多德-弗兰克法案相关衍生品条款对我国的启示

《多德—弗兰克法案》相关衍生品条款对我国的启示

发布时间: 2013年02月01日 新闻作者:上海期货交易所法律事务部 鲍建平 王海洋 张翼飞 新闻来源:期货日报

2010年，美国出台了《多德—弗兰克法案》，成为美国20世纪30年代后颁布的最大规模的金融监管改革法案，随着这两年法案逐步落实，其对全球期货与衍生品市场发展的影响日益显现。因此，有必要对法案中相关衍生品法规要点进行研析，这将有助于为我国期货与衍生品市场的发展与创新提供借鉴。

立法背景及内容

2010年7月21日，美国总统奥巴马签署了《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案（Dodd Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）》，以下简称《多德—弗兰克法案》。这部法案被认为是美国自1933年《格拉斯—斯蒂格尔法》以来最重要的金融监管法案。

2008年金融危机爆发时，美国监管体制呈现出多种弊端。正如美国前财长保尔森指出的：“监管制度充斥着重复、重大漏洞和监管竞争。”金融危机全面爆发之后，没有一家监管机构知道金融市场的具体规模，也无法估算对美国金融系统的冲击程度。美国金融监管机构实质上几乎失去了对金融衍生产品创新深度和规模的控制。在这种情况下，只有通过一场根本性的重大革新，才能消弭金融监管体系的结构性缺陷。而在此过程中，如何在不减损美国金融市场的全球竞争力的同时，重塑行之有效的金融监管机制、维持金融市场的稳定并保护金融消费者的合法权益，是引入改革重点所在。

《多德—弗兰克法案》充分体现出后危机时代美国金融监管理念和监管模式的变革方向，该法案对包括银行、证券、保险、对冲基金、信用评级机构、交易商、投资咨询机构、会计制度、上市公司等在内的金融体系运行规则和监管架构进行了全面的改革与修订，并授权SEC、CFTC等监管机构对法案规定颁布具体规则予以落实。

《多德—弗兰克法案》的核心宗旨主要体现在以下方面：其一，改变目前超级金融机构“大而不能倒”的局面，有效防范系统性风险；其二，保护金融市场中的弱势群体，避免金融消费者受到欺诈。围绕系统性风险和消费者金融保护两大核心问题，法案从系统性风险、消费者金融保护、重构原有监管机构和监管职能、提高对“具有系统重要性”金融机构的监管标准、填补关于对冲基金等金融行业的监管空白、对证券化及场外衍生品金融市场进行规范和约束、严格银行资本金监管和业务监管、华尔街高管薪酬监管等几个方面对现有监管规则进行了调整和改革。

有关期货与衍生品市场法规要点

《多德—弗兰克法案》对金融监管体制的重构根源于本轮金融危机。而期货与衍生品市场，尤其是场外市场存在的监管空白，正是引发金融危机的一个重要原因，因此关于期货与衍生品市场的规范问题也是法案重点所在。

重构期货与衍生品市场监管模式

金融危机爆发时，美国实行“双线多头”的金融监管模式。这种模式根源于20世纪30年代的大萧条时期，当时国会认定银行和证券业混业经营是导致利益冲突，损害金融体系安全的元凶，因而通过《格拉斯—斯蒂格尔法》逐步确立了分业经营、分业监管的体制。直到20世纪90年代后期，《1999年金融服务法》的颁布才结束了美国证券、银行、保险分业经营的制度，但仍维持了分业监管的体制，只是由过去的机构监管改革为以服务功能确立监管归属。

政府监管层面，美国证券期货市场主要由证监会、期监会和美联储负责监管，债券市场则主要由美联储、财政储蓄机构监理局、联邦存款保险公司、财政部钱币司和证监会负责监管。随着金融机构的混业经营，尤其是衍生品的跨行业、跨市场发展，这种“伞形”金融监管体系呈现出多种弊端。监管机构之间的职能既有分工又有交叉，引发了监管重叠、监管真空和监管套利等情况。场外衍生品市场在监管缝隙中迅速拓展，并最终酿成了导致金融危机的系统性风险。

《多德—弗兰克法案》对美国的金融市场改革的首要目标，就是建立一个监督、协调和有序进行的金融市场结构，统一金融市场的管理。为此，法案设立金融稳定监督委员会、消费者金融保护局、金融研究办公室、联邦保险办公室等一系列机构，同时撤销储蓄机构监督办公室，将监管权力移交货币监理署，强化联邦存款保险公司、证监会和美联储等机构的权力。不仅从整体上重新构架了各监管机构的职能范围，更突出强调对系统重要性金融机构实施统一、综合监管。

一方面，法案建立统一、独立的议事协调机构——金融稳定监督管理委员会，由联邦金融机构监管者和独立的非选举权成员构成，财政部长担任主席。同时扩大美联储监管职能，强调对系统重要性金融机构实施统一和综合监管。另一方面，法案着眼于监管体制的重构，而非加强对金融市场的直接干预。尽管大范围调整了监管当局的设置和其职权范围，但法案并非意旨直接限制市场的自由运行，而更多的是原则性授权各监管部门，根据实际情况和改革进程制定相应规定，也就是说，法案更多体现的是对金融市场改革的顶层设计，为今后发展提供方向。

加强场外衍生品监管，推进场外交易的标准化和集中清算

对金融危机的深入反思坚定了美国监管部门加强对场外衍生品交易市场监管的决心。场内交易市场平稳运行的成功经验启发了理论界及各国监管部门，高效的集中清算功能得到了监管层的充分肯定。金融危机之后，美国场外衍生品交易市场最大的变化就是将场外交易逐步标准化并纳入集中清算、统一监管。

涉及场外衍生品市场监管的内容，主要规定在《多德—弗兰克法案》第七编（华尔街透明度与问责法）和第八编（支付、清算和结算监管法）中。目前，场外交易的监管措施配套制度建设仍在落实中。法案的改革目标在于最大限度促进场外衍生品交易标准化，清算中央化，数据保管集中化，市场透明化，从而确保监管机构和市场参与者能够及时、完整、准确掌握市场信息，防止风险在暗处积聚。

依照《多德—弗兰克法案》精神，场外交易的标准化和强制集中清算是加强场外衍生品监管的两个方面。法案将互换划分为“互换（非基于证券的互换）”和“基于证券的互换”以及“排除第七篇适用的衍生品”。主体方面，法案分别定义了“互换交易商”、“主要互换参与者”、“基于证券的互换交易商”、“主要的基于证券的互换参与者”，针对不同主体进行分类监管。

为落实20国集团对衍生品改革承诺的核心原则，法案倡导所有的非豁免互换均实行场内交易和集中清算。为此，法案提高了非集中清算互换的保证金和风险敞口要求，并要求互

换交易方仍需签订双边标准互换文件。

法案对“互换”和“基于证券的互换”规定了不同的清算场所，要求“互换”在“衍生品结算组织（DCO）”进行清算，“基于证券的互换”在“结算机构”清算。获准集中清算的互换必须在经监管部门审核注册的交易场所进行交易，即法案第七篇项下的“交易场所”，具体包括指定合约市场（DCMs）和互换执行设施（SEFs）两类。“基于证券的互换”则在全国证券交易所或基于证券的互换执行设施上交易。法案通过对DCO、DCMs、SEFs设置合规、资格准入、财务资源、信息报送、风险控制措施等核心原则，达到提高场外市场交易的透明度，进而控制风险的目的。

立体式拓宽风险控制措施，抑制过度性投机

法案对美国期货与衍生品市场风险控制制度提出了多项修改要求，以便抑制过度性投机，其中最具争议的焦点是对限仓制度的改革和完善。以限仓制度为例，CFTC依法案授权制定规则，拓宽了限仓措施适用的衍生品种及实物商品期货种类。具体而言，法案从横向和纵向两个角度立体式拓宽了限仓制度适用范围，加强了限仓管理制度的精细化。

一方面，法案将覆盖商品期货品种从原有9种调至28种。CFTC规则将限仓拓展至28种实物商品期货及其对应的掉期交易，包括玉米、小麦、大豆、燕麦、棉花、油、取暖油、汽油、可可、牛奶、糖、银、钯和铂等。

另一方面，法案要求CFTC对传统的期货、期权以外的商品衍生品建立持仓限额。方案赋予CFTC限制场外市场掉期交易以及交易所期货交易的权利。首先，法案要求CFTC制定新规则对商品期货、期权及其等值的掉期合约增设持仓限额。其次，法案规定对经济上等值的掉期合约与期货、期权合约加总计算，并对基于同种商品但在不同市场交易的合约进行持仓的加总计算。再次，法案明确要求CFTC在《多德—弗兰克法案》生效后的180天和270天内，分别制定指定交易市场（DCM）上交易的农产品和豁免商品单月、交割月和全月的持仓限额标准。最后，法案还授权CFTC对一般月份和全部月份合约投机持仓限额、新上市品种、现货月份合约投机持仓以及以现金结算的天然气合约分别制定了规范措施，进一步加强了限仓措施的精细化管理。

注重风险隔离，在不同风险类型市场间建立必要的“防火墙”

复杂的衍生品本身隐含风险，金融创新和混业经营又加剧了风险的扩散。金融危机使各国政府及监管机构充分认识到金融衍生品的高杠杆、高风险性和迅速的风险传递性。为控制风险，阻隔风险传播路径，《多德—弗兰克法案》多管齐下，多维度地建立了不同风险类型间的“防火墙”。

一方面，法案通过引入“沃尔克规则”，在传统业务和衍生品业务间建立“防火墙”。“沃尔克规则”的主要职责是减少引发本轮金融危机的风险投资行为——曾一度促使高盛等银行关闭其自营交易业务。主要内容包括四个方面，限制商业银行规模、限制银行自营交易、切断其和对冲基金及私募股权基金的关联、要求吸收存款的银行必须剥离各自的衍生品业务。 首先，“沃尔克规则”规定单一金融机构在储蓄存款市场上所占份额不得超过10%。其次，“规则”禁止接受存款保险的机构、银行控股公司以及其附属机构通过银行自身账户从事和任何证券、衍生品以及其他金融工具相关的短期自营交易。再次，“规则”允许银行拥有或投资私募股权基金和对冲基金，但其投资总额不得超过银行一级资本的3％。最后，“规则”要求银行将农产品掉期、能源掉期、多数金属掉期等风险较大的衍生品交易业务拆分到其附属公司，而自身仅保留利率掉期、外汇掉期以及金银掉期等业务。

然而，该规则也受到市场各方的强烈反对。基于各方压力，监管机构决定给予银行业两年适应期（2014年7月21日前），以逐步完成自营业务的剥离。而对风险投资、私募

股权投资等低流动性金融资产，直到2022年才会受“沃尔克规则”的约束。

另一方面，《多德—弗兰克法案》在场内和场外市场间建立了风险隔离机制。法案第724条和第763条规定了集中结算和非集中结算的“互换”和“基于证券的互换”的风险隔离要求。对于集中结算的互换，法案要求期货经纪商将互换担保品特定化，并禁止经纪商混合自有资金和互换担保品；对于非集中结算的互换，法案则特别规定了“担保品分离”要求，包括担保品分离管理和资金分离存储两方面。首先，用作非集中结算的互换交易担保品的资产应分离管理。互换交易对手方有权在交易开始时要求对手方对担保品进行分离管理，如未提出该要求，则互换交易商或主要互换参与者应每季度向该对手方做出报告，表明其关于担保品的后台管理流程符合对手方协议。其次，该等担保品应存储在分离账户中，与互换交易商或主要互换参与者的自有资产和其他权益独立开来。分离账户还需由独立的第三方存管人持有，并指明系为了并代表该对手方持有的分离账户。

增强对本国投资者保护，适度实行“长臂管辖”

随着期货与衍生品市场的国际化，为守住本国金融市场不产生系统性风险的底限，保护本国投资者的利益，《多德—弗兰克法案》不仅加强了对本国期货与衍生品市场的监管，同时对可能影响美国投资者利益的外国机构也予以一定监管。

按照新规定，注册仅仅是针对美国境内的参与者从美国境内可以直接将买卖指令单接入外国交易所的下单和配对系统的情况。也就是说，只要与外国交易所交易系统最后的连接点是在美国本土（无论是美国期货公司还是美国投资者）就是直接接入，外国交易所则必须注册，其他则视为间接接入，外国交易所无需注册。该制度的核心就是对本国投资者保护实行适度的“长臂管辖”，加强对与美国直接关联的国外衍生品交易所和中介机构的必要管理，以尽量确保该等外国交易场所受到来自母国相关政府监管机关的具有可比性且全面的监督管理。

加大打击操纵及其他市场欺诈行为力度，适当放宽认定标准

从国际上看，一个统一有效的金融市场需要市场的完整性，因而打击内幕交易、市场操纵、欺诈等交易禁止行为一直都是监管机构的重要使命。《多德—弗兰克法案》有多个条款就《商品交易法》规定的市场操纵、内幕交易和市场欺诈等交易禁止行为作了修改和完善。 以美国期货与衍生品市场关于市场操纵行为的最新规定为例，操纵的认定一直是困扰CFTC 和司法机关的一大难题。实践中，美国司法机关根据《商品交易法》，通过案例确立了认定操纵行为的四个传统要件：被告有影响市场价格的能力；被告特定地意图创造或者影响价格或者价格趋势，导致该价格不能合理地反映市场的供求状况；存在人为价格；被告的行为导致了人为价格。

法案在查处操纵行为方面最主要的变化，是授权CFTC将市场操纵的主观意图扩展至不计后果地（reckless）。在以前，CFTC为确保起诉市场操纵行为胜诉，必须证明被告具有创造人为价格的特定故意。而新规定放宽了这一认定标准，根据《多德—弗兰克法案》和《反操纵实施细则》的规定，市场操纵行为被分为两类——“使用或者试图使用操纵手段和欺诈手段的操纵行为”和“价格操纵行为”。

也就是说，《多德—弗兰克法案》已经在法律层面明确区分不同类型操纵行为的认定标准——传统意义上的“价格操纵行为”必须有特定意图，但对其他使用操纵手段的行为或者基于欺诈的操纵行为，主观上的要求只是一般的故意或者不计后果。此外，根据法案和《反操纵实施细则》，对基于欺诈的操纵行为排除了证明人为价格存在的要求。这些举措无疑将降低CFTC 认定操纵行为的难度，使得CFTC 可以更有效地促进市场的完整性和保护市场参与者。

对我国期货与衍生品市场发展的启示

可以看出，尽管《多德-弗兰克法案》延续了美国金融业一贯的“危机立法”思路，但其立足美国放眼全球金融业的发展，圈定了未来金融业监管走势的总体思路。不难预见，法案将对全球期货与衍生品监管产生重要影响，并为我国发展期货与衍生品市场，完善监管制度提供重要启示。

完善期货与衍生品市场立法与监管

目前，我国还未出台期货与衍生品市场的根本法律，《期货交易管理条例》是规范期货市场的基本法规，其他领域衍生品市场的具体规范制度多以部委规章的形式确立。随着期货市场发展，衍生品创新步伐加快、程度加深，产品法律属性的复杂化，仅仅依赖《期货交易管理条例》搭建法律框架，已无法完全满足市场的深层次发展需要，尤其是衍生品的发展需要。受效力层级所限，《期货交易管理条例》缺少对期货市场基础法律关系、民事权利义务和法律责任方面的规范，无法实现期货与衍生品市场特质性制度与《合同法》、《担保法》等相关民商事法律的协调。期货市场基础性法律制度、规则体系的缺失，阻碍了新制度、新理念的引入，使新产品游离在法律规范的边缘地带，从而不利于市场整体的健康、有序发展，影响了期货市场风险管理作用的更好发挥。

另一方面，我国金融业在整体上实行金融行业分业监管模式，在证券期货市场实行集中统一监管。随着金融混业经营的发展,尤其是金融衍生品的广泛使用及交易规模的急剧扩张,传统的金融机构和金融市场已经发生了结构性变化,金融机构和金融产品的边界逐渐模糊，金融监管的基础已经发生了本质的变化。传统划地分界的机构监管模式已逐渐无法适应衍生品的“合成”属性。从《多德—弗兰克法案》改革金融市场监管模式，重构金融市场统一监管的经验不难看出，由于衍生品本身内在的跨市场、跨行业的“合成”特征，需要整体统一的监管思路，对各监管机构的职能予以统筹协调。

随着期货与衍生品市场的发展，亟待建立符合我国期货与衍生品市场发展需求的统一监管模式，宏观方面必然需要通过法律对顶层制度加以设计。要加快推动制定《期货与衍生品法》，为市场提供更有效的制度供给，进一步深化期货与衍生品市场功能，为国民经济提供更加全面、有效、深入的风险管理服务。

重视场内与场外衍生品市场的有机结合

《多德—弗兰克法案》不仅明确了美国改革场外衍生品交易监管模式的方向，更为我国场外衍生品市场的发展和风险控制手段提供了参考。

近年来，我国场外衍生品交易市场呈现出不断加速、迅猛发展的态势。以大宗商品交易为例，2008年我国大宗商品电子交易突破5万亿元，2011年仅前10个月，合计交易金额就超过了10万亿元，各类交易品种超过200个。然而由于在实际运行中缺乏监管和制度约束，交易市场乱象频发，极易引发系统性、区域性金融风险。有鉴于此，国务院于2011年11月下发了《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》，即“38号文”。经历过整顿之后，尽管有10%左右的交易市场关闭，但国内仍有300多家交易市场继续运营。对比2011年，国内运营中的场外交易市场绝对数量仍是呈现绝对增长态势。

从全球场外衍生品市场规模来看，我国场外衍生品市场也仍有极大发展空间。1991年全球场外市场期末未到期合约金额总量为6万亿美元，而截至2011年年末，该数据已

达到647.8万亿美元，增长量超过了100倍。

实际上，从美国的金融改革走向来看，可以说纯粹的场外衍生品交易正走向萎缩，取而代之的是接受统一监管、进行集中清算的场外衍生交易。因此，在场外衍生品市场的监管思路上，我国期货交易所可以借鉴《多德—弗兰克法案》，探索推进场内清算和OTC产品的立体整合。交易方面，探索研究开发场外标准金融衍生品交易，实现场外衍生品交易的场内化；结算方面，探索承担场外标准金融衍生品的统一清算，不断拓展期货交易所的场外业务。并通过监管制度的完善，建立配套的数据报备和信息披露机制，实现场外交易灵活化和场内风险可控化间的平衡。

实现风险控制的精细化管理

从CFTC落实《多德—弗兰克法案》要求，抑制过度性投机，加强风险控制的精细化管理方面的经验来看，我国在风险控制制度的精细化管理方面还有很大的完善空间。 以限仓制度为例，《多德—弗兰克法案》颁布后，CFTC进一步制定了更为精细化的限仓办法，例如在限仓水平计算方法上，CFTC在区分现货月和非现货月、交割品种和交割方式的基础上，分别制定了相应的限仓水平计算公式，提高了风险管理措施的针对性和实践性。 目前我国的持仓限额制度由期货交易所制定、修改、执行并监督。实践中，上市品种的持仓限额标准还需要证监会审批通过。各期货交易所采取绝对值限仓和比例限仓相结合的方式。针对一般月份和交割月份、客户和会员（期货及非期货会员），不同上市品种采取不同的持仓限额标准。相较CFTC规则，在一般月份持仓计算方面，我国期货交易所按照各合约的实际持仓，而非净持仓计算。此外，除了针对客户进行实施限仓外，我们针对会员进行持仓限制。总体而言，我国期货交易所实行的限仓标准仍较为严格。我们可以借鉴美国在加强风险控制的精细化管理方面的经验，制定更为完善的风险管理措施，促进风险管理有效性与市场效率的提高。

注重不同风险类型市场间风险隔离

金融衍生品具有高风险性和风险传递性并存的特点，美国在吸取本轮金融危机的深刻教训后，通过颁布“沃尔克”规则、“担保品分离”要求等一系列风险隔离规范，建立了不同风险类型间的“防火墙”。这种风险传递阻断机制对于我国发展期货与衍生品市场有着重要的启示意义。

目前，我国不同风险类型市场间风险隔离的制度建设，也可从传统市场和衍生品市场风险隔离、场内和场外市场、境内和境外市场风险隔离的维度展开。

一方面，可以借鉴“沃尔克”规则理念，对金融机构参与自营投机交易的种类和比重进行一定限制，更好地防范系统性风险。另一方面，随着我国期货与衍生品市场的发展和国际化，可以探索建立场内和场外市场、境内市场和境外市场间的风险隔离带。建议在场内清算会员与场外清算会员、境内清算会员与境外清算会员间建立有效风险隔离。以CME关于风险隔离方面的措施为例，CME结算系统设有违约管理政策，目的是在出现信用违约情况下，保证坚强的运营能力，以进一步减少风险敞口。首先，CME设置了担保基金系统，为每一主要资产类别都有专门的担保基金，仅用于补救由该资产类别违约造成的损失，每一结算会员也将仅承担该品种出现的违约损失，分离式的财务保障保护了结算会员，使风险不会在资产类别之间蔓延。其次，违约管理程序方面，CME结算系统的瀑布式清偿设计使其能在结算会员出现违约情况下对结算会员损失提供多层级的保护。

国际化进程中有效保护本国投资者利益

如上所述，在世界经济一体化背景下，我国期货与衍生品市场与境外市场已存在竞争

关系，亟待通过“走出去”和“引进来”逐步完成市场的对外开放。“走出去”和“引进来”是相互促进的、相互依托的。“走出去”的过程中，要重视对国外法规的学习和研究。在实施“引进来”战略时，需要明确各国监管权边界，高度重视“目标”国家对本国投资者保护实行的“长臂管辖”。在“引进来”的同时，一方面需要对国外市场参与者进行监管，另一方面也需要注重对本国投资者利益的保护。

以CFTC境外注册制度为例，伴随着期货与衍生品市场的对外开放，我国期货交易所在引入国际投资者，以及我国投资者在外国交易所进行投资时，都需要接受外国监管机构的审查。反之，在各国对本国投资者充分保护的同时，如果我国监管机构没有相应的制度构建，利益天平就会潜在的向外国倾斜。因此，出于国际合作间的对等原则，建议我国在期货与衍生品市场对外开放过程中，充分考虑对我国投资者直接参与的境外衍生品交易所加强管理，必要时也可实行注册制度。

完善对违法违规行为的认定

维护金融市场的完整性，既要正面对诸如产品和服务创新、市场转型和体制创新建章立制，也要通过打击诸如内幕交易、市场操纵、欺诈等交易禁止行为提升市场透明度和市场参与者信心，创造公平竞争的市场环境。正面引导立规矩和打击违规行为犹如“硬币的两面”，只有两手抓才能促进市场功能的更好发挥。

我国期货市场违法违规行为的认定方面，由于缺乏上位法支撑，禁止措施的实施效果在一定程度上受到限制。以反市场操纵为例，国内并没有区分“操纵期货交易价格”、“操纵期货交易量”和“操纵期货市场”三个概念，不同类型操纵行为在构成要件和认定标准上也无明确规范。建议在未来立法中明确市场操纵等禁止行为的法律概念、进一步细化操纵类型及一般构成要件。期货和衍生品市场反市场操纵构成要件和认定标准方面，可以汲取国际反操纵立法和司法经验，立足于期货与衍生品市场禁止行为的特殊性，在充分考虑执法效果的基础上适当降低认定难度，更好地发挥禁止性规定的威慑力，维护期货与衍生品市场的完整性。