题上，我国政府也一直持认同态度，2000年财政部部长项怀诚与证监会主席周小川在“国企改革——资本市场发展——完善社保体系国际研讨会”中指出，将在社保基金具有一定规模的基础上，放宽投资限制，逐步向社保基金开放证券市场，引入竞争机制，探索建立以委托专业机构管理为主导的专业化、市场化的社保基金管理与监管体系，实现社保基金市场和证券市场的良性互动，“简单运营向股市化、多元化运营和国际化运营的转化，股票和债券取代国债和银行存款成①[9] 摘自张松的《养老基金与资本市场互动的理论与实证研究—兼论中国养老基金与资本市场良性互动的政策思路》，成都：西南财经大学． 2005

为社保基金的主要投资对象，将社保基金委托给专业机构管理已成趋势[10]。”

养老保险基金入市经营能够实现养老保险基金与资本市场之间的良性互动，一方面，资本市场所具有的种种投资优势能够有效的满足养老保险基金的保值增值需求；另一方面，养老保险基金所具有的长期性、稳定性和规模性，将会对资本市场规模扩大、稳定性提高以及金融工具创新等方面产生积极作用，从而在二者共同生长、相互促进的过程中，实现社会福利的最大化[11]。

二、我国养老保险基金投资运营的现状及存在问题

（一）我国养老保险基金投资运营的现状

我国自实行政府集中管理的投资运营管理模式以来，国务院从保证养老基金安全性和经济完整性的角度出发，明确规定：基本养老保险基金实行收支两条线管理，保证专款专用，并全部用于职工的养老保险，严禁任何形式的挤占挪用和挥霍浪费。基金结余额，除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入银行专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业。因此，我国养老保险基金投资运营的途径主要是购买国库券及国家银行发行的债券，或委托国家银行、国家信托投资公司放款。采取这种投资模式虽然有较好的安全性，但基金投资的收益却很低，在某些年份甚至为负值，显然不利于养老保险基金的保值增值。

在国外实践的启发下，我国养老保险制度开始改革其资金运营模式，逐渐由简单的投资银行与国家债券转变为进入资本市场运营。从改革过程来看，我国于1999年开始酝酿社会保险基金入市，在2001年进行了入市的试点，并最终于2003年实现了社会保险基金进入资本市场。实践证明，我国养老保险基金入市之后产生了良好的经济效益，较之以前，投资收益有了明显的增加，养老保险资金的支付危机得以缓解。然而，高收益同时也伴随着高风险。养老基金入市以后不得不面对资本市场的各种风险。

（二）我国养老保险基金投资运营存在的问题

我国养老保险基金投资运营通过将积累的养老保险基金以一定的形式投入运营，使其在一定程度上抵御了通货膨胀的侵蚀，积累了一些投资经验，取得了一定成绩。但是，应该清楚地认识到，我国养老保险基金的投资运营仍存在诸多问题，值得认真分析和思考。

1．人口老龄化问题加重养老保险基金负担

进入21世纪之后，我国60岁和65岁以上人口分别占到全部人口10%和7%，这被看作是我国人口老龄化进入了一个新的阶段。据世界银行测算，到2020年我国60岁以上老年人口占总人口的比例为16.7%而65岁以上老年人口占总人口的比例为11.5%；到2050年这个结构比例为29.9%和2.7%，由于中国人口的基数巨大，60岁和65岁以上老年人口数将达到4.5亿和3.3亿[12]。然而，我国目前的国民经济生产总值只占世界的

3.8%，却要负担着世界20%的老人甚至是25%的老人。我国在职职工与退休职工的比例是：2000年为5：1，2001年为4.1：1，2030年下降为1.8：1。据预测，我国在2030年前后将会达到退休高峰期，届时60岁以上人口约占33，500万，大约占人口总数的27%，而退休高峰期的到来，退休金占工资总额的比例将会升至36%左右，远远高出国际公认的26%的警戒线。与发达国家的先富后老相比，我国是真正的“未富先老”，而目前正不断扩大的老龄化危机，对存在资金缺口的养老保险基金来说无疑是雪上加霜。

2．养老保险基金投资渠道狭窄，保值增值无保证

1993年劳动部发布的《企业职工养老保险基金管理规定》中规定，养老保险基金的保值增值途径是购买国库券及国家银行发行的债券，或委托国家银行、国家信托投资公司放款，采取购买国家债券的形式进行增值，可以将养老保险与国家预算结合起来，既可以保证基金的增值，又可以完整体现养老与国家的本质联系，还可以缓解一部分国家财政压力。然而，我国养老保险基金的投资渠道比较单一，不像国外养老保险基金可以进行房地产、股票、企业债券等多种投资，并且投资收益率处于一个相对较低的水平。作为一项长期货币收支计划，将养老保险基金用于购买国债，虽然风险很低，但很难达到增值的目的。相反，养老保险基金非常容易受到通货膨胀的影响，导致养老保险基金出现贬值，进而影响到养老保险基金的总体支付能力。有资料显示，目前我国的社保基金正以每年10%~15%的速度贬值，未来五年中随着人口老龄化的加剧，我国养老保险、失业保险和下岗职工基本生活保险、医疗保险的资金缺口近1000亿元。这种状况会使资金支付出现缺口，给国家财政带来较大压力，甚至影响社会稳定。

3．个人账户“空帐运行”较多

所谓“空帐”问题，是指个人账户基金被拆借，用于支付退休人员的养老金。我国现行的“统帐结合”制度设计，本意是个人账户和社会统筹相结合，是一种半现收现付

和半完全积累模式，社会统筹部分实行现收现付，用于支付退休人员的养老金，个人账户实行完全积累，以使基金保值增值，应付未来通货膨胀和人口高峰期的风险。但在实际运行中，由于以前实行的是低工资、高福利的支付模式，老职工的积累已经转化到国有资产中，而国家并未对这部分老职工的养老金进行明确的补偿，社会保障部门为了维持养老保险制度的正常运转，只好“寅吃卯粮”，挪用年轻人个人账户资金发放当期养老金。世界银行的一份研究报告指出：中国几乎所有的养老保险费都被用于支付现期退休金，支付给养老保险金的节余利息也是名义的，在目前制度下设立的个人账户大多是空账[13]。

4．隐性债务金额较大

在养老保险制度从现收现付向部分积累制转轨过程中，已经退休的人员和在此制度建立前参加工作的职工由于没有建立个人账户，没有为自己的养老保险基金进行积累，从而形成养老保险金的“隐性债务”。由于经历过现收现付制的人数非常庞大，加上平均寿命、职工工资增长率，养老金替代率等因素的影响，我国养老保险存在巨额隐性债务。世界银行、中国劳动与社会保障部科研所、国务院体改办和其他一些学者都对中国养老保险的隐性债务做过测算，虽然测算结果相差很大，但都表明这种制度转轨带来的成本的确是一个不小的负担。在一系列的假设条件下，最大的隐性债务规模（投资回报率为4%）为119，353亿元，最小的隐性债务规模（投资回报率为8%）也达到18，301亿元。

5．缺乏规范的管理体系，占用挪用养老基金情况严重

由于我国还没有养老保险方面的法律规定，所有的养老保险基金均由政府机构管理，职工个人没有机会选择有效管理的基金，企业也不可能寻找到良好的养老保险基金资产管理，基金完全掌握在政府手中，由政府自定政策，自行提取，自行支付，缺乏有效的监督与管理。而养老保险基金投资的专业性要求委托的投资机构必须具有相应的从业资格和业务水平，养老保险经办机构不具备现代投资理论和技术实现对基金的投资能力。另外，从上世纪90年代以来养老基金挪用严重，地方政府擅自动用养老保险基金，“寻租行为①”猖獗，严重威胁到了基金投资运营的安全性。 ① 寻租行为：对于地方管理基金的人来讲，将基金投资于房地产、有价证券等其他工具获取的收益肯定高于投资于

银行存款和购买国债，这之间的溢价就是“租”，即利润空间。

6．政府管理职能的错位

1997年“统帐”制度建立之初，政策规定，养老保险基金只能存到银行和购买国债，个人账户按当年一年期银行利率计息。这是一种严格的资金运用管理体制。但同时，对个人账户基金在监管方面的规定，除了“收支两条线”来防止主管部门滥用基金的行为之外，几乎没有别的内容，比如基金管理主体的独立性、监管的主体、手段、违规的惩罚等等，却缺乏具体的和可操作性的规定，这就造成了一种“严投资、宽监督”的基金管理政策。政府这种对基金投资进行过度干预、对监管却严重缺位的管理模式，使得养老保险基金投资运营的目标受到严重挑战：一是基金利率过低，严重影响了受益人的利益和制度的可持续性发展，基本养老保险的目标受到挑战；二是养老保险基金的正外部性作用不能发挥，反而只能给中国目前金融市场的流动性过剩带来压力；三是资金内在的投资要求与严格的投资管理冲突，结果是不断出现违规操作运营基金，严重损害了政府、社会保障制度的形象，也损失了一大批干部。

综上所述，我国目前的养老保险基金投资现状并不能满足制度设计的要求，而资本市场的滞后又制约了养老保险基金多元化投资的开展，人口老龄化的“银色浪潮”正席卷全球，我国面临着严重的老龄化问题，养老保险制度受到了严峻的挑战和极大的冲击，养老保险基金面临着支付危机，再加上养老保险基金的低效运作，使得养老保险基金的积累逐年缩小。我国养老保险基金单一的投资手段根本不能够让基金具备规避利率风险和通货膨胀风险的能力，基金的保值增值与有效监管不容乐观。

而在中国养老基金制度乃至整个社会保障制度改革进程中，智利模式已经成为学术界和决策层高度关注的一种改革样板。智利模式有何特点和成效，我国应当如何借鉴智利模式的经验等问题的确值得我们认真思考。因此，本文将在下一章对智利养老保险基金的运作进行客观评价和深入分析，以寻求可供我国借鉴的经验和启示。

三、智利养老保险基金投资运营的实践分析

（一）智利养老保险基金投资运营的概况

20世纪80年代初，智利进行了举世瞩目的社会保障制度改革。在养老保险领域，建立起全新的以个人账户积累为基础，以私营化管理为基本特征，强调自我积累、自我保障、经营性原则的养老保险运行机制。智利的改革被称为智利模式，并在拉美国家中得以推广。

1．从基本内容上来看

智利模式的基本内容，是以个人资本为基础，实行完全的个人账户制，将个人工资总额的10%存入个人账户进行积累，交由私营机构投资管理，最终个人账户积累的储蓄及增值收益作为个人养老金的资金来源。保险费完全由个人负担，雇主不承担缴费义务

[14]。

2．从个人账户基金的投资管理模式方面来看

智利采用民营化管理、市场化运营，其养老保险个人账户基金由养老保险基金管理公司（Pension Fund Administrators，AFP）负责进行投资运作，所得收入也存入基金账户之中。为了结合市场经济的竞争要求，对个人账户基金的管理公司引入竞争机制。养老保险参保人可以根据偏好，结合各家公司实际情况选择基金管理公司，并允许其在不同公司之间转换，每年有四次机会。养老保险基金管理公司通过有效的投资获得的收益率越高，就会为自己争取到更多的参保人将其资金交给公司管理。

3．从投资策略方面来看

智利养老保险基金可以投资政府债券、抵押债券、银行债券、公司债券、存款及金融机构担保票据、公司股票、房地产、生产性资金、外国债券以及少量的风险投资产品。同时政府规定了养老保险基金投资各种资产的投资比例在一定限额之内，并且主要以债券为主，购买政府债券的上限是45%，企业债券和股票的上限是40%。在养老保险基金的投资运营中，为了更好地降低风险，智利的养老保险基金公司开始逐步发展国外投资，智利央行也逐步提高了智利养老保险基金管理公司在国外的投资比例，放松了对资本项目的管制[15]。

4．从投资收益方面来看

各养老保险基金管理公司经营的个人账户养老金按月计息，月利息不得低于过去12个月所有养老金投资回报率的2个百分点。如高于2个百分点以上，可留做保证金，暂不计入个人账户，待养老金投资回报率过低时补足。一旦发现某个养老保险基金管理公司用尽所有法律许可的手段仍然达不到法定的最低盈利水平，就果断采取措施补偿损失，并立即关闭清理该公司。通常由政府财务部门负责给受保人支付最低养老金水平或

支付最低养老金（目前的标准是每人每月100美元左右）。根据摩根集团估计，在1981年至1991年的10年中，智利养老保险基金的年均实际收益率达到15%，是国家管理制度下投资收益率的5倍[16]。

5．从政府扮演的角色来看

政府一般不直接介入AFP的管理，而是扮演一个监管的角色，对养老金安全承担最终风险和责任。智利劳动与社会保障部是政府管理社会保障事业的最高行政部门，负责研究制定有关社会保障的法规和政策。如果投保人因为养老保险基金管理公司破产或自己中途失业、生病、伤残等，到期无法达到法定最低福利水平时，国家将提供差额补贴。这种责任促使智利政府制定了严格的规章制度，以便对养老保险基金管理公司进行更好的监管和控制，为此设立了专门的养老基金管理公司总署（SOAFP），负责对“新制”中的老基金的投资范围及投资的比例，包括确认哪些股票可以作为养老基金投资的项目。

6．从投资风险控制来分析

鉴于养老金的特殊性，为防范基金投资出现风险并保护个人账户所有者利益，智利实行了多种风险控制措施，并制定了法定存款准备金制度。该制度要求，所有经营养老金的基金管理公司，必须用自有资产形成法定存款准备金。最初要求的法定准备金数量为所管理养老金总资产的5%，后调整为1%。如果养老基金的收益低于平均收益的2%，管理公司就必须用法定存款准备金弥补差额。此外，90%的法定存款准备金必须交由中央银行监管。养老基金的净值完全独立于基金管理公司的自有资产。这是基于旧体制的教训而采取的措施，基本目的是防范基金管理人挪用养老金以购买营运资产或为自己牟利，在一定程度上降低了养老保险资金的运营风险[17]。

（二）智利政府对养老保险基金投资运营的监管

智利政府对养老保险基金投资运营不进行直接干预，主要是通过完善法律制度和建立独立的监管机构对养老保险基金的投资运营进行监管。

1．建立并完善监管的法律

自从1980年智利政府颁布3500号法令建立新的养老保险制度以来，随着现实情况的变化，对该法令已经进行了多次修改，而且颁布了许多其他的有关法令，养老保险的立法不断完善，其中对养老保险基金的投资运用了严格的限制条件。在智利，养老保险基金的投资和管理受到法律的严格控制，投资方式必须在法律的框架下进行选择，具体包括：

（1） 资产分离。为保障养老保险基金的绝对安全，智利的法律规定，个人账户往来资金要和基金管理公司其他资产分开管理，以便对基金进行监管，防止基金投资运营过程中的风险扩散。智利法律对于养老保险基金管理公司的经营有严格的限制。每家养老保险基金管理公司都有两本账，一本是基金管理公司的经营账，一本是养老保险基金投资的管理账。基金管理公司的经营收入主要来自收取投保人的手续费和交易佣金。智利的法律还明确规定，养老基金管理公司不能将养老保险基金上的资金挪用到公司账户上去，不能用基金作为抵押获得银行的贷款。同时也不能用养老保险基金做担保，以确保客户的利益。

（2） 通过法律保护基金的安全性。基金管理公司是在投保最透明、最了解信息的情况下进行管理和投资运作。国家有一系列法律规范养老保险基金的投资运作。法律包含各种旨在确保养老保险基金投资更加安全的法规，如限定投资工具的种类和投资额度、风险评级、相关利益冲突的规定、最低收益金担保海外投资、投资收益评估等方面规定。

2．成立独立的监管机构实施监管

智利政府对养老保险基金不进行直接干预，它只负责宏观调控以及对各养老保险基金管理公司进行监督协调。智利政府为了规范养老保险基金管理公司的运作成立了专门的养老基金管理总局，这是一个完全独立的政府机构，权力很大。养老基金管理总局由国家劳动与社会保障部代管，可以独立的行使职权。它的负责人虽然低于正部级，但可以自主的开展工作，其经费主要来源于财政部拨款。养老基金管理总局的主要职责是对养老保险基金管理公司（AFPs）的设立、运作及清算等方面制定规章，并实施监管。

养老基金管理总局与养老保险基金管理公司的职能明确分开，养老保险基金管理公司是法定的经营管理者，代表所有缴款者管理和经营客户委托代理的个人账户资金，总局作为独立的监督机构，实施对基金的规范与监督。同时，养老基金管理总局会同智利中央银行，对养老保险基金管理公司的资金运用进行监管。具体表现在：第一，规定养老保险基金管理公司的投资工具和养老基金资产组合中各种投资工具应占的比例，每种投资工具的使用要先得到法律的认可；第二，制定养老保险基金的资本市场中的运行规

则，确保竞争的透明度和公平性，保证投资的安全性，协调各方可能的利益冲突；第三，规定投资的最小回报率；第四，管制国外资本投资；第五，评估投资工具，对被选择的投资工具要进行风险评估。

3．设立风险分类委员会

1985年，智利设立了专门的风险评级委员会，该委员会由七位委员组成，其中有三名政府代表和四名养老保险基金管理公司代表。风险委员会主要负责对各种可能投资的证券资产进行风险等级评定，确定养老保险基金可投资的证券风险级别，从而为养老保险基金投资提供一个风险度量，也为政府监控养老保险基金的投资活动提供易观察的指标。而且，为了提高金融资产的风险评估质量，智利政府逐渐地促使私人部门在这一领域承担更多的责任。政府允许设立私人评级公司，对债券类投资工具的风险进行评级。然后，风险委员会在结合至少两家私人公司的风险等级评定结果的基础上，制定一个养老保险基金投资使用的登记范围。

（三）智利养老保险基金投资运营的绩效及其评价

1．智利养老保险基金投资运营的绩效

智利养老保险制度改革成效显著，主要表现在：

（1）收益率较高，积累了规模巨大的养老基金资产，有效的解决了养老保险基金保值增值问题，减轻了国家的财政负担，同时也较好地解决了劳动者的代际矛盾。智利养老保险基金公司平均利润达12.8%~15%，较好的实现了基金保值增值的目标，为养老金的支付奠定了坚实的物质基础。

（2）养老金直接与个人账户储存额挂钩，激发了职工个人缴费的积极性，参加养老保险的人数猛增。据统计，2008年其缴费人数达到国内就业人数的90%。同时，养老金支付水平有了较大提高。据相关数据显示，新制度下养老金发放数额超过旧制度的47%~129%。

（3）促进了资本市场的发展，在过去20多年中，智利金融市场得到了快速发展，养老基金作为重要的机构投资者，对资本市场发展起到了巨大的作用。

（4）促进宏观经济发展，增加国内储蓄，改善了资本和劳动力市场的作用，克服了动力不足的问题，促进了资本积累和经济增长。如智利的失业率在15年内迅速从19.2%降低到4.7%，国民经济的年均增长率超过7%，财政收支也连续10年出现盈余。

2．智利养老保险基金的评价

智利新的养老保险制度改革成效显著，在实践中显现出了传统的养老保险制度无法比拟的优越性和强大的生命力。它减轻了政府责任，减轻了企业负担，增强了企业活力，增加了缴费者的福利，有力的促进了国民经济的发展。同时，智利模式的诞生还标志着社保制度改革的一个新纪元，在世界各国改革中产生了深远影响。例如，拉丁美洲和加勒比地区的一些国家跟进DC型完全积累制的改革；90年代中期，瑞典和拉脱维亚的名义账户制也是基于智利模式的重大启示；而我国统帐结合的部分积累制也是受到了智利模式因素的影响。

但该模式也存在了一些不足，如参保覆盖率较低，缺乏共济性和收入再分配功能，收入分配差距也不断拉大，运行成本较高，当经济衰退时基金管理公司也可能破产，投保人权益得不到保障，此外，“智利模式”的社会保险制度高度依赖基金投资收益率，对经济增长速度、资本市场成熟程度都有较高的要求。

四、完善我国养老保险基金投资运营的思路

根据对我国养老保险基金投资运营的现状及所存在问题的具体分析，以及对智利模式的深入研究，本章在结合本国国情的前提下借鉴了智利模式的经验，特针对我国今后养老保险基金的投资运营问题提出以下建议。

（一）完善相关的法律法规制度

要进一步建立健全有关我国养老保险基金营运和监管的法律和制度，规范基金市场参与者的行为，加强市场参与者的自律。从法律角度严格投资规划，确保各项投资活动顺利进行，以保障投保人的经济利益不受侵害。

首先，包括《金融法》、《投资法》、《托管法》、《基金法》等确保金融市场有效运作的外部法律体系的健全，对养老保险基金投资营运有重要意义。其次，加快《养老保险基本法》和《养老保险基金管理法》等法规的制定，对基本的基金管理问题进行规范，确保养老金及时足额征缴，严禁挤占挪用基金。再次，制定相关的单行法，并制定专业的养老保险基金管理条例，对养老保险基金的投资管理、投资方向和投资比例、投资监管、纠纷处理、收益与分配等作出明确的法律规定，使养老保险基金的保值增值有法可依[18]。

（二）积极有效的开展投资组合，实施多元化投资战略

智利模式的一个突出特点是多元化和分散化的投资渠道，这不仅使智利养老保险基金在1983年的经济危机中得以幸免，而且保证了基金每年能获得丰厚的投资回报。

1．积极拓宽投资渠道

我国的养老保险基金可以选择从实业资产到金融资产在内的各种渠道进行投资。实业资产投资主要有产业投资、营利性基础设施投资和房地产投资，其特点是投资的坏账风险、利率风险和市场风险相对较小，但投资回收周期较长、流动性较差，因而一般监管风险和流动性风险较大。金融资产投资主要有银行存款、债券投资、股票投资、信托投资、投资基金、抵押贷款、期货与期权投资和外汇投资等。银行存款和国家债券安全可靠性高，流动性也最强，但收益通常较低，在通货膨胀时，基金有贬值的风险。其他金融投资渠道收益相对较高，但面临的风险程度也较高。选择何种投资渠道，一方面应考虑养老保险基金规模，另一方面则应考虑不同投资渠道的风险和收益[19]。

2．合理搭配投资期限

投资期限组合在本文中是指养老保险基金投资资产的长短期限的搭配。不同的投资渠道所形成的资产的期限是不同的，同种投资渠道所形成的不同的资产也有不同的期限。养老保险基金投资的期限组合主要应考虑：一是养老保险基金支付的要求，包括支付的时间和数量；二是不同资产的约定期限及流动性；三是经济周期变化与养老保险基金支付周期变化的需要。所以，在养老保险基金投资运营时，应采取期限分散化的投资期限结构，即投资购买多种期限的资产，使不同期限的资产结合起来，在获得较高收益的同时，满足流动性的要求。

3．完善投资区域组合

投资区域组合是指基金通过向不同地区、不同国家的实业资产或金融资产进行投资来达到分散投资风险、获得稳定收益的目的。不同地区和国家的投资具有不同的收益和风险。通过不同地区和国家投资的组合便可以降低投资的风险并提高投资的收益。养老保险基金投资的区域组合主要应考虑如下因素：一是各国资本市场的相关性；二是各国经济周期的同步性；三是汇率变动对投资的影响。我国地域辽阔，不同地区之间经济差

异甚大，这种差异性为养老保险基金投资的区域组合提供了条件。一些发达国家往往还将基金的一部分投往海外市场，但由于我国目前的养老保险制度还有待完善，一次养老保险基金投资海外市场应当根据循序渐进的原则，积极稳妥的加以推进。

（三）基金监管机构与经营机构必须分开，培育高效率的基金经营机构

智利的经验是基金交由私营机构而非政府机构经营管理，多家经营而非独家垄断。世界银行的一份研究报告显示，在全世界范围内，除美国、马来西亚、新加坡等少数国家外，在大部分国家，由政府部门管理的养老基金的收益率都是负值，由私营机构经营的养老基金收益率普遍高于由政府部门经营的收益率。之所以如此，主要是因为：第一，政府部门自身的运行效率往往不高，甚至会出现腐败问题；第二，政府部门管理的养老基金通常不能投资于股权、不动产或国外资产，而是被迫购买政府债券，或以很低的名义利率向亏损的国有企业贷款，从而使风险过分集中。此外，采取政府部门管理方式，基金还往往成为政府部门的专用资金来源，其运用通常服从于政府目的，这不仅无助于基金保值增值，还有助于官僚主义和奢侈浪费之风的危险。而私人机构则以追求最高的投资收益率为根本目标。

目前，我国养老保险基金的管理模式是，国家一级由劳动和社会保障部社会保障事业管理局负责，各省（直辖市、自治区）相应地由社会保险事业管理局负责。目前，这一管理模式的优点是保证管理的权威性和政策性，问题是管理机构与经营机构合一，不可避免的会产生低效运行、官僚主义等弊病。根据智利模式，管理机构必须与经营机构分开设置，前者负责对后者的监管和对社会保障市场的调控，后者负责基金的筹集、投资运营和保险金的发放等。当然，我们未必要像智利那样全部交由私营机构经营管理，可以交由银行和非银行金融机构经营管理，并引入竞争机制。政府部门制定规则并依法实施监管[20]。

（四）根据金融市场的发育水平，制定适宜的投资管理政策

我国金融市场尤其是资本市场的发育水平仍然比较低，后比市场的各子市场发展不均衡，企业、非银行金融机构更多的只是名义上的市场主体，国有银行仍是货币市场的绝对主体，市场行为不规范，金融工具创新不足且利率形成非市场化，潜在的金融风险仍不可小觑。智利模式在这方面的经验是，最初把养老基金投资限定于公共政府和中央银行的债券，银行债券、抵押贷款及公司债券等若干领域。在后来的发展过程中，投资

的范围又逐步扩大到房地产、商业票据、投资基金股份以及国外证券等等。有关投资的比例也不断调整。我们在考虑制定投资管理政策时，也可在初期将基金投资范围定的小一些，主要投资于一些安全系数较高的项目，随着金融市场的发育成熟、基金积累数额的增加以及监管能力 提高，投资范围、项目和各项目允许所占最高比例等可逐步调整和放宽。

（五）政府干预应间接化

从智利养老保险基金的运营实践中可以看出，国家除在诸如退休基金公司的设立、基金投资方向及比例结构等问题上做必要规定外，完全不干涉公司的具体经营管理活动。公司是独立法人，自主经营，自负盈亏。借鉴智利经验，我国政府的职能范围应界定在对养老保险基金的监管和宏观调控上，而基金的筹集、投资运营和发放等业务应交给专业的基金管理公司运作，是养老保险基金充分融于资本市场，从而获取较高的投资收益率。

（六）建立与养老保险基金投资运营市场化相配套的监管体系 养老保险基金投资运营市场化意味着政府对养老保险基金的投资运营不再直接控制。在提高养老保险基金投资运营效率的同时，如果不能对基金的投资运营进行有效的监管，必将会发生侵蚀养老保险基金的行为，最终损害养老保险参与者的权益。因此建立与养老保险基金投资运营市场化相配套的监管体系至关重要。

1．投资运营监管主体的确定

劳动和社会保障部及各地社会保障政府部门下成立养老保险基金监督管理委员会，由财政部门和社会保障部门代表以及职工代表构成，负责对基本养老保险个人账户基金投资运营的监管。企业年金基金投资运营的监管主体可由主办企业自行设立基金监管委员会。

2．运营机构的资格认定

对运营机构的选择和资格认定是养老保险基金投资运营监管的一项重要工作。基金监管委员会负责审查发起人、基金管理人和基金托管人的资格和条件，对运营机构的资本要求、人员资格要求、组织结构要求、内部制度要求、报表要求等进行审批。运营机

构只有达到了一定的资格条件后才应允许从事养老保险基金的投资业务。

3．投资决策的监管

投资决策的监管包括两个层次：基金运营机构的内部控制监管和基金监管委员会的监管。基金运营机构中的内部控制监管应建立以一级法人为核心的授权分责制度，统一管理、集中控制、分级负责建立与个人责任密切联系的集体决策制度，集中集体智慧、明确决断人责任建立专家论证制度，对极大投资项目，组织有关专家论证，做出可行性分析。基金监管委员会主要应侧重于基金营运决策形成的程序和过程是否科学、合理确定基金的投资方向、投资比例，并实施检查监督对基金违规投资运营的单位和个人作出处罚决定[21]。

4．建立真实充分的信息披露制度

作为整个委托代理链条的初始缓解，最初的投保人有权了解养老保险基金在任何时候的运营状况，而信息传递的不对称性又是养老保险基金运营中很难避免的问题，因此建立养老保险基金的信息公开披露制度并提高养老保险基金投资运营的透明度是十分必要的，可以说是基金投资监管制度框架的基础。而且由于风险往往是一种动态的反应，如果能够对相关信息加以持续动态披露，无疑将大大有利于监管制度的实施效果[22]。

5．不良资产清收监管

养老保险基金投资运营，必然会受到各种风险因素的影响。风险是客观存在的，不以人的意志为转移，因此，养老保险基金在一定时期内不可避免的会形成少量不良资产，对不良资产的清收监管非常必要。不良资产的清收由托管金融机构负责，养老保险基金监管部门应建立对托管机构养老保险基金不良资产量化考核的清收监管指标体系，包括比如不良资产清收率、已结案诉讼执行率、资金回收率等指标对不良资产居高不下的托管机构，取消其托管资格对不可抗力因素形成坏账的不良资产，应按一定的审批权限和程序，及时核销。

结论

随着人口老龄化的到来，我国的养老保险基金面临着严峻的支付危机和保值增值困难，这就要求我们对现有的积累基金进行“开源节流”。进行“节流”方面因为受到社会经济等方面因素的制约，可操作空间狭小。因此，“开源”是保证养老保险基金能够健康运转的有力措施，而对基金进行投资运营则是“开源”的最佳选择。

本文深入分析智利养老保险制度改革的实践经验，并结合我国养老保险基金投资运营现状及发展趋势，寻求适合我国国情的路径选择。本文的主要结论有：

（1）从国际经验来看，养老保险基金可以进入资本市场进行投资运营，两者之间进行良性互动，既可以实现基金的保值增值，也可以对资本市场产生积极的作用。

（2）从我国养老保险基金投资运营的现状来看，实际上还存在诸多问题，人口老龄化的冲击和养老金支付的压力迫使我们不得不寻求更好的方法来实现养老基金的保值增值，而智利模式无疑是成功的典范。

（3）根据我国养老保险基金投资运营的现状并借鉴智利模式的经验，可以得出几点针对我国养老保险基金投资运营的建议，例如拓宽投资渠道，进行多元化投资、完善法律制度和资本市场的运行环境，建立相配套的监管体系等。

我国正处于一个重大的历史转折时期，寻求一个既能提高效率又能促进公平的养老保险基金投资运营模式，不仅有利于我国经济的持续稳定增长，还有利于社会稳定，人民团结，实现共同富裕。

鉴于知识上的疏浅、时间上的有限和数据可获性的局限，本文在研究过程中肯定会存在许多不足之处，尚未涉及和需要改进的研究内容还有待于今后进一步的深入探讨。

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致 谢

在完成本论文之际，我要想我的导师胡荣芳老师表示深深的感谢，她在论文的开题报告、结构安排和最后定稿中给予了许多关键性的指点，使我在论文写作中能够把握准确的方向。胡老师细致严谨的学风，在社保相关理论和实践中的造诣，均给予我很深的印象，使我终身受益匪浅。

另外，本文的写作也得益于在武汉科技大学文法与经济学院本科就读期间各位老师传授给我的理论知识，这些知识不仅对我的论文写作有帮助，更对我今后的学习与工作实践大有裨益。在此，也向各位老师表示由衷的感谢。

此外，我还要感谢我的同学们，他们在学习和生活中给予了我很大的帮助和照顾，是他们陪我度过了本科四年的快乐时光。

最后，我要感谢我的父母，是他们长期以来的鼓励、支持和理解，让我有更多的时间和精力来完成我的毕业论文。

钱 锦

2012年6月1日