财务管理-企业价值分析

案例名称：腾讯公司估值分析

专业领域/方向：财务管理

适用课程：《财务管理理论与实务》

编写目的：本案例将学员置身于证券分析师的角色，将财务报表分析、股票估值等知识点与证券分析师的估值过程进行匹配分析，建构了以学员为中心的、教师主导的、锁定《财务管理理论与实务》课程、结合真实股票投资情景的估值分析案例。估值分析作为价值投资决策的基础，面临的最大难题在于预测的不确定性和经典模型的可用性。一方面，透彻分析公司的历史绩效，是解决预测不确定性的必由之路。然而，由于会计体系本身带来的计量误差以及管理层自由裁量权导致的偏差，使得会计信息的估值作用大打折扣。另一方面，起源于西方的CAPM和现金流量折现等经典财务模型，本身源自完美的假设，若将其应用于我国企业价值的评估，需要对模型的功能价值和变量的选择问题进行缜密地思考和严谨地处理。本案例在透彻的公司战略分析、经营分析和财务分析的基础上，提供一个“桥接”企业的当前业绩和未来发展前景、历史财务信息与未来现金流量的预测框架；接着通过运用CAPM模型、现金流量折现模型以及情景分析，得到估值的合理结果，同时验证经典模型的实用价值；最后与相对估值法的估值结果进行比较，从而检验折现现金流预测和估值的合理性，并揭示出关键的价值驱动因素。 知识点：现金流量折现估值模型、WACC、自由现金流量、资本资产定价模型 关键词：经营分析、估值、股权价值、风险与收益、相对估值法

中文摘要：何为价值？格雷厄姆的经典理论认为，价值是未来现金流的折现，估值分析是最经典的价值投资做法。而会计信息的价值相关性问题也是会计学界一直在孜孜不倦地贡献经验证据的领域。本案例以互联网龙头企业腾讯公司为分析对象，重在思考在互联网企业盈利模式不明确的前提下与估值相关的会计与财务问题，并以实际应用为根本出发点，在充分合理假设的基础上，建立“桥接”企业当前业绩和未来发展前景、历史财务信息与未来现金流量的预测模型，探索CAPM模型、现金流量折现估值模型等经典财务模型在风险与收益、价值评估中的应用难题及其处理。整个过程是一个有趣的深入探索，将估值分析的触角直接

深入到公司战略与经营的层面，同时，经典的财务理论与模型在现实的股权估值中得到活灵活现的运用。在案例分析实施过程中，教室可以激发学员的各种想法和现实思考，使估值分析不再停留在给定变量数据、代入估值模型、给定框架下的计算层面，使学员真正全程体验到公司估值的真实情境，帮助学生理解和实际运用公司财务核心理论。

英文摘要What is value? In Graham's classical theory ,value is the discount of future cash flow, so valuation analysis is the most classical method for value investment.In acounting field, the accounting informatiin's value correlation is also providing losts of empirical evidence continuously.Tencent,the internet leading correlation,will be our analysis object in this case , which focuses on thinking about internet corporations' value correlation of accounting and finational problem on the premise of its unclear profit model .And in the base of fully reasonable hypothesis ,the case begins with practical application to build a prediction model connecting corporation's performance and future development prospect, past financial information and future cash flow.At the same time , the case explores CAPM model,cash flow discount valuetion model and many other classical models' application in the risk ,return and valuation .The whole process is an interesting and deeply exploration which puts valuation analysis up to the level of company's strategy and management directly .So, the classical finational theory and model can be used vividly in the realistic equiry valuation . During the prosse of case analysis and application , teacher can inspire students' all kinds of ideas and realistic thinking, make valuation analysis out of thelevel of given variable data, using valuation model and calculating in the fixed frame. Teacher can also make students experience the real scene of company valuation and help them to understand and apply company.

腾讯公司估值分析

李先生供职于一家大型投资银行，作为卖方分析师，一直以来跟踪互联网和

软件服务行业，腾讯公司是李先生跟踪研究的上市公司之一。他的主要工作职责 是对互联网和软件服务行业（包括腾讯公司）、从现有的或潜在的股票投资者的 角度对公司及其发展前景进行评估，定期发布正式的公司价值评估报告。硕士研 究生小黄，是东北财经大学MPAcc在读专业硕士，目前在该投资银行李先生的指导下实习。小黄的实习内容是辅助李先生的工作。在对腾讯公司进行分析时,李先生告诉小黄，要带着如下问题：软件服务行业对股东来说是否有吸引力？为什么股东会对腾讯公司感兴趣？腾讯的自我定位对盈余预测有何影响？鉴于自己对腾讯公司的预期，该股票看起来是被错误定价了吗？我是应该推荐买进、卖出，还是持有该种股票呢？要回答上述问题，远不止对腾讯公司股票估值本身, 因此，李先生从行业分析入手，开始了对腾讯公司投资价值分析的全过程。

一、行业分析

由于小黄是会计专业硕士，虽然学习过一些财务分析和估值方面的基础知识， 但是并不淸楚完成正式的公司估值报告需要做哪些事情。李先生告诉小黄，行业 分析、公司经营战略分析、会计分析、财务分析以及预期分析（预测与估值）是 出具正式的公司估值报告不可或缺的步骤。在李先生的指导下，小黄先从公开信 息、已有的研宄资料、以及汤森路透（Thomson Rueters)资讯系统屮搜集了相关 资料，做好了分析准备。

(一）分析对象：腾讯公司

1.公司背景

腾讯公司，成立于1998年11月，是目前中国互联网企业中利润最大、市值 最髙、规模最大、用户最多、雄踞互联网企业首位的公司。成立十年多以来，腾 讯一直秉承“一切以用户价值为依归”的经营理念，始终处于稳健发展的状态。作为互联网综合服务提供商，腾讯具有其自身相对完整合理的经营模式，它以即时通讯为核心，构建了互联网增值服务，移动及电信增值服务和网络广告三大收费业务平台，业务横跨互联网多个主流细分领域，拥有数量众多的服务和产品。这套经营模式使得腾讯公司能够不断地开拓利润来源，持久保持企业的核心竞争

力，有效抵御风险。腾讯的成功被喻为“三级跳”。第一跳，推出即时通讯工具QQ，积累了庞大的客户群，同时也为腾讯和移动运营商合作带来了机会，完成企业的第二跳—通过与中国移动、联通等电信公司合作，提供无线通讯增值服务，从而实现公司盈利。2004年6月16日，腾讯在香港联合交易所上市，成为港交所上市的中国第一家互联网企业，共募得资金1.99亿美元，完成三连跳。

通过互联网服务提升人类生活品质是腾讯公司的使命。腾讯把为用户提供

“一站式在线生活服务”作为战略目标，提供互联网增值服务、移动及电信增值服务和网络广告服务。通过即时通信QQ、腾讯网（QQ.com）、腾讯游戏、QQ空间、无线门户、搜搜、拍拍、财付通等中国领先的网络平台，腾讯打造了中国最大的网络社区，满足互联网用户沟通、资讯、娱乐和电子商务等方面的需求。腾讯已形成了即时通讯业务、网络媒体、无线互联网增值业务、互动娱乐业务、互联网增值业务、电子商务和广告业务七大业务体系。腾讯的发展深刻地影响和改变了数以亿计网民的沟通方式和生活习惯，并为中国互联网行业开创了更加广阔的应用前景。

本案例撰写报告日为2013年2月15日，预测时间点为2013年底。以撰写

报告日为基点，腾讯公司的市场表现如表1所示。

表1腾讯公司的市场数据（撰写报告日2013年2月15日）

市值（亿元）：

P/E：

P/B： 5102.28 34.2 67.5 公司近期将发生的公司事件包括：即将召开董事会会议和股东大会、2013 年

一季报等。

2.公司的财务特征

(1)高额现金储备

分析腾讯各年度的年报，可以发现腾讯拥有巨额现金储备，包括现金及现金

等价物与银行短期存款（表2)

表2腾讯现金储备分析表 （单位：千元）

(2)以内源融资为主，低股利分配，降低资本成本

表3腾讯长期筹资结构表

单位：千元 (3)通过预收款加快现金周转，实现高营运资本储备 计算腾讯各年度的现金

循环周期与净营运资金需求，见表4。

表4腾讯现金循环周期分析表 单位：天

腾讯的现金循环周期不断缩短，净营运资金需求不断降低，从2009年以后 甚至成为负值。这样公司不需要自己筹措资金，靠产业链上下游的企业、客户的资金就可以运营。

(二）行业特征与竞争态势

在李先生的指导下，小黄经过详细的分析，把行业特征概括为几点:

1.互联网正处在成长期

我国网民髙速增长，网民规模的不断扩大意味着互联网行业的潜力很大。截 至2012年12月底，我国网民达5.64亿，全年共计新增网民5090万人。互联网普及率为42.1%，与2011年底相比提升3.8个百分点，增长幅度相比去年继续缩小（见图1)。互联网的普及率已经达到一定程度的饱和。

网民数

_____ 互联网普及率

图1中国网民规模和互联网普及率

资料来源：CNNIC

手机上网用户快速增长，一方面推动了移动互联网持续不断的创新，为互联网从业者提供了很大的发展空间，2011年出现了许多受到用户欢迎的应用软件，吸引越来越多的网民使用移动互联网。另一方而，手机上网的发展为偏远农村地区的人群和不便使用互联网的地区提供了使用互联网的机会，价格低廉和操作简易的上网设备可以满足了他们的上网需求。

单位：万人 图2 中国手机网民规模及其占网民比例示意图

资料来源：CNNIC

互联网基础资源的不断增长也从另一个方面论证互联网行业的发展潜力，截至2012年12月底，我国IPv6地址数量为12535块/32，较2011年同期大幅增长33.4%（见图3）④，位列世界第三位。

块/32 图3 中国IPv6地址数量示意图 资料来源：CNNIC

2012年网民互联网应用状况基本保持2011年的发展趋势，即时通信作为第一大上网应用，网民使用率还在继续上升；电子商务类应用继续高速发展；电子邮件、论坛/BBS等老牌互联网应用使用率持续走低。

2、高风险和高未知利润

互联网行业是高未知利润、高风险的行业，在高速增长的互联网行业，需要大量资金实现高增长率和扩张计划，以达到公司设定的目标市场份额。通过专利

权和其他扩产方式和降低成本等来设置阻止其他竞争者的“进入壁垒”非常重要。而对于腾讯公司所在的互联网应用服务而言，进入和退出障碍低，技术要求不是很高，潜在的进入者又很大的机会涉足。

3.腾讯公司SWOT矩阵分析

表5 腾讯SWOT矩阵分析

二、公司分析

（一）经营状况分析

小黄同学通过查阅腾讯公司2012年报，做出的基本总结是腾讯的经营情况良好。具体如下：

● 总收入为人民币438.937亿元，比上一季度增长54%；

● 互联网增值服务收入为人民币319.952亿元，比去年增长38.9%； ● 海外市场如美国、欧洲和韩国的游戏收入亦有所增长；

● 移动及电信增值服务收入为人民币37.23亿元，比去年增长13.8%； ● 网络广告业务收入为人民币33.823亿元，比去年增长69.8%； ● 电子商务交易业务收入为人民币44.278亿元；

● 经营盈利为人民币154.794亿元，比去年增长26.3%；

● 经营利润率由上一年度的43.0%降至35.3%。

收入增长显示了自营业务交易量的增加，交易平台的服务收入对增长率的数字也有所贡献。2012年度，随着手机用户的流量及图片上传量的上升，社交网络业务呈现稳定增长。展望未来，腾讯公司将通过向第三方手机应用程序进一步开放QQ登录账户，把开放平台的覆盖范围从桌面扩展到移动终端。为最大程度地提高用户参与度，促进开放平台的长期发展，公司正采取措施激励那些拥有较大用户群但收入为中等或低等的应用之开发者。

2012年度，随着自主开发的游戏贡献的增加，网络游戏业务在用户及收入方面取得稳健的同比增长。来自中国市场的收入增长主要由中型休闲游戏及大型多人在线游戏，以及自主开发的如《御龙在天》及《轩辕传奇》等新游戏所推动。国际市场如美国、欧洲及韩国的收入贡献随着用户群的扩展而增长。QQ游戏平台的最高同时在线账户已增长至940万，较前年增长18%。由于中国游戏行业市场成熟及业内热门游戏已具规模，游戏业务增长速度将视乎新的和未来的游戏受欢迎程度及商业化进程，以及现有游戏的健康发展而定。

（二）前景分析与未来盈利预测

1.前景分析

结合腾讯的公司战略，根据行业分析和公司经营分析，小黄总结出未来前景的几个特点：

第一，十分关注移动互联网今后的发展趋势，采取了一些战略措施。虽然从2007至2012年此领域收入增长率持续下降，预测未来移动及电信增值服务增长率将会慢慢下降速度，增长将会逐渐平缓。腾讯董事局主席兼首席执行官马化腾在2012广东互联网大会上谈到腾讯未来的移动互联网发展战略时表示，腾讯将继续专注于扩大开放，专注于移动产品。腾讯将继续开放云平台，无论是否为腾讯合作伙伴，都可以利用腾讯的云平台为用户提供服务。“拥抱移动互联网，开放共赢。”这是马化腾对互联网尤其是移动互联网的总结。

第二，打造开放的移动互联网平台。马化腾亦曾在移动开发者大会上表示，腾讯正将开放战略推向移动互联网，未来将致力于为所有移动开发者打造一个开放的移动互联网平台。首先是微信，微信是腾讯第一个完全基于移动互联网打造的平台。其次，完全按照移动互联网的体验和要求重构手机Qzone一开始就考虑为移动开发者的开放平台的生态链而设计。第三，在移动互联网上尝试开放QQ

互联，也就是让其他APP可以直接使用QQ账号和密码登录。第四，腾讯还会开放应用托管、LBS、支付等服务，未来也会把腾讯基于社交的精准营销广告系统广点通推广到移动互联网，让所有的APP可以使用这个平台，最后是扶持政策。腾讯在PC互联网已经尝试了一些，比如对很小的开发商，初期的收入很少，还处在积攒人气的过程，对于开放平台的成本，腾讯在前几个月会返还给开发者，让他接近于零成本的创业。同时腾讯还会举办很多创新大赛，从中发掘一些有潜力的开发商，并提供资金支持。

第三，开始重视无线互联网研发。在2012年，腾讯还在武汉设立了无线互联网研发总部，是公司对无线互联网产业的最重要的战略布局之一。经过单机电脑、局域网与互联网三大时代后，全球科技产业进入宽带互联网和无线互联网并行的新时代。普华永道对2012年至2016年的展望报告称，全球移动互联网用户2016年将突破29亿，比目前网络用户多出两倍多，其中超过10亿的用户将来自中国。腾讯最早的产品和收入都与无线互联网密切相关，现在无线互联网不仅大大延长了用户和互联网连接的时间，更引发产业链变革，腾讯必须抓住这一战略机会。

第四，继续保持并发展为公司带来最多收益的游戏业务。在游戏业务方面，腾讯注重海外市场与全球合作。全球最大的第三方互动娱乐软件发行商——动视暴雪（纳斯达克：ATVI），与腾讯宣布建立战略合作伙伴关系。

第五，腾讯公司积极收购并注资多家行业顶尖企业以扩大业务范围。凭借巨额现金储备与快速的现金周转，对多个领域进行战略投资（见表6）。腾讯的战略投资看似与主业毫不沾边，然而事实上，其投资主要集中在电子商务、大型网络在线游戏开发商、网络视频等领域，投资对象可以总结为腾讯在这些平台的内容供应商，与公司本身具有很强的业务互补关系。

表6 腾讯战略投资案例列表

2 未来盈利预测

关于业绩的预测，小黄没有丝毫的经验，李先生对此做出了详细的解释。 基于以上几个方面，对于腾讯业务的主要方面：互联网增值业务，移动及电信增值服务，网络广告及其他进行了未来五年的预测。在2013至2017年，预计腾讯业务的增长速度会趋于平缓，但互联网增值业务和移动及电信增值业务仍会表现较强的增长势头。然后考虑到腾讯公司部分业务如微信的盈利模式尚不清晰；所以收入增长率稍作调整。

详细预测的预测期本身是一个可选择的变量，预测期一旦确定了，下一步就是要考虑为了达到预测目的需要作出一系列关于企业业绩的假设。为了得到对腾讯公司的合理预测，关键要根据腾讯经营的实际情况作出基本假设。前面的分析有助于深入地了解腾讯公司的价值取向以及当期业绩在将来是否可持续。经营与财务分析有助于深入地了解腾讯的当期业绩以及比率本身是否是可靠的业绩衡量指标。因此，财务预测是经营分析中前述步骤的延续，而不是与其他分析步骤毫不相干的独立步骤，认识到这一点很重要。

腾讯公司的业绩也会受到宏观因素的影响，且不能保证对这些因素进行预测的高度准确性。为了保证预测的顺利进行，假设商业周期变动所带来的影响将会在长期内保持平衡是非常明智的。随着互联网服务行业的逐渐成熟，假定腾讯各个业务的增长趋势，是逐年平稳下降的。这是由于竞争压力导致了逐渐损耗，为了与此保持一致而产生的，尽管腾讯公司一直为股东赚取了高于正常水平的回报，但从长期来看，一部分超额利润很可能会由于竞争而被削减，企业业绩将恢复均值，这是一种普遍趋势。

每一项预测都至少隐含着一个最初的标准，也就是说，在缺少详细信息的情况下，关于某一种特定项目金额（比如销售收入或盈余）预期走势的一些观点。在完成经营战略分析、会计分析和具体财务分析之后，最终的预测结果可能与起始的出发点大不相同。尽管如此，由于假定出发点的目的是为了支撑起具体的分析，因此，了解某些关键财务统计数据在所有企业中的“平均”表现也是非常有用的。

销售增长率趋向于“均值回归”。“销售增长模式可能的解释是，随着行业和公司的逐渐成熟，其增长率会因需求饱和而行业内部竞争而变慢。因此，即使腾讯公司目前正在飞速发展，但假定这种高速增长将无限期地持续下去通常是不切实际的。当然，企业从较高的增长率恢复到平均增长率的速度取决于企业所处行业的特点以及该企业在行业中的竞争地位。

（1）预测期的选择

我们以调整后的财务报表为基础，预测了腾讯公司从2013财年开始的5年间的简明利润表、资产负债表和自由现金流量。见电子附表。

（2）预测变量

在未来5年中，腾讯公司各个业务的增长情况见表7，对于腾讯公司而言，目前处于高增长阶段，但随后将趋向于均值回归。这是由于市场竞争的作用。一方面，竞争往往会限制公司一如既往地识别以及寻求能生产超常盈利水平的增长机会。另一方面，竞争会影响公司的利润率。最终，我们预期高利润率水平会吸引足够多的竞争者，从而导致公司的利润率以及回报率水平下降，逐渐趋向于正常水平。此时，公司的回报率等于资本成本，没有异常盈余或终值。

表8 腾讯收入预测表 单位： 港币百万元

三、估值分析、推荐建议与风险提示

本案例采用绝对估值（现金流折现估值模型）以及相对估值相结合的方式。为了估价公司的股权，需要将股东可以得到的现金流量以股权资本成本（即股东所要求的回报率）折现。对于现金流量折现估值模型，如下表示：

公司自由现金流量（FCFF）=（1-税率 t）*息前税前及折旧前的利润（EBITD）+税率t *折旧-资本性支出（CAPX）-净营运资金（NWC）的变化

（一）现金流折现估值模型 1.假设条件

在2013至2017年中，腾讯公司将进入一个放缓增长阶段，从2017至2026年中的十年中，腾讯的净现金流量将趋于平缓，波动不大，若要得到2017年的现金流量，我们需要对2018年的销售增长率和资产负债表比率作出一些基本假设，即2018年的销售增长率和起初资产负债表比率与2020年相同。股权自由现金流量的预测结果见表9。

为了估价腾讯公司的股权，需要将股东可以得到的现金流量以股权资本成本（即股东所要求的回报率）折现。我们选用从1992年至2012年香港恒生指数的平均增长比率10.84%,作为股权资本成本。

估计股权资本成本是很难的。财务领域是一个动态的领域，股权资本成本的衡量指标也是不断演变的，即便深入讨论也不能解答该领域中可能出现的所有问题。一个常用的方法是使用资本资产定价模型（capital asset pricing

model,CAPM）。这种方法把股权资本成本表示为无风险资产所要求的回报率加上β系数风险溢价或系统风险溢价。

股权资本成本=无风险回报率+β系数×市场风险溢价

为估算无风险回报率，选取在香港发行的10年期国债利率3.1%作为无风险利率，其根据是考虑到被折现的是长于短期的、也就是中期的现金流量。○8

股票的系统风险或β风险反映了公司的现金流量和盈余（以及股票价格）相对于市场整体波动的敏感性。9标准普尔（Standard & Poor’s)和价值线（Value ○Line)等金融服务公司，都是根据公司股票回报率和市场指数回报率的历史关系为上市公司提供β估计值的。一些标准的在线金融网站，比如Yahoo Finance、Google Finance等，所报告的β估计值为评估上市公司的β风险提供了有效途径。10本案例的β值选自权威财经网站汤森路透中的官网数据，即腾讯公司的β○=1.13。

最后，我们利用加权平均资本成本模型，根据以上选取变量的理由，选取在香港发行的十年国债利率3.1%作为无风险利率，权益投资者要求的回报率则选用从1992年至2012年香港恒生指数的平均增长比率：10.84%。测量风险的β值为权威财经网站汤森路透中的官网数据：1.13.经测算，股权资本成本为11.85%.

8参见T.Copeland,T.Koller,and J.Murrin,Valuation:Measuring and Managing the Value of ○

Companies,2nd edition(New York:John Wiley&Sons,1994)。理论上要求使用短期利率，但是如果在此使用了短期利率，就会产生一个难以解决的实际问题，即在较长的预测期内，如何反映预计的通货膨胀溢价？尽管原则上可以将溢价当中[E(rm)-rf]的一部分，但是，中期或长期的无风险利率可以反映出预计的通货膨胀率，这样可能更容易一些。

9估计系统风险的一种方法是将最近某一段时期的公司股票回报率与市场指数回报率进行○

回归。斜率表示β的估计值。从最根本上来说，系统风险取决于公司经营利润相对于整体经济活动和公司杠杆系数变化的敏感性。通过财务分析，对公司经营风险和财务风险进行评估，有助于合理地估计β值。

10这些β主要通过用市场指数回报率○（比如香港恒生指数）来回归5年期公司股票日回报率进行估计的。五年的估计期内，公司特有的几号或者极坏的新闻（和股票回报率）将在很大程度上影响这些估计。从而产生极高或者极低的β值。

其中，市场风险溢价，即投资者为承担β风险所要求的额外补偿为8.75％，它是预计的市场指数回报率超出无风险回报率的差额。市场风险溢价被经验值稍高，这是因为，由前面的行业分析可得，腾讯公司属于互联网行业的服务类公司，正处于成长期，行业特点是高风险和高未知利润。11

根据历史财务报表数据，腾讯公司的债务成本为4.63％。利用WACC模型，我们计算出加权平均资本成本为10.89％。

2.估值模型应用

以2013年年底为预测时间点，选用股权自由现金流模型（Free Cash Flow to Equity).计算出2013年底腾讯的估价为340.5港币（见表8），而撰写报告日（2013年2月15日）腾讯股价为274.4港币，涨幅为20.1％，推荐买入。

进行股权估值需要做出大量的假设。因此，不同的分析师得出的估值会有所不同。只有一种办法能保证分析师的估计是可靠的，那就是确保所有的假设都是根据被评估公司的经济状况做出来的。尽管在某些特定的情况下，分析师做出明显不同于这些趋势的假设是正当的，但是，对于分析师来说，重要的是能够清楚地说明做出这样假设的经营和战略方面的理由。

表10 股权自由现金流量表 计量单位：港币百万元

1

我国目前还没有比较权威的关于风险溢价的证据。这里介绍一下来自美国的经验证据。在1926-2010年期

间，标准普尔500指数的回报率比中期国库券利率高6.7％。因此，一般假设市场风险溢价在7％左右。但是也有人则认为，美国经济的各种变化使得以历史风险溢价为基础对未来风险溢价进行预测是无效的。最近的学术研究证据表明，近年来预计的市场风险溢价已大幅度下降到3％~5%，目前在美国，一些分析师在

1

进行估值时使用了这些较低的溢价水平。

如果被估值的公司是上市公司，分析师有可能将自己的评估值与公司的市值作比较。如果评估值与公司的市值明显不同，对于分析师来说，了解这些差异产生的原因是非常有用的。解决该问题的一种方法是重新进行估值，从而找出需要什么估值假设才能得出已知的股票价格。接着，还需要检视与分析师自己所作的假设相比，市场假设是否更有效。若要根据估值做出买卖决策，这种分析是极为

有用的。

3.敏感性分析

股权价值的估计值范围很广，这表明假设的变化会显著影响分析师对公司的 股权估值。然而，腾讯公司的未来有多种可能性。分别选用不同的加权平均资本 成本与稳定经营期的年度增长率（g)来计算每股价格，详情见表11。

几组数据分析均表明公司的每股价格对WACC的变化较为敏感，对年度增长率次之。

(二）相对估值法

李先生告诉小黄，分析师为了判断绝对估值是否合理，通常采用相对估值来 进行校对。山于腾讯公司涉及业务较为广泛，小黄很难在市场中找到一个明确的 可比公司进行相对估值分析，因此分别选取了在香港以及纳斯达克上市的一些互 联网企业进行P/E分析，通过P/E值预测估算出腾讯P/E值的范围，进而预测出腾讯公司的P/E值，见表13, 最后得到股价为312.5港币，从而验证了绝对估值的结论：应购买这只股票。

(三）推荐建议

由前述得到2013年年末腾讯的股价估值为340.5港币（见表8)，而撰写报告日（2013年2月15日）腾讯股价为274.4港币，涨幅（持有期的预期收益）为20.1 %， 建议投资者应购买这只股票。

(四）投资风险提示

最后，对于投资讨能遇到的风险做出一定的评估。

1. 移动互联网盈利模式尚不明朗。在2012年底召开的易观第五届移动互联

网博览会上，奇虎360董事长周鸿祎表示受手机屏幕等多方面因素影响，暂时不 看好移动互联网广告盈利模式。在APP正下方出现强制性的广告，用户的体验非常差，对手机用户的影响是致命的。虽然各大公司纷纷利用自己的优势产品进入移动互联网市场，但目前许多产品都未盈利，且未来的盈利模式还有待探寻。

虽然业界非常看好腾讯微信的市场潜力，然而公司对其商业化的谨慎态度将 延长商业化的时间且将耗时耗力。2013年4月初，工信部也越位协调三大电信运营商与腾讯谈判，并将考虑运营商对微信额外收费的要求。

2.游戏的负面及监管问题。腾讯公司最主要的收入来源为游戏产业，然而国产网络游戏起步晚、发展时间过短、发展速度过快，使国产网络游戏在发展道路上步伐显得虛浮。片面注重发展速度和经济效益，使国内网络游戏在研发过程屮表现的急功近利，直接影响了当前国产网络游戏的总体质量。对血腥、暴力、色情等元素的大肆宜扬，加剧了网络游戏沉迷、未成年人犯罪等社会负面问题的出现，使网络游戏成为未成年人教育的反面典型，被部分人群深恶痛绝，使网络游

戏在艺术的道路上出现了偏。近年来对网络游戏的监管机制日益增强，腾讯能否继续依靠游戏实现大量盈利是个疑问。

3.腾讯公司受众群年龄增长问题。与其他主要的即时通信平台相比，腾讯的客户年龄层较低更依赖网络维持社交圈子，也更愿意尝试新的互联网产品。针对这样的用户群特点，腾讯推出Q-Zone、炫舞、宠物等一系列适应低龄用户的产品。极大增强QQ这一平台对用户的吸引力。当这部分客户年龄逐渐增加时，腾讯公司能否用其他产品留住这部分客户，是他们继续购买互联网增值业务以及移动互联网增值业务，有待证实。

尾声

小黄经历了一个完整的分析过程之后，受益匪浅，最后对估值过程进行了总结。

通过详尽的行业分析和公司分析，互联网产业呈现出较热的势头，随着手机互联网和电子商务的进一步发展，腾讯公司凭借QQ用户的极大黏性以及多种业务的纷繁发展，将在互联网企业中保持自己的龙头地位。腾讯对于互联网的大力投资以及战略性的海外发展，都使其利润能够保持稳定的增长。通过绝对估值法和相对估值法相结合的分析方法，投资者应该在2013年购入腾讯公司的股票，然而投资都是有风险的，腾讯公司的风险集中在互联网的盈利模式仍旧不清晰，游戏业务的负面影响和监管问题以及腾讯公司产品用户的年龄层过于单一等。李先生也向小黄提示：在相对估值法下选取可比公司时，很难找到和腾讯正面竞争的公司，选取了一些在香港和纳斯达克上市的网络公司，存在一定的局限性。

四、问题讨论[12]

问题1：估值的前提中必须包括战略分析、行业分析和公司分析么？为什么？

问题2：将财务预测转化为股权价值的估计值需要预测哪些财务变量？ 问题3：在完成企业战略分析、会计分析和具体的财务分析之后，支撑起具体的分析，为了预测的出发点可能是哪些财务变量？有必要了解某些关键财务统计数据在所有企业中的“平均”表现么？

问题四:财务报表预测的程序是什么？ i

i12

案例最开始提出的几个问题也可以作为问题讨论，需要注意的是：把完整性的经营分析与财务分析、预测分析要结合起来考虑。