德隆集团资本运营案例分析
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产业整合与德隆系的发展 资本运作的失败与德隆系的崩溃
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德隆发展的第一阶段 德隆系的掌门人唐万新和几位朋友辞职下 海创办“科海公司”.到1986年德隆公司正式注 册成立为第一阶段。这是德隆产业从无到有的 阶段。在这一阶段中，德隆产业的“创业者” 涉足过魔芋挂面、自行车锁、玉石云子、服装 自选店、彩扩等行业。他们在艰难的创业中进 行了不懈的探索。
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1986年，大学肄业的唐万新与另外6名大学生在时任新 疆八一中学化学教师的兄长唐万里帮助下，用仅有的 400元钱在乌鲁木齐创办了一家名为“朋友”的公司， 公司以彩色相片冲洗扩印为主业。因为穷，买不起冲印 设备，在当地接下来的活儿都要拿到广东去解决。唐万 新因此有机会频繁往来于乌市与广州之间，开阔了眼界， 活络了心思。一段时间稍有积蓄之后，“朋友”买了台 别人淘汰的旧机器，由于当时彩色相片冲扩业务在新疆 尚属空白，唐万新脑瓜子又灵活，“朋友”价钱比别人 便宜一半还多，每天顾客盈门，“朋友”开张第一年就 赚了100万元。为赚更多钱，唐以此为本钱，带领“朋 友”积极开展多种经营。
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德隆发展第二阶段
九十年代初，中国证券市场发展迅猛，德隆 创始人洞察股市风云，抓住机遇，介入“一级 市场”和“二级市场”，迅速完成了资本的原 始积累，为进军房地产和娱乐业奠定了基础， 德隆在这两个行业掘得了属于它的第二桶金。 位于乌鲁木齐市中心宏源大厦和城市酒店两栋 高楼的崛起，北京JJ迪斯科游乐场及深圳明斯克 航母公司的开放，是德隆产业第二发展阶段的 重要标志
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1992年，唐万新与几个朋友注册成立“乌鲁木 齐德隆实业公司”，新疆德隆集团之前身。 1995年唐涉足房地产投资，德隆开始了真正的 发达历程。后来唐的三个哥哥唐万里、唐万平、 唐万川陆续加入弟弟的事业，德隆逐渐从一个 朋友公司演变成一个类家族企业。
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纵横中国资本市场的新疆德隆，从2000年起逐 渐露出了真面目，掌舵德隆的唐万里、唐万平、 唐万川、唐万新四兄弟很快成为媒体关注的焦 点。唐万新是四兄弟中的老小，担任德隆CEO； 大哥唐万里任董事长。在2002年的《福布斯》 富豪榜名排中唐氏兄弟位列第27位，资产总数 为1.95亿美元。在中国民营企业家中这样四兄弟 齐上阵的绝无仅有。
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德隆发展第三阶段 这是德隆产业的战略发展阶段。德隆产业在这个阶段中迅 速扩张，发生了资本的裂变--整合运动，进而形成了“德隆 系”。这种“裂变”一是
得益于第二发展阶段的积累，二是 自1995年起德隆进行了产业的战略重点转移，除直接大规模 投资于新疆农业产业之外，主要通过资本运营入主成熟传统 产业，先后控股、兼并、收购诸如“新疆屯河”、“沈阳合 金”、“湘火炬”、“天山股份”等上市公司以及一大批国 内外著名的实业公司和贸易公司。 德隆系通过资本运营成功地达到了运用现代科学技术和先 进投资理念整合成熟传统产业的目的。“德隆系”发展成为 跨所有制、跨行业、跨地区、跨国经营的，基础产业和新兴 产业并举的企业集团。这一阶段也是我们重点剖析的对象。
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证券市场带给唐氏兄弟的绝对是赚钱新体验。新疆屯河、 合金投资、湘火炬，自唐氏接手之后，股价最高时分别上涨 了1100%、1500%、1100%，这样的涨幅只能用“惊人”来 形容，而且无论市场怎样波动，股评人士怎样丑诋，“德隆 系”3大上市公司迄今保持红旗不倒，与银广夏、蓝田、中 科创形成鲜明对比，足以证明唐氏资本运作功力不凡。 唐万里一再强调过资本运营技巧：“以资本运作为杠杆， 采用四两拨千斤的原理，通过层层并购，迅速取得了产业整 合的控制权和操作权。” 纵观唐氏资本运作，在对合金投资、湘火炬、新疆屯河 三大上市公司整合上均有诸多可圈可点之处。相比之下，对 新疆屯河的重组整合更能显示唐氏资本运作的功力。
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“德隆系”的鸿篇巨制--实业整合 1997年5月，德隆在北京召开了德隆十年历程中具 有转折意义的“达园会议”。正是在这次会议上，德 隆确立了由“项目投资”转为“行业投资”的投资理 念。 唐万新在1995年出国对西方发达国家的工业产业和 资本市场进行实地调研中发现：世界产业结构调整的 一个基本规律是，制造业的接力棒先由欧美传到日本， 再由日本传到台湾、香港、东南亚，现在正向中国大 陆传递。这对中国意味着历史性的机遇。德隆在这里 把目光投向了传统产业。
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“德隆系”的鸿篇巨制--实业整合（续） “都说传统产业是夕阳产业。其实，无所谓朝阳还 是夕阳。纺织是夕阳产业吗？食品是夕阳产业吗？只 要人们要穿衣、吃饭，它们就都是永恒的产业。” “制造业应当在中国落地生根”，因为中国有着非 常廉价的劳动力，更重要的是，经过几十年的工业化 建设及技术改造，中国已经具备相当高的装备水平和 技术水平。而中国制造业之所以缺乏竞争力，根源在 于多年重复建设和低效投资。
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“德隆系”的鸿篇巨制--实业整合（续） 相信自己认识到了传统产业的价值及其症结所
在的德隆， 在进军实业的道路上对这类产业情有独钟， “市场在全世 界，生产能力在中国”，既是他们选择产业的标准，也是 他们追求的目标。 德隆决定介入传统产业、整合传统产业。而整合的技术 手段，自然离不开德隆赖以起家并已驾轻就熟的独门利 器——资本运作。 德隆通过收购法人股权，相继入主新疆屯河、沈阳合金 和湘火炬，是德隆奠定其产业基础、同时也奠定其资本市 场领导者地位的三大关键战役。
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“德隆系”的经典案例—新疆屯河 新疆屯河的前身是成立于1983年的集体企业——新疆昌 吉回族自治州头屯河水泥厂；1993年改制为股份有限公司； 1996年在上交所上市(股票代码：600737)，成为新疆地州 级企业中的第一家上市公司。当年10月，新疆德隆受让部 分集体股，以第四大股东身份进入屯河。 作为新疆第二大水泥企业，屯河与本地区的“龙头老大” 天山水泥相距不到50公里，双方为争夺市场拼杀得异常惨 烈。德隆入主屯河后，于2000年以屯河向天山出让51%水 泥实物资产的形式，完成了占全新疆60%生产能力的水泥 市场的整合。
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“德隆系”的经典案例—新疆屯河（续） 脱去灰色水泥外壳的新疆屯河，把主业移向了以番茄、 胡萝卜、红花、枸杞等当地特色果蔬资源加工为核心的 “红色产业”，当时已形成亚洲第一、世界第二大番茄酱 生产能力。为了打入并占领国际市场，屯河收购了一家有 20多年番茄酱经营资历的外国销售公司，并与美国亨氏 (Heinz)集团加强合作；在国内，屯河收购了果汁饮料市场 上大名鼎鼎的汇源集团51%的股权。2002年，屯河番茄酱 的市场份额占到全国的85%、全球的6%，出口量居全国之 首。
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“德隆系”的经典案例—湘火炬 湘火炬的前身是始建于1961年的国有企业——湖南株洲火花塞厂； 1993年改制为股份有限公司，同年在深交所上市(股票代码：0549)，是 湖南省首批上市公司。1997年，新疆德隆受让株洲市国资局持有的占 湘火炬总股本25.7%的国有股权，成为其第一大股东。 在为湘火炬注入7000万资金的同时，德隆也为它注入了发展“大汽 配”的理念。一个过去只有火花塞等少数几样产品的工厂，现在已经 变成一个生产系列汽车零配件及其他机电产品、并在业内具有相当影 响力的企业，其汽车零部件出口排名国内第一。 德隆入主湘火炬后最得意的一笔，是于1999年收购了竞争对手—— 美国最大的刹车系统进口商MAT公司及其9家在华合资企业75%的股权， 从而获得了美国汽车零部件进口市场15%的份额，当年就实现了1.5亿 美元的在美销售额。
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“德隆系”的经典案例—合金投资 合金投资的前身是中国最大的镍合金材料生产企业、成 立于1956年的沈阳合金厂；1990年改制为股份有限公司； 1996年在深交所上市(股票代码：0633)。也是在1997年， 比收购湘火炬稍早，新疆德隆入主沈阳合金，成为其第一 大股东。 德隆入主合金投资后，盯住了合金材料的下游产品—— 电动工具。1998年起，德隆通过一系列令人眼花缭乱的资 本并购，将合金投资带进电动工具行业，并使合金成为中 国最大的电动工具生产商和出口商。紧接着，合金与著名 的美国毛瑞(Murray)公司结成战略联盟，同时探讨更深层 次的合作，利用毛瑞成熟的品牌和行销通路，已经占有并 在继续扩大对国际电动工具市场的控制权。
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1997年6月，沈阳，出让合金投资法人股股权的招标会上，新疆德隆以每股3.11元的最高报价， 拍得沈阳合金股份有限公司1500万股法人股，占总股本的29.02。从此，新疆德隆正式成为合 金投资的第一大股东。
1998 年 年 9 月 ， 合 金 投 资 共 出 资 9000万元，受让星浩特(集团)发展 有限公司持有的上海星浩特企业有 限公司的75％股权。
出资3210万元，收购了苏州黑猫集 团公司(生产高压水枪等系列产品) 的80％股权；
1999年3月，上海星浩特与陕西一 家军工企业合作，成立了宝鸡星宝 机电有限责任公司。
出资3633万元收购上海美浩电器有 限公司(生产清洗机械)的75％股权；
6月，又由上海星浩特出资2000万 元，以安置全部职工的零资产方式 收购了另一家电动工具企业——苏 州太湖集团75％的股权。
与中信合作成立山西中浩园林机械 有限公司(生产割草机等草地园林 机械)。
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战略投资做行业
综观德隆入主3家上市公司的过程，不难发现它们的运作方式如出一辙，大 致都分四步走：
首先，改变上市公司的股权结构
通过注入优质资产调整产品结构，使上市公 司的主业发生变化
通过对销售网络和销售渠道的整合，扩 大上市公司产品在国内和国际市场的占 有率，形成规模化、垄断性经营
通过并购、托管、委托加工等形式，对上市 公司所处产业进行整合，优化产业结构
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有了在三大类产品出口上创造的三个全国第一，新疆德隆 集团于2000年在全国工商联组织的评比中跻身中国民营企 业出口“三甲”之列。 “三大战役”之中，尤其是屯河与天山的重组、整合， 不仅被德隆自视为最漂亮的一仗，也得到地方政府的高度 评价。新疆维吾尔自治区副主席达列力汗· 马米汗、昌吉自 治州州长李福元，接受采访时不约而同地谈到，德隆致力 发展的“红色产业”结合了新疆的
资源优势，有助于农业 产业化经营和农民增收，在“黑色产业”(石油)和“白色 产业”(棉花)之外为大开发中的新疆增添了新的经济增长 点，堪称企业发展战略提升为地区经济发展战略的典型案 例。
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德隆的观点是：“德隆不仅是做企业，更是做行业；做行 业，关键在于做市场”。显然，分别以新疆屯河、湘火炬 和合金投资为核心，德隆已经初步搭建起了饮料食品加工 业、汽车零配件业和电动工具制造业三大行业的骨架。而 德隆的这三大产业又分别在地区、国内和国际三个不同层 次的市场上确立了其主导地位。 德隆做的，是继续与国内外相关企业积极接触，酝酿新 的并购和合作，对包括火炬和合金在内的企业进行更深层 次的整合，以期形成以汽车零部件、电动工具、户外机械、 发动机、建筑构件等几大类产品为主体的大机电行业格局； 在食品饮料行业，近期内可能也会有比收购汇源果汁更大 的动作。
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2003年12月06日 新疆德隆集团隆重举办了该集团创建17周年庆典，总经理 瞿学忠在庆典致词中表示，中国企业正处在一个快速改革 与发展的时期，德隆致力于整合的传统产业正面临着前所 未有的发展机遇。 据介绍，经过17年的发展，德隆集团目前已逐步形成 了以传统制造业、农村流通业、金融服务业为主的产业群。
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瞿学忠在致辞中说，新疆德隆集团结合当地政府提出的 “优势资源转换战略”，依托新疆特色资源和优势资源， 发挥产业投资和资本运作的优势，能过企业并购重组，加 大对传统产业整合力度，推动形成有优势的新疆特色产业 群、企业群。其中，以红色产业为代表的屯河股份，已形 成年产业24万吨番茄酱的生产能力，成为亚洲第一、世界 第二的番茄酱生产企业。天山水泥通过与屯河水泥的战略 重组，水泥年产量已达600万吨，产能规模居全国第三位， 并逐步向西南及海外市场推进。
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据统计，德隆在新疆累计投资达30多亿元，年上缴利税4.6 亿。投资的各类产业已遍布新疆各地，有效解决了3000多 名下岗人员再就业难题，也使近万名农牧民走上了脱贫致 富之路。为社会公益和慈善事业捐款70多次，在昭苏地震 中，德隆旗下的伊犁天一为灾区捐款20万元，成为当地最 大的一笔赈灾款。 瞿学忠表示，中共十六届三中全会为企业的发展提供 了更为广阔的空间，中国企业正处在一个快速改革与发展 的时期，德隆致力于整合的传统产业正面临着前所未有的 发展机遇.
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中国传统产业将成为世界产业分工体系的一部分，德隆将 积极参与国有企业改制，
以市场手段推动传统产业整合， 不断发现和提升传统产业的新价值，同时把自已放到国际 竞争环境中，积极参与国际竞争，实施产业的全球化战略。 屯河集团、德隆畜牧、伊犁天一、和田果业、德盛棉 业、三维矿业等德隆在新疆的30余家企业代表也参加了此 次盛会。
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然而2001年4月《新财富》总第2期推出了一篇重磅报道， 刊登了由郎咸平主笔的《"德隆系"类家族企业中国模式》， 揭示了德隆最深沉也最隐秘的一面。文章从中国独特的"类 家族企业"敛财模式、"德隆系"的神奇历程、早期的融资、 频繁投资转让及高比例配送股令股价飙升、股权转移至自 然人控制的公司和德隆系"金融帝国"等多个角度对德隆的 操作模式进行解析，德隆从此成为媒体报道中国证券资本 市场的标杆和参照物，德隆也终于显山露水，成为各大财 经媒体的报道重点。郎咸平进一步分析："著名的'德隆系' 在最近几年里通过一些操作手段，所赚取的利润总额高达 50亿元。但大家最后才会发现，投入'德隆系'股票的钱是拿 不回来的。"
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2004年3月2日《商务周刊》提前在几家门户网站上发表一 篇题为《德隆资金链绷紧》的文章，一种"关于市场能否承 受德隆系崩盘的恶果"的猜想隐隐约约出现在舆论的预测当 中。3月5日《商务周刊》第5期正式刊发《德隆资金链绷 紧》，"德隆系已经撑不了多长时间了"。"德隆集团已经将 大部分资金压在了旗下的各只股票上，由于资金短缺，德 隆近期在股市上的实际动作已经很少，不要寄希望于德隆 会再度为这几只股票护盘，现在他们都铆足了劲往外跑"。 "湘火炬与合金投资向有关部门上报吸收合并方案以求最后 一保，但未获批准"。德隆三剑客中除合金投资保持横盘态 势外，新疆屯河和湘火炬A都不幸加入到下跌股票的行列 中。
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文章分析了德隆现金流的运转情况，指出其产业整合埋藏 着很深的财务危机。自2001年后，德隆控制的上市公司已 经不再能很方便地融资，其资金的压力已经很大。因苦于 没有资金支持，德隆在江浙一带的融资回报率高达15%23%，与其他公司8%-10%的融资回报率相差很大。另一版 本的设法，德隆系资金链紧张的主要原因是上方勒令山东 某城商行立即收回贷给德隆的40亿元巨资。
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2003年6月被唐万新称为德隆历史上经营最好的时刻，没有 逾期欠账款，银行帐户可支配现金约11亿元。危机的到来 常常开始于无理性的冷酷。比赚钱更重要的是，唐万新对 资本市场切身的体验，形成了德隆一直以来偏好高风险的 筹资模式。 7月4日，唐万新的母亲被查出肝癌晚期。
后脑溢血突 发于7月24日去世。唐万新是有名的孝子，极度悲伤，工作 不在状态一直持续到8月下旬。 9月中旬，唐万新赴新疆处理公务和射猎。在乌鲁木齐 期间被查出患有冠心病、脑血栓等多种疾病，并就地住院 治疗。
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9月29日，在全国工商联成立50周年论坛上，唐万里意气风 发："再有3到5年，德隆将进入世界500强" 。他表示：德隆 是做产业的，而不是做企业的，产业诸侯将成为德隆入围 的路径。唐万新对此所下注脚是：德隆借助中国资本市场 的力量，对没有形成垄断的，尤其是在全球市场没有形成 高度垄断的产业，进行市场重组。 10月27日，啤酒花董事长艾克拉木.艾沙由夫外逃，导 致啤酒花股票崩盘。像一场瘟疫蔓延，不单啤酒花股票本 身发生了"雪崩"，与之有担保关系的公司，包括友好集团、 天山股份、汇通水利、屯河投资、新疆众和、天利高新、 广汇股份等也均出现了大幅的下跌，甚至整个新疆板块都 惨遭跌停的厄运。
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唐万新行色匆匆赶回上海。他意识到德隆大难已经降临， 这道坎能过去吗？ 11月18-19日，德隆董事局和三个执委在上海召开扩大 会议，紧急磋商即将爆发的危机。 2003年10月5日-2004年1月15日，德隆系各金融机构均 发生挤兑现象，资金头寸全面告急，唐万新成了客户经理， 白天主持召开6-12个资金调度会议，晚上接待或宴请来自 全国各地追债大军，每天平均工作15小时。
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2004年4月3日，德隆召开了有史以来最为沉重的一次会议。 会议由唐万新、唐万川主持，到场的是德隆所有金融机构 一把手、友联全体执委和部分其他核心人员。唐万新在会 上表态，这道坎过去了，德隆还会有更美好的未来，若过 不去，大家再也没有机会坐在一起开会了。当天会议结论 是，全力护盘，坚决不能跌过30%。"那时测算下来，要托 住，还得10个亿。与会的机构首脑们纷纷表态，努力筹钱。 " 当晚，德隆为唐万新举行庆贺40周岁的小规模生日晚 宴。
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4月13日，前身为陕西信托投资公司的健桥证券，首先抛售 合金投资股票，当日合金投资股票跌停。第二天，"老三股 "全线下挫跌停，德隆危机全面爆发。 4月18日，唐万新一行秘密来到北京，与美国机电基金代表 就最为关心的德隆重组事宜进行了长时间的磋商，最终未 果。
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8月3日，唐万新正式被监视居住于北京中苑宾馆天聪 阁。 8月26日，德隆国际、新疆德隆、新疆屯河及华融分别 作为合同的甲乙丙丁方签定了一份《资产托管协议》。根 据协议规定，德隆将其2004年8月31日合法拥有的全部资产 不可撤回地全权托
管给华融，由华融全权行使德隆全部资 产的管理和处置权利，但该协议所涵盖的主要是德隆的实 业资产，没有涉及金融资产。 9月1日，德隆将所有实业老总召集到北京，与华融在 一起开会并讨论重组事宜。
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9月7日，唐万新主笔拟就了又一份方案，题为《用创新的 市场化手段彻底解决德隆危机的整体方案》，方案中抛出 了8条偿还德隆300亿债务的解决途径：先将德隆的实业与 金融分开，将德隆实业承担银行债务(约37亿)后的余额质 押给资产管理公司，通过资产管理公司提供30亿过桥贷款， 用于解决金融个人债务。然后，再用金融资产余额解决25 亿，市场消化(机构客户债转股)100亿，重组方消化剩余55 亿，股票出售变现50亿，最后由德隆通过处置资产偿还过 桥贷款。
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据说，早在1993年，新疆有人为唐万新算了一卦，预言他 在40岁时将一贫如洗，当时正在股市上进行原始积累的唐 把它当作笑料四处宣扬。但生于1964年4月3日的他，在40 岁生日刚过10天后，看见了旗下股票不可抑止的全面暴跌。 从资本市场起家的德隆最终因为银行追债而资金链断裂， 从“玩钱”到“被钱玩”，个中滋味耐人琢磨。曾有人在 1999年将德隆称为悲剧式英雄，对此的解读是：德隆做产 业整合是英雄，但在金融领域一定是悲剧。 时至今日，尽管对德隆产业整合战略尚存争论，但对 其优质遗产的争夺则从一个侧面说明了整合效果已显露出 来。而德隆深陷金融泥潭之中，一方面说明了其自身在金 融领域的原始和幼稚，另一方面则在考问着身边的金融环 境。
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不可否认，德隆曾是机会经营者，而就在其努力规避政策 风险，并试图向产业经营者转型的过程中，德隆快速崩溃。 也许，的确是“谋事在人、成事在天”，那么，败事在谁 呢？德隆国际曾如此自述：德隆国际是一家致力于整合中 国传统产业，立足于资本市场与行业投资相结合的国际化 战略投资公司，致力于创造中国传统产业新价值。其企业 愿景为在战略投资行业成为龙头；3～5年内成为全球五百 强企业之一；建立一个世界级的“企业精英俱乐部”，汇 集最多领袖级经营人才，成为连结中国与世界经济主流的 桥梁。
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总结德隆： 第一、任何事物的发展都有期内因和外因。德隆事件也一 样，首先内部是有唐氏兄弟这么一帮人在干事业，而外部 则有这样那样的条件促成他们在几年间建成了庞大的德隆 系。但德隆的倒下以及所体现出的很多问题说明，内在， 企业领导人虽然智商很高，但自身素质、学术修养却没有 达到很高的境界，对德隆系没有一个
全面地认识。在其整 体实业收入小于融资成本的情况下，在融资只能是更多的 蚕食其资本，只要某一部分资金链断裂就会出现量变到质 变。而外部来讲，我国有许多法律法规还不是很健全，让 一些企业转了空子，最终不仅伤害自身还伤害了社会，需 要进一步完善、修补。
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香港中文大学、北京长江商学院首席讲座教授郎咸平在北 京表示，针对德隆系通过“类金融控股公司”的运作而过 度膨胀的现象，我们应该反思最近讨论比较热烈的金融控 股公司的问题。他建议，政府应严加监管国内逐渐成型的 “类金融控股公司”。 郎咸平说，金融控股公司是指在同一控制权下至少在 两个不同的金融行业提供服务的金融集团。尽管中国现行 的各项法规均不承认金融控股公司，但国内现行法令允许 经济实体设立各类型金融公司，因此形成了一套特殊的 “类金融控股公司”。
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第二，产业整合:缺乏支撑的空中楼阁 产业整合一直是德隆引以为豪的企业理念，在这面大 旗的引领下，德隆在短短数年内一口气进入了数十个产业， 制造出一个又一个并购神话。 德隆曾经提出过一套产业整合模型:以资本运作为纽带， 通过企业并购、重组，整合制造业，为制造业引进新技术、 新产品，增强其核心竞争能力；同时在全球范围内整合制 造业市场与销售通道，积极寻求战略合作，提高中国制造 业的市场占有率和市场份额，以此重新配置资源，谋求成 为中国制造业新价值的发现者和创造者，推动中国制造业 的复兴。
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不过，在所谓的产业整合过程中，始终有三个问题困扰着 德隆。其一是融资环境不匹配；其二是融资手段不光明； 其三是整合效果不理想。理论模型的完美和现实状况的残 酷形成了鲜明的对比。 德隆所整合的多为传统制造业，这些行业投入大，见 效慢，回收周期长。如果没有相应期限的融资做支撑，资 金链很容易出问题。
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第三，老三股:甩之不去的地雷 其兴也勃焉，其衰也忽焉。老三股起落之间，耗尽了 德隆的大量资源。 新疆屯河、湘火炬、合金股份，德隆旗下三驾马车曾 经创造了中国股市中最为离奇的涨势。1996年德隆入主时， 新疆屯河流通盘1750万股，股价10元左右。到2004年初， 流通盘达4.06亿股，股价复权后约250元左右；湘火炬1997 年流通盘5600万股，股价6元左右；2004年初流通盘5.99亿 股，股价复权后约170元；合金投资1997年流通盘1400万股， 股价10元左右，2004年初流通盘1.67亿股，股价复权后超 过300元。
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高企的股价背后，是德隆系的巨额资金。由于乏人参与
， 老三股的变现问题成为德隆永远的心病。德隆高层就为老 三股的变现伤透了脑筋，德隆内部也曾经研究过多种解决 老三股问题的方案，方案的根本指向是，如何制造题材， 以帮助德隆在老三股上全身而退。 方案之一是引进国际战略投资者。各类国际产业基金 是德隆心目中的首选，他们希望通过引进国际产业基金， 一方面解决德隆的融资问题，另一方面借助外资并购的题 材吸引二级市场买家，达到顺利出货的目的。事实上，从 2000年起，包括日本、澳大利亚等国家在内的多家产业基 金与德隆都曾有过接触，但最后都未能达成协议。去年， QFII买入新疆屯河的举动，据称也是该计划的一部分。
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方案之二是进行几家上市公司之间的整合，用吸收合并、 整体上市等概念吸引喜欢追逐新题材的投资者。今年4月份， 有媒体报道说，湘火炬和合金投资有计划仿效百联模式搞 吸收合并计划，合并后的新公司销售额将达到200亿元。但 随后湘火炬和合金投资便发布公告说，两公司董事会的确 研究过吸收合并方案，并就此事宜达成初步意向，但有关 部门对此未予受理。德隆打造新蓝筹的计划就此落空。
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在绞尽脑汁却始终未能高位出货之后，德隆不得不采取极 端的方式。老三股在经历了一段时间的阴跌之后，以连续 跌停板的方式消除泡沫。但由于三只股票的市场形象已经 被破坏殆尽，即使想在低价位抛出也变得不那么容易。记 者获得的消息是，老三股的主力机构为了制造市场短线资 金大举参与的假象，曾将大量仓位转移至著名的涨停板敢 死队所在地--银河证券宁波解放南路营业部，并拉出涨停 板，希望借此活跃股性。
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最后，是德隆的发展模式具有内在的缺陷。 德隆的战略目标无疑和其他民营企业一样，是要“做大 做强”，其模式是以产业和金融为两翼，互相配合，共同 前进。但是，实业与金融业毕竟性质不同，产业整合效益 的速度，总体上说无法跟上金融的速度。因此，这就产生 了结构性的差异。风险的把握，全在于两者之间的平衡。 为达到这种平衡，早期的德隆通常的做法是，先控股一 家上市公司，通过这个窗口融资，投入产业发展，提高公 司业绩，然后再融资进入下一个循环。郎咸平说，可以说 这是一种资金利用率非常高的运营手法，通过杠杆作用充 分利用资本市场的融资功能来壮大自己。但是，单单通过 直接融资是远远不能达到德隆的战略目标的。
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随着德隆系产业的扩大，德隆必须依赖大量银行贷款才能 维持资金链条，支持其发展战略。因此，德隆通过将持
有 的法人股抵押贷款，或者通过所属公司互相担保贷款来解 决资金问题，例如，湘火炬、合金投资、新疆屯河三家公 司的债务规模在德隆入主后均大幅度攀升，多家对外担保 额超过了净资产的100%。 此外，德隆开始介入金新信托、德恒证券、恒信证券、 新疆金融租赁等多家非银行金融机构，以及昆明、长沙、 南昌等地的商业银行，希望把风险都控制在内部。德隆以 各种项目及关联公司之名，从这些金融机构中取得资金。
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据监管部门自2002年末以来的调查，德隆在整个银行体系 的贷款额高达200亿至300亿元，主要来自四大国有银行。 如果加上委托理财、证券公司三方委托贷款等，德隆占压 的银行资金高达四五百亿元。在银行贷款越来越多的情况 下，一旦产业整合不利，银行紧缩贷款，那么德隆的资金 链条立刻出现险象。 郎咸平认为，以德隆金融产业的组合而言，根本谈不 上互补。2004年年初，由于政府担心投资过热，国家在金 融政策上采取了收缩银根的政策，直接减少了对企业的贷 款。
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国家对几大过热行业加以限制，限制的行业包括钢铁、水 泥、电解铝、汽车、房地产和煤炭等。而恰恰德隆所涉的 几个主要行业名列其中。按照央行的规定，对过热行业的 降温，主要从信贷投向的行业和规模两个方面进行限制。 针对国家一系列政策的出台，德隆的金融和产业之间不但 不存在互补，而且是相互牵制。 郎咸平说，德隆的问题虽然已经受到了金融监管的严格 监管，但对于“类金融控股公司”监管的困难度可能目前 还未受到有关部门的注意。
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德隆实施多元化经营，已经是边际附加值小于边际管理 成本。任何企业创造的价值遵循经济学中的“收益递减规 律”。收益递减规律意味着，每一次业务的增加或多元化 所产生的边际附加值趋向减少。随着多元化程度的提升， 总边际管理成本趋高。因此，多元化结构会有一个临界点， 当边际附加值等于边际管理成本，此时企业多元化结构达 到它的最佳状态。德隆虽然规模庞大，但它并未建立任何 所谓的产业优势和财务优势，进入的每一个领域也未能够 控制得非常好———例如充足的现金流、低负债率、高效 率的团队和精细化的管理等等。 多元化投资或经营本身并不是一件坏事。德隆失败其 中一个根源在于：没有依托主业，没有培育主业的核心竞 争优势，没有处理好如何多元化和调整多元化结构的问题。
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