论我国的企业债券市场现状.障碍及建议

　　2002 年初，一方面由于人们对美国经济逐渐复苏的预期，另一方面由于目前的联邦储备利率非常的低，而企业债券的收益率却相对较高，美国的债券市场中高收益公司债券的平均收益率甚至高达约12%，企业债券受到了众多投资者的青睐。在台湾债券市场上，台湾“立法院”于2002 年1 月8 日通过了取消公司债与金融债1‰证券交易税的方案，以活跃公司债与金融债的二级市场交易情况，因此有许多债券专家预测今年台湾的企业债券发行市场与二级市场会很快复苏，并预期今年可能会是其“债券元年”。在其他国家和地区的企业债券市场日趋完善和火爆的情况下，我国今年的企业债券市场将有什么表现，我们需要一个什么样的企业债券市场?

　　一、我国企业债券市场现状

　　我国企业债券市场始于1984 年，一些企业开始自发地向社会或内部发行债券进行集资;到1987 年，国务院颁布了《企业债券管理暂行条例》，企业债券的发行管理逐渐走上正轨，向社会公开发行的比例也有所增加;1990 年，国家计委与中国人民银行联合制订了《关于企业债券额度审批制度及管理办法》，加强了对企业债券的计划管理;1991 年、1992年，企业债券得到了迅速的发展;到1993 年，为了制止企业债券市场乱集资、乱拆借现象和确保国债市场的顺利发行，国务院颁布了《企业债券管理条例》，而且几乎停止了企业债券的发行;直到1995 年，国家计委下达了130 亿元的公司债券发行计划，企业债券市场才重新启动;1997 年，1 亿元以上的A 级公司债券可以在证券交易所申请上市流通;从此之后，企业债券得到了一定的发展。 但直到目前为止，上海证券交易所只有10 只企业债券上市交易，发行规模仅为196.5 亿元，并且都是国有企业和国家重点项目债券;企业债券二级市场的流动性很小，换手率较低，远远低于国债和股票的换手率。除此之外，其他则是一些仅能在本区域发行的地方企业债券，而且没有一个相应的二级市场流通的场所。

　　二、制约我国企业债券市场发展的原因

　　1、管理层确保国债发行的需要

　　1992 年我国企业债券市场的迅猛发展，一定程度上使国债市场受到了冲击，国债的发行不畅，迫使国务院于1993 年专门规定，国债发行完毕之前，其他债券一律不得发行，并且公司债券的利率不得高于国债利率;在后来的《企业债券管理条例》中也明确规定，国家计划委员会会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后，下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标。从那时起，企业债券的发行就处于国家计委的严格控制之下。而且，随着每年国债发行规模的逐步扩大，企业债券的发行一直没有得到一个较大的发展。管理层对债券发行额度的管制极大地限制了企业债券的发行。

　　2、管制过严，限制了企业债券发行

　　目前，管制企业债券发行的法规有1993 年的《企业债券管理条例》和1994 年的《公司法》。根据《企业债券管理条例》，企业发行企业债券必须符合下列条件：企业规模达到国家规定的要求;具有偿债能力;企业经济效益良好，发行企业债券前连续3 年盈利;所筹资金用途符合国家产业政策。另外，还规定企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值;企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率40%。又根据《公司法》，发行企业债券，必须符合的条件有：股份有限公司的净资产额不低于人民币3000 万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000 万元;累计债券总额不超过公司净资产额的40%;最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息;债券的利率不得超过国务院限定的利率水平。

　　这些条条框框严格地限制了企业债券的发行，虽然从某种角度上说是为了控制企业债券的投资风险，通过提高发债企业的规模和盈利水平来减少发债企业的违约行为，但这些严格的限制条件也许起的却是因噎废食的作用。特别是债券的利率不得高于银行同期储蓄存款利率40%的限制，使得只有A 级企业债券才有发债的动力和对投资者的吸引力，而A级以下的企业发债，应该说因为风险相对较大而应该给予投资者更高的收益率水平才会对投资者有吸引力，但不高于同期利率水平40%的限制使得这一情况成为不可能，从而发出的债券也就无法对投资者产生吸引力，循环的结果只有不发债券。

　　从有着上百年企业债券历史的美国企业债券市场的发行情况，也许我们可以得到一些借鉴。美国企业债券发行和交易所必须遵循的法规主要有1933 年的《证券法》、1934 年的《证券交易法》，以及1939 年的《信托债券法案》。根据《证券法》，除非可以援引法定例外，否则任何证券发行都必须注册登记;《证券交易法》也要求所有在全国各交易中心进行的证券交易必须先在联邦证券交易委员会注册登记。也就是说，某一证券将向公众出售及在交易中心上市，那么该证券就必须按照两个法规的要求分别注册登记。但所有的这些注册都只为了信息的充分披露，而不是为了限制某些证券的发行，某一证券是否要发行上市完全由发行公司自己决定。正如国会在1933 年淘汰了蓝天法的“Merit”理论而选用了英国的披露理论一样的道理，证券法无意阻止证券的发行和投资者做出

　　坏的投资决定，它仅想通过披露相关的信息来帮助投资者评估证券质量，以及防治公司迷惑投资者。发行和交易虽然均采用的均是注册制，但在交易所上市的条件相对严格一些，例如纽约证券交易所(NYSE)要求上市的证券发行公司在规模、营利和股东数目上都要达到一定的标准。所以，在美国只有很少一部分评级较高的投资级企业债券在纽约证券交易所上市，绝大多数的企业债券都在场外柜台交易市场(OTC)交易，而OTC 市场对交易的企业债券没有任何限制，只要定期提供报告就行了。

　　美国实行如此宽松的企业债券发行制度，是否会导致企业所谓的乱发债券、乱融资，从而出现大量企业违约的情况呢?特别是对于那些高收益债券(评级在BBB 或Baa 以下的债券)。穆迪公司的一项统计表明，美国高收益债券每年的违约率大约为4%;只有在1991年，违约率最高，超过了10%。但也有一项调查表明，虽然高收益债市的坏账比率在1991达到历史最高，投资者却也同时从高收益债券上取得了高达34.58%的空前回报。而且这一比例还只是违约发债公司在高收益债券中的比例，如果放在总的企业债券市场中，该比例还会更低。

　　3、企业没有通过债券融资的动力

　　美国在20 世纪20 年代曾被誉为股票融资的黄金时期，然而随着

　　成熟的股份制企业的建立，特别是1956 年MM 理论创立以来，企业财务理论发生重大变化，企业的经营目标由企业利润最大化转向追求股东价值最大化，债务融资成为企业融资的主要形式。债券融资所具有的低成本、高效率和财务杠杆作用等特点，有效满足了企业低筹资成本、高筹资效率的融资需求。比如，2000 年美国证券市场上有199 家公司通过发行股票融资，而有1592家公司通过发行债券融资。但在我国，发行企业债券的多为国有企业，当企业管理层考虑到通过债券融资就必须还本付息的硬约束，从而更倾向于选择没有偿债压力的股票融资，因为股权融资是一种无风险的永久性融资，即使企业不进行股利分红，投资者也无法要求其偿还本金，同时企业还可以通过配股和增发募集更多的资金。再加上我国国有企业中存在的一股独大、内部人控制现象，可能很多国有企业的管理者的一个重要想法就是融到了资金就不想还。在这样一种思想支持下，很少有企业会希望通过债券融资。

　　三、我们需要一个什么样的企业债券市场?

　　1、核准制的发行制度

　　从2001 年，股票发行已经实行了核准制;4 月12 日，第一只核准制下的可转债阳光转债也已公布发行，核准制在我国的证券市场已经不再是什么遥不可及的发行方式。但目前企业债券的发行还在实施计划额度管理和严格的审批制，不过随着新的《企业债券管理条例》的出台，这一发行方式也许会得到实质性的改变。而且从管理层对发行制度改革的方向可以预期企业债券市场实行核准制发行也许为期不远。

　　2、各种信用等级债券在柜台交易市场流通

　　4 月4 日《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》的推出，一定程度上让我们看到了企业债券场外柜台交易的希望，不过目前只有银行间债券市场发行的记账式国债才能上柜交易，而且柜台也仅限于一些商业银行的柜台，不包括券商的营业部在内。企业债券的发行和流通要想真正实现像美国OTC 市场和全国自动报价系统那样，尚需要一定的时日。

　　不过近日中国人民银行发布的关于金融机构加入银行间债券市场的公告，各类金融机构加 入全国银行间债券市场实行准入备案制，让我们看到了一点OTC 市场的雏形，一旦所有的金融机构都可以参与到银行间债券市场，一般投资者又可以通过在这些中介金融机构的柜台进行场外委托，一个债券场外交易市场的框架已基本形成，就等着把越来越多的债券产品放进来，各种信用等级的企业债券就是其中一种。

　　3、采用做市商制度

　　2000 年初人民银行推出《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，首次提出了双边报价商的概念;4 月4 日出台的《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》，也明确指出柜台交易承办银行可在规定的债券买卖价差幅度内，自主确定柜台交易的买价和卖价。至此，我国债券场外交易市场已实施了做市商制度，将来在柜台市场交易的企业债券肯定也不例外。但是我国交易所债券市场还没有实施做市商制度，这在很大程度上限制了企业债券场内交易的流动性，再加上交易所企业债券的发行规模太小，机构投资者很难进出，从而导致了企业债券的交投不活跃、换手率很低。但从趋势上看，交易所市场也会像银行间市场债券和柜台市场一样实施国际上通行的做市商制度。

　　4、增加中介机构的责任

　　在美国1939 年的信托债券法案中，一旦公开销售的债券价值超过100 万美元，就必须适用该法。根据该法案，受托人被指定代表债券持有人的利益处理有关债券的各种事务，受托人有责任跟踪调查发行人是否违反了债券的有关约定，如果发行人确已违反，则受托人有责任采取适当的行动以阻止该违约行为。信托债券法案的出台是由于联邦证券交易委员会经常发现许多信托债券对债券持有人缺乏最起码的保护，而且受托人连最起码的责任也不承担，于是联邦证券交易委员会通过信托债券法案增加了中介信托人的责任。除了债券受托人，在核准制发行方式下，一个重要的原则就是承销商的责任增加了;报表审计制度也使注册会计师的责任加大。因此，在我国随着企业债券发行制度的自由化，债券发行中介机构的责任将有所加大。

　　5、发展债券评级制度

　　我国的证券评级始于80 年代，当时许多省市级人民银行在内部设立了评级委员会。到目前为止，我国的信用评级机构大约有40 多家。依照这些信用评级机构的独立程度大致可分为两类，一类是银行系统的评级机构，另一类是相对独立或完全独立的评级机构。我国的评级业虽然已有一定程度的发展，但现阶段仍存在一些问题，主要在于评级市场需求不足、评级机构缺乏权威性、行政色彩太浓等。在成熟的市场经济条件下，对企业债券进行信用评级的都是由拥有独立财产、承担无限责任、并完全靠出售自己的评级结果来赢利的信用评级机构独立进行的。应该说，评级的有效需求和发展取决于债券市场的发行规模，随着我国企业债券市场的发展，评级业应该会有一个大的发展。而张维迎教授的观点应该说是道出了评级机构发展的实质：我国信用评级业一定是在有真正的需求时才能发展，如果只是满足一个审批程序的需求，那么信用评级业的发展就成问题。

　　6、严格区分企业债券和市政债券

　　因为根据《中华人民共和国预算法》，明确规定地方政府不得发行地方政府债券，这就使得有着筹资需求的地方政府可能会采取一些变通措施，比如以地方企业的名义发行地方企业债券，而实质上却仍是市政债券，资金的用途也是为了地方基础设施发展的需求。应该说市政债券与企业债券是有着本质区别的，企业债券是以企业信用为基础的，而且资金的应用绝对是为了收益最大化或者股东利益最大化;而市政债券是以地方政府的信用为基础的，资金主要用于基础设施建设、带有一定福利性质的地方医院、学校等的发展，而且是以地方税收为担保的。这种地方政府以企业的名义发行企业债券的状况容易导致地方政府行为的企业化，推脱地方政府的责任。因此，应该在允许企业自由发债的同时，也允许地方政府发行市政债券，并把二者严格区分开来。

　　7、加强偿债保障机制

　　企业债券在我国没有得以充分发展也和我国部分企业的不守信用有很大关系，所以，有效的偿债保障机制是我国企业债券得以顺利发行必要条件。在市场经济比较发达的国家，经过长时间的市场演变，通过债权人和债务人无数次的博弈，偿债保障机制已经比较完善。主要包括抵押、担保、可转换，以及破产清算与重组、“戳穿公司的面纱”等。除此之外，债券保险应该说也不失一种不错的保障机制。

　　作者：联合证券研究所　孙庆瑞　来源：全景网络